当15%+的隔夜连续出现
昨天又是资金紧张到爆的一天，非银隔夜甚至出现16%的的夸张价格。实际上，春节以来，银行间市场资金面一直处于紧张状态，2月中下旬也出现过15%的隔夜利率，谁也没想到，这种紧张不仅没有缓解，反而有加剧的趋势，最终在跨月的时候达到最高潮。
跨月尚且如此紧张，那3月份跨季，6月份跨半年会是什么情景？
央行建立利率走廊，有一个直接目的就是平抑货币市场的大幅波动，防止钱荒再现。从实际效果来看，大部分时间货币市场都保持平稳，但是也有部分时刻会出现资金面巨幅波动的情况。
钱荒并没有远去，这说明我们的利率体系仍待优化、货币市场稳定仍然任重道远。
如果我们回到2022年四季度，在各大买方、卖方机构做2023年年度展望的时候，几乎所有的机构都一致认为，2023年会继续是货币保持宽松的一年，银行间市场资金也会保持宽松。
考虑到2022年底债券市场发生一轮大幅度调整，信用债收益率普遍有较大幅度上行，彼时市场普遍认为2023年最合适的策略就是加杠杆吃息差，carry是2023年的取胜之道。
但是市场就是喜欢这样捉弄人，在2023年一季度还没结束的时候，第一个证伪的就是资金面。
当然我们必须承认一点：资金面肯定不会这样持续的紧张，10%以上的隔夜绝对不是市场常态。未来货币市场一定会以一种方式平息，至于是来自哪方面的力量我们还不清楚，可能是市场自发平息，可能是来自央行的干预。
但是我们也必须承认另外一点，虽然资金面不会如此持续紧张，但是也不会似原来那般宽松，开始于2021年持续宽松的资金面，可能已经走向结束。
如果我们用DR007与央行7天OMO利率来看，2021年以来，DR007持续位于7天OMO利率下方，而2023年以来，DR007持续位于7天OMO利率上方。
而且令人不安的还有，利率互换、3M shibor利率也在上行。
与此同时，香港的隔夜利率也出现巨幅波动，香港同业拆借利率（Hibor）隔夜利率也超过2.3%，要知道，2月上旬隔夜Hibor还不到1%。
但是债券市场诡异的一点是，至少在目前大部分投资者还不愿意相信资金面的收紧会影响到债券市场。
从市场来看，2月28日主要利率债和信用债收益竟然超预期的平稳，上行幅度极其有限，国债期货甚至有一定上涨。
图片来源：WIND
资金面的收紧自春节以后已经开始，资金面收紧有投资者认为是信贷投放的原因，有人认为是税期，也有人认为是财政走款，这些原因的解释力度都非常强。
但是我们认为有两个原因被市场忽视：一个是超储结构不稳定带来的心理影响；另一个就是汇率因素。
自今年1月以来逆回购余额处于高位波动，1月末逆回购余额高达22270亿元，相当于超储存量的69.6%。
逆回购余额高，说明两个问题：一个是市场资金紧，央行也知道，因此以大量短期逆回购的方式向市场投放资金；另一个问题是既然市场资金紧，为什么没有降准？
当然，也许央行会在未来一个时点采取降准的方式，但是至少现在没有。
央行以天量逆回购的方式向市场投放基础货币，而不是降准，说明央行认为目前并没有达到降准的时机。
但是每天以大量逆回购的方式向市场投放资金，在心理层面是有冲击的，因为市场不确定，央行会不会在接下来某一个时间削减逆回购的量。
因此，资金面的收紧在一定程度上是央行大量逆回购的原因，也可能是央行大量逆回购的结果。
另一方面，我们可以看到，本轮资金紧是从春节以后开始的，与之伴随的是人民币汇率也在春节以后开始贬值。在2月24日，人民币离岸汇率甚至跌破6.98，逼近7的整数位关口。
资金面收紧与汇率贬值时间点如此吻合，以至于市场不得不猜测：资金面收紧是不是源于人民币贬值压力？
从全球的范围来看，考虑到日本的经济回暖以及通胀预期的逐步升温，在日本央行更换行长之后，日本可能也要放弃YCC的管理，逐步开始货币政策收紧。
如果连日本也开始收紧货币政策，那么至少从目前的情况来看，中国央行成为全球主要经济体中，唯一仍在进行货币宽松的央行。
从这个层面来说，人民币的贬值压力是非常大的。
但是考虑到国内经济面的现实，央行现在不太可能直接与全球其他央行同步进行加息。但是央行可以在微观市场，特别是货币市场进行一定程度的收紧，以防止人民币过快贬值。
无论如何，资金面最宽松的时期已经过去，现在市场还有一种看法，认为资金面最紧张的时期已经过去，我们不这么认为。
如果说2023年债券市场可能会重复2020年的熊市行情，你会不会觉得很疯狂？
让我们回顾一下2020年的债券市场面临的环境，你会发现有太多相似之处。在2020年二季度市场变盘之时，债券市场面临的环境是：
