王川： 瓦老师黑莓走麦城 – 再论价值投资的陷阱

前几周我在我的公众号 investguru 里有一篇文章，介绍过加拿大的巴菲特，Prem Watsa, 我叫他瓦老师吧.

瓦老师的一个主要投资风格，是在经济周期的低潮时收购超低价资产，整合运营几年后再卖出获利。 在传统的银行业，零售业，在希腊，爱尔兰，瓦老师屡有斩获.

但是五年前，他把这种价值投资的手法投入到高科技行业，却遇到了挫败.

2010年时，加拿大首屈一指的高科技公司，当属Research In Motion. 其旗舰产品是黑莓手机，在iphone 推出之前, 可以让用户用手机上的键盘打字发电子邮件，使用方便，远超竞争者。黑莓一度是世界上最有价值的品牌之一.

即使在iphone 推出相当长的一段时间里，黑莓手机的增长速度仍比苹果和安卓快，在美国市场份额2010年一度达到43%，拥有两千万用户，全球有三千六百万用户. 2010年下半年黑莓市场份额在美国开始萎缩，但全球用户仍然不断增长，到2012底达到将近八千万，而此时美国用户只有九百万了.

股票市场往往是前瞻性的，投资者意识到新的竞争者对黑莓增长的威胁。2010年中，iphone 4 的推出，产品体验已全面超越黑莓手机。尽管2009年到2010年黑莓的纯利润从一股3.3美元增加到一股4.3美元，公司的股价还是从2009年的八十多块，跌到2010年底的五十多块.

瓦老师从2010年第三季度，一股五十美元开始，不断购买黑莓的股票。他起初的逻辑，是纯粹从财务数据来看的。当时黑莓一个季度的纯利润每股就接近1.5 元，折合一年将近六元，相对于50元的股价，不到十倍的市盈率实在诱人.

即使黑莓在智能手机市场开始落败于苹果和谷歌时，它总的销售额还有增长。在非洲和东南亚一些市场仍非常受欢迎，市场占有率超过50%。账面上大量现金，没有负债。只要可以生存下来，在当时的股价购进，纯粹从财务数据看上去，还是一个不错的投资.

到2011年二月，黑莓的股票也确实一度回光返照，到将近70元。2011年四月，苹果在美国的市场份额开始全面超过黑莓，黑莓的盈利和股价也开始全线崩溃，2012年一度跌到七元以下，只比其账面现金储备略高一点.

随着黑莓股价不断下降，瓦老师也不断加仓. 到2012年第三季度，当黑莓的股票跌到一股七元时，他增持了将近两亿美元的股票。他的股票总仓位接近黑莓股份的10%，两年来平均购入价大约17美元一股，总共成本九亿美元左右.

2011年到2012年，黑莓的营收缩水一半，净利润也从先前的将近三亿美元缩水到一千多万美元。唯一值得让人心动的是，它账面上有近三十亿美元现金，也没有别的债务.

黑莓的创始人兼总裁 Mike Lazaridis, 2012年邀请瓦老师加入公司董事会。他说服瓦老师看好黑莓的理由是:

1. 黑莓会有新一代的产品BB10, 重新抢夺市场份额.

2. 黑莓的品牌在全球仍然很响亮，还有近八千万用户。

3. 黑莓的电邮安全性能最佳，90%的企业用户和西方大国政府部门都在使用.

4. 巨大现金储备和专利库.

5. 2012年时全球只有20%的手机是智能手机，增长前景仍然很大.

但2013年黑莓的运营继续恶化，九月份季报，公司宣布亏损十亿加元，并裁员4500人.

当月，瓦老师从黑莓董事会辞职，他向黑莓开出一股九美元的私有化退市价码。后经研究，发现如果私有化而在债券市场融资，借贷成本会太高，妨碍公司成长.

最终，瓦老师和其他机构投资者，以可转债形式，联合投资十二点五亿美元入股黑莓。可转债一年利息6%，七年后可以一股10元的成本置换成黑莓股票。这笔交易里，瓦老师自己出资五亿美元。（同时他也以一股10美元的价格卖掉五百万股黑莓股票）

同时董事会决定把技术专家，来自香港的程守宗(John Chen) 任命为公司新总裁.

程守宗1998年临危受命，担任企业应用软件公司Sybase 总裁，当时公司股价只有九块钱。运营12年，2010年公司被 SAP以五十八亿美元，一股六十五美元的价格收购。对股东而言，十二年来年均回报18%左右.

目前黑莓在程老师的领导下，正在往企业软件和服务方向转型.

凭着程老师的功底和瓦老师的耐心配合，再给几年时间，如果黑莓股价超过17美元甚至更多，瓦老师的投资还是有可能会有不菲的回报.

但是从2010年下半年开始购入黑莓股票，过去四年多了。这期间，美国股指将近翻了一番，而他的投资，按照目前一股九美元的价格，还是浮亏四亿美元. 这不是满意的成果.

瓦老师当年投资入股的逻辑，现在事后诸葛亮地看，有什么缺陷呢?

1. 黑莓手机的平台和产品体验 2012年已全面落后于苹果和安卓，即使新的产品出来，只是小打小闹，并没有从根本上扭转格局。

2. 即使现在用户多，如果格局不扭转，用户的迅速流失也是分分钟的事.

3. 现金储备，专利库等等，只是给股价一个理论的最低值，但如果没有大的增长契机，不能成为购买股票的原因.

那我们可以从瓦老师的黑莓投资中吸取什么教训呢？分享一下个人浅见:

1）没有亲自体验用户产品，仅仅凭财务数据判断投资价值，是及其危险的.

尤其是高科技公司，产品的用户体验是其价值的核心。产品体验不好，被用户抛弃，等反应到财务数字上时，已经时过境迁，大势已去。关于这点，可以参见我的公众号 investguru 里的老文章“听得见炮火的地方最精彩”.

2）单一应用型的高科技公司，对客户粘性低，投资风险比传统行业的公司还要大.

应用型公司指满足用户某单一需求的公司，一些工具和移动APP类公司均在此列。黑莓是最先可以发送电子邮件的手机，很受用户欢迎，是一类典型应用型公司.

应用思维是前台思维，公司提供的产品直接满足用户需求，和用户一手交钱一手交货。但这类公司对于竞争者的壁垒较低，一旦出来个更好的产品，它就可能迅速在市场上溃败。对于日新月异的高科技公司，尤其如此.

黑莓手机在手机应用生态的培养上, 没有下大工夫，增加用户的粘性。丢