再现理财卖债的多米诺？

金融监管研究院

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本轮债券市场下跌与银行理财赎回的恶性循环，可能还没有结束。通过梳理数据发现，银行理财的净值还没有稳住，大面积破净的情况还在持续。

2022年债券市场投资者过了快一年好日子，但是进入11月份以来，债券市场一直非常难熬。

11月一整个月，不管是信用债还是利率债都是急速的下跌，虽然难受但是就像快刀子割肉，还没疼就割了。

但是12月份开始的信用债市场，开始钝刀子割，每天一点点慢慢割，这是熊市中最让人难受的状态。

如果这轮债券市场下跌不能很快稳住的话，那么银行理财可能要迎来新一轮的赎回挑战。

本文纲要

一、超4500只银行理财破净

二、信用债踩踏

三、市场诟病的第三方估值

四、债券市场的高波动性成为常态

一、超4500只银行理财破净

根据WIND数据，截至2022年12月6日，在超3.4万只银行理财产品当中，目前已有超过4500只银行理财产品累计单位净值在1以下（即破净），超过2700只银行理财年内收益为负。

从破净产品数量来看，本轮银行理财产品破净可能比上一轮还要严重。

当然，这可能有三个原因：

第一是银行理财的净值披露并非每日更新，目前看到的银行理财净值可能还是债券低点时期的净值，也许更新之后净值会好看一些；
第二是可能部分银行理财在遇到巨额赎回之后，仍然在赎回影响的余波中，还没缓过来；
第三点最为主要，虽然目前利率债市场已经企稳，但是部分信用债包括银行二级资本债永续债仍然在调整当中，而银行理财主要的投资方向仍然是信用债，所以目前债券市场调整对于银行理财的影响还没有完全消除。

作为国内投资者最看重的理财渠道之一，银行理财产品也许在重塑这类产品在投资者心目当中的形象。

此前，银行理财产品以固定收益、到期兑付的产品形式，深受投资者的喜爱，但是如今来看，在资管新规之一，银行理财可能逐步成为类似债券型基金的产品。

2022年对于投资者来说，股票型基金、债券型基金、银行理财产品这三大类理财产品的持有体验都不算好。

由于2022年是股票熊市，股票型基金的表现欠佳是可以理解的。从债券型基金的表现来看，今年债券型基金也乏善可陈。

截至2022年12月6日，在4900只债券型基金当中，有超过1000只债券基金年内收益为负。

同时，以“固收+”为主题的偏债混合基金今年表现也是非常差，有超过100只债券型基金年内亏损超过10%，应该说，“固收+”并没有在固定收益的基础上提高收益，反而引发了巨大亏损。

当然这也与目前国内对“固收+”的产品的定位有极大关系，国内的固收+，市场粗浅的认为是“债券打底，股票增强”，并以此为噱头进行产品宣传和发行。

但是这只是“固收+”的一种操作方式，但并不是固收+产品本身，当然讨论何为“固收+”不是本文的目的。

我们的意思是，国内部分公募基金，把有更高风险的产品，向低风险承受能力的客户发行，导致了债券型基金投资者对公募基金的不信任，所以我们看到，目前公募基金中的偏债型基金，主流的投资者来源基本不是普通投资者，主要投资者是银行为代表机构投资者，他们主要投资方向是定制类债券基金。

不管是银行理财，还是债券基金，在资管新规之一，其实已经同质化了。

实际上，身在债券市场大家应该也清楚：目前国内固定收益类的产品，风险与收益严重不匹配。

因为目前债券型产品做高收益的主要手段就是信用下沉，也就是说，很多收益不错的固定收益产品，其收益主要的贡献来源是因为配置了部分资质比较差的债券，但是一旦发生信用违约，可能就是本金亏损。

举个例子，两个收益率为5%的债券和8%的债券，其主体资质的差异可能是巨大的，也许5%收益率的债券可能几乎没有违约风险，但是8%收益率的债券可能违约概率超过20%。，所以这种风险与收益是严重不匹配的。