1、疫情影响最大的时期已经过去，经济处于恢复期，市场最初的判断是：大疫之后，市场会恢复，但是斜率有限，大概率是弱复苏；
2、由于经济复苏的不确定性，市场不相信央行会快速收紧货币政策，至少在2020年三季度之前不会收紧；
3、货币市场保持宽松，DR007持续走低，即使是最悲观的债券投资者也认为资金面不会成为2020年债券市场的干扰因素；
4、通胀不会起来，CPI持续低位徘徊，实际上2020年一季度是上一轮CPI的高点，最高达到5.4%，此后一路走低，在2021年1季度甚至出现CPI负增长的局面。
也就是说，无论经济面、政策面、资金面，市场的流动判断是：2020年是债券大年。
这一切，站在2023年的现在，有没有很熟悉？
如果我们翻遍当年的债券研究报告，即使是最悲观的债券投资者，也仅仅认为2020年债券收益率收幅震荡。
但实际是：2020年的债券市场，走出一轮罕见的熊市。
2020年的债券熊市之所以让人印象深刻，就是因为当年的熊市行情是在总体上行的趋势中一步三回调，利率上行一段就会下行一段，套牢了太多仍然在牛市幻想中的投资者。
站在2020年4月，很难相信经济会恢复如此快速，也很难相信央行收紧货币政策如此坚决，但事物发展不以人的意志为转移，事实还是发生了。
投资最难的就是，事后复盘觉得理所当然，但是事前预判总是游移不定。
2023年的债券市场，也面临和2020年非常相似的环境。
1、疫情已经成为过去式，但是地产、消费的压制，使得经济恢复的程度非常有限，市场主流看法是强预期弱现实，2023年是级别很低的弱复苏；
2、市场目前不认为央行会收紧货币政策，甚至仍然有降息和降准的预期；
3、通胀会继续低位徘徊，不会成为压制债券市场的因素。
也就是说，市场对今年的债券市场是有期待的。从债券实际走势来看，市场仍然有债牛心态。
春节以后，市场非常明显的感受到资金面的收紧，隔夜DR001，与7天DR007中枢明显提高，但是利率债非常坚挺，国债期货连续走高，信用债甚至走出一轮牛市的感觉。
事出反常必有妖，至少在资金面对债券市场的判断上，市场可能出现偏差。
那么，2023年对市场影响最大的因素是什么呢？我们认为仍然是两个：一个是货币政策，一个是经济基本面。
无论是市场原因，还是央行有意为之，本轮资金面收紧已经持续相当一段时间。
我们可能没有注意到：自2021年以来的银行间资金面宽松，是历史上持续时间最长的一次，也是宽松程度最大的一次，隔夜利率甚至一度跌破1%。
资金面的持续宽松，导致了债券市场持续近两年的牛市，但是现在真的有可能结束了。
低利率的资金持续淤积在金融体系内部，这是央行绝对不愿意看到的，如何把资金从银行间市场、从金融体系内部赶到实体经济当中去，是目前的主要任务。
我们看到，尽管地产强力压制，但是2023年一季度的信贷数据是持续超预期的，这其中不仅仅是监管机构的原因，也有可能是经济体系的融资需求在快速恢复。
而银行信贷投放速度较快，明显消耗超储，会造成银行间资金面不稳定，也会导致大行对存单的需求上升，叠加了货币基金新规等因素的影响，同业存单利率快速爬升。
同时我们也可以看到，市场对降息降准的预期非常强烈，但是央行不为所动。2月15日MLF利率、2月20日LPR利率都没有调低，可以看出央行对当前利率水平是合意的，影响信贷的并不是价而是量。
同时，尽管央行每日连续净投放，但是基础货币的缺口仍然是显而易见的，市场认为仍然需要进一步降低存款准备金率以释放基础货币，缓解资金面。
这种概率是有的，但是降准可能是牛市行情的尾声，熊市行情的开始。
这一切，在2月20日的债券市场中体现出来。资金面的持续收紧，央行并未调低LPR利率，一系列的因素共振，最终导致债券市场利率持续上行。
而经济基本面，现在还有待观察。但是市场主流预期是：
1、出口转弱。2020年经济持续超预期的原因就是出口，但是随着欧美连续加息，欧美的衰退会导致需求下降，2023年出口数据可能会出现低增长；
2、地产修复不及预期。市场对地产争议是最大的，人口、购买意愿、购买能力都出现肉眼可见的下行。市场最关心的是地产的销售数据，春节后的一两周，销售数据让市场失望，但是这一两周，销售数据和二手房数据开始逐步回暖了。这也带动了黑色的又一轮重新上涨。我们认为，地产会持续的修复，直到市场大部分人改变预期。
3、消费复苏。从出行数据来看，目前消费复苏是确实在发生的，也许我们低估了国内消费能力。
也许，2023年的经济恢复并没有我们预期的那么差。
当然，行情是一步一步走出来的，我们也需要进一步观察市场走势，但是总体来看，2023年债券市场面临的环境可能并不友好，需要引起我们注意。