因此，如果对固定收益类的产品不熟悉，我们的建议是远离这类有较高收益的债券型产品。

二、信用债踩踏

我们来看一下12月6日的信用债成交情况。

信用债市场的明星品种-银行二级资本债/银行永续债，今天调整幅度超过10BP，部分二永债上行幅度达到15BP；

一年左右短端信用债调整也接近10BP，三年左右信用债调整也接近10BP，五年左右信用债调整幅度超过5BP。

利率债市场当然也有相当幅度的调整，10年国债调整3BP，10年国开调整2BP，5年国债国开调整幅度也有2-3BP。

如果说和11月的调整有不同的话，那就是12月以来的这波调整，买盘非常稀少。

11月的调整后，市场仍然有一定的债券牛市思维，所以有一定的抄底资金，但是12月份的调整，让市场彻底意识到，本轮债券牛市要结束了。

当然，本轮市场调整非常的扭曲：宏观上看似支持债券走熊，但是资金面又异常宽松。

一方面，随着监管机构出台大量支持房地产融资的政策，叠加疫情逐步放开，市场普遍预期未来一段时间消费刺激政策和宽信用政策会陆续出台，同时疫情放松之后的通胀问题也让市场开始预期利率继续下行的空间很低；

另一方面，银行间市场仍然资金泛滥，大量出不掉的资金淤积在金融体系。隔夜回购加权利率在1%附近，7天回购加权利率在1.6%左右。资金如此宽松的情况下出现债券熊市，也让市场开始困惑。

但是有一点可以肯定，那就是始于11月份的固定收益类理财产品，包括银行理财产品、债券类公募基金、固收型券商资管产品，都面临巨大的净值下跌压力，这种下跌如果再持续一段时间，可能会引发投资者的赎回潮，会进一步增强债券的抛售和下跌，再一步加剧资管产品的净值下跌，引发市场的恶性循环。

信用债资产荒的故事，可能要讲完了。

无论从哪个角度看，目前国内信用债市场已经进入一个性价比很低的区间，区别就在于要不要继续参与。

实际上，如同股市一样，市场会阶段性的偏离估值中枢，唯一能确定的是会均值回归，但是不确定什么时候回归。

以现在为例，我们都知道信用债市场收益率已经到了一个极低的区间，但是我们不清楚市场会不会继续疯狂进一步创新低。即使市场在相当一段时间内保护现状，贸然卖出债券失去仓位，对于债券投资者来说也显然不划算。

所以，对于当前的信用债市场来说，行情就像铁轨上的钢镚，你不捡他就在那里吸引你，你不捡有别人捡；但是真要去捡，可能火车马上就来直接GG。

这正是债券市场的矛盾之处：即使是看空市场成为空头，也很难实质性卖出或做空。

因为大多数债券投资经理都有相对固定的资金成本，所以国内的信用债投资经理都是天然的多头。

但是尴尬之处在于，一旦市场翻转，那么债券市场的踩踏也是严重的，此时就会上演多杀多的行情，2013年钱荒、2016年债灾都是这样的情况。

三、市场诟病的第三方估值

目前，部分投资者质疑两大估值没能正确反映债券市场的变化，但是这并不正确。实际上，中债估值和中证估值的估值体系已经是最贴近市场成交利率的第三方估值。

对于债券投资者来说，成本法估值从来都不陌生。成本法估值的产品，可以使底层资产基本不受到市场波动影响，使得产品净值“看起来”非常稳定上涨，颇受投资者喜爱。

但是成本法估值的产品也有“欺骗性”的另一面，那就是产品净值和市场公允价值估值有较大差距。

如果产品负债端规模稳定，可以以时间换空间，但是如果市场快速下跌、产品遭遇较大规模的赎回，使得投资者不得不卖出资产应对，那么成本法估值的产品，可能面临净值大幅波动的局面，越在后面赎回越吃亏。

随着资管新规落地，对于产品使用成本法已经有非常严格的限制，资管产品的净值已经越来越能真实体现产品本身的公允价值。

目前成本法估值的理财产品基本退出历史舞台，取而代之的是以公允价值计价的资管产品，以市值法估值的理财产品，较摊余成本法产品更能体现市场变化。

2019年8月银行业协会发布了《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，之后2021年6月银行业协会发布了《理财产品估值操作指南》，估值方法更加规范，使用范围更广，对之前在征求意见稿中的部分表述做出调整，更加严格贯彻金融工具准则要求，其中删除了交易所私募债可按成本估值的描述，虽然按成本估值不同于摊余成本法，但更加体现了指南对于会计准则的贯彻性。对于各类资产估值建立了可参考的估值体系。

由于债券市场的特殊性，国内债券市场主要采用第三方估值来确定债券的公允价值，主要包括中债估值和中证估值。

考虑到大部分债券成交并不活跃，通过单只债券成交价来进行估值并不科学，一般来说，银行间市场债券主要参考中债估值，交易所市场主要参考中证估值。

目前中债和中证估值的变化，是市场调整的结果，而并非导致市场调整的原因。实际上，中债估值和中证估值的估值体系已经是最贴近市场成交利率的第三方估值。

总不能因为净值下跌了就去怪债券估值的问题，隔壁股票型基金净值下跌怪收盘价不准备了吗？

四、债券市场的高波动性成为常态

如果我们放眼全球债券市场，实际上债券市场也并非低波动性的品种，由于各国央行激进的货币政策，债券市场已经成为高波动性的市场。

如果我们以十年的维度来看，相对于A股市场的牛短熊长，国内债券市场基本上是熊短牛长。

近10年来，国内债券市场可以称为熊市的，也只有2013年、2016-2017年、2020年三年，而这三次熊市，持续时间均不超过一年。

2022年11月以来的这波调整，10年期国债在15个交易日，总调整幅度不过15个BP，如果这种调整就能称上是债券熊市，那对于其他市场的投资者来说，只能说债券人就像没见过世面的孩子。

好日子过得太多，不知道坏日子该怎么过了。

且不说A股市场的投资者经历的熊市煎熬，我们可以看一下欧洲债券和美国债券市场，如果关注全球债券市场的投资者可以知道，全球债券市场从来都是一个高波动性的市场。

2022年以来，英国10年期国债多次上演单日波动30BP、美国10年期国债多次日内波动20BP以上，这些成熟市场的国债波动如此之大，也没听说有投资者抱怨（或者抱怨我们听不到）。

从上行幅度来看，英国10年债国债在8月到9月，两个月时间从1.8%上行到4.5%，幅度接近300BP，美国10年期国债在8月到9月，两个月时间从2.6%上行到4.25%，幅度超过150BP。

国内债券市场的投资者，在一定程度上，已经被惯坏了，10年期国债半个月超过15BP的波动，就能让全市场不知所措。

实际上，国内债券市场的现状，注定未来债券市场将和全球一样，成为高波动性市场。

那么，为什么债券市场的高波动性将成为常态呢？

有两个原因：一个是投资范式的单一性和趋同性；另一个投资者结构的单一性。

从一个角度看，国内大部分资管产品的投资经理，除了买信用债（或者只会买城投债）加杠杆，已经不会做别的了。

这种单一的路径依赖，本身就是最大的风险。因为全市场信用债投资者都在做一件事情，就是赌城投刚性兑付，那要是城投债开始出现违约呢？

我们可以大胆猜测，彼时全市场会比今天更混乱。

实际上，中国债券市场的制度性红利，已经维持太长时间，已经长到很多债券投资经理不知道真正的债券投资应该怎么做。

很多人心里已经开始反驳：既然买入城投债是目前最好的投资方式，那么我为什么不坚持这种方式呢？

如果我一直赌城投债，那么到今天我也活的很滋润，如果我走差异化道路，可能如今坟头草已经很高了。而且就算城投债违约了，这就是系统性风险，个人在系统性风险里，是无能为力的。

是的，你的反驳很正确。债券投资经理从小账户出发，赌城投债刚兑是一个最优的方案。

但是每个债券投资经理都这么做，就会合成系统性风险。这种风险，在A股市场已经很多很多。2021年以来，茅指数的持续调整，让很多红极一时的基金经理出现历史最大回撤。这不是一两个基金经理的问题，而是全市场的问题。

如果站在2021年，没有人认为茅指数会出现如此幅度的下跌，但是他就是发生了。同样，站在现在，也只有很少部分债券投资经理意识到全市场单一投资路径的危害。

2022年的城投债市场有多疯狂，我们可以看到，AA、AA+级的城投债信用利差已经压缩到近十年的最低水平，在这样的情况下，你不可能市场把信用利差进一步压缩。

当市场风格走向极致或者疯狂的时候，理智的投资者应该考虑撤退而不是进攻。

就像此前在权益市场的“核心资产”股票一支独秀一样，市场过度定价的时候，更应该考虑风险而不是收益。

另外一个，就是投资者结构的单一性。

国内的信用债，主要的投资者是以银行理财、公募基金、券商资管为主要投资者的广义基金。在资管新规落地以前，由于成本法估值存在，很多资管产品特别是银行理财负债端结构稳定，很少出现大幅度卖出债券的情况，因为成本法估值导致产品净值基本不会回撤，只有假以时间且债券没有违约，债券总会到期，损失总是可控。

但是资管新规落地以后，所有的债券都是公允价值计算净值，这就意味着所有的资管产品都成为公募基金。

公募基金的投资者都有一个共同特征：追涨杀跌。

当净值上涨的时候，投资者会追加申购，银行理财投资经理会继续买入债券，净值持续上涨，这是良性循环；

但是净值下跌的时候，投资者集中性赎回，投资经理为了变现，只能在市场割肉卖出，但是此时全市场卖盘增加而买盘稀少，只能割肉卖出，这时就会形成恶性循环。

2022年5月-10月，债券市场持续实现良性循环，11月就露出恶性循环的狰狞。

因此，在投资范式和投资者结构的单一性没有改变的情况下，未来国内债券市场会持续出现高波动性。

很多人认为，国债期货和IRS的出现会降低债券市场的高波动性，至少在这一轮没有体现明显。

11月以来，部分债券市场投资者，或出于套保的需求、或出于降低亏损的需求，在国债期货市场连续加仓空单，加大了国债期货下跌的力量，国债期货的下跌，助推了现券市场的崩溃。

至少在这一轮调整过程中，国债期货没有起到稳定器的作用，反而成了情绪的放大器。

当全市场只有一种投资者，而且这种投资者只会做一件事的时候，这本身就是一种风险，市场的脆弱性被无限放大。

牛市的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出，让市场下跌更快。

债券投资的高波动时代到来了。

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讲师A：毕业于全美TOP15金融工程硕士，曾在美某私募基金从事期权套利策略的制定和交易，有较强的逻辑梳理能力。2015优秀做市交易员、微信公众号蕉易猿生像作者，银行间债券市场资深交易员，曾组建江苏银行债券交易台。授课特色：表达平实，深入浅出，受到市场广泛好评。

讲师B：长期供职于某农商银行，曾任金融市场中心风控经理，现任某农商银行金融市场中心投资一部负责人，所在团队截至2020年一季度末管理资产总规模330亿元，主要通过基金、资管和自营户进行债券投资，所管理资产全部是市价法计价的资产，占该农商银行交易户总规模的66%。主动管理的基金在市场的相对排名较为靠前，多年来长期处于全市场前30%-20%的水平。

讲师C：CFA，某券商固收信用研究主管，水晶球上榜团队成员，上交所特约讲师。具备海外工作经验，曾任职于联合信用评级有限公司，期间参与了多家各行业主体的信用评级工作，并参与到国购、洛娃、乐视、保千里等违约案例的后续跟踪处置工作。擅长从违约实证与数据验证出发，寻找主导信用分析的核心逻辑。

讲师D：博士后、高级会计师，英国特许公认会计师协会（ACCA）会员，某证券债券融资部总经理、某财经政法大学会计学硕士研究生导师。

课程大纲

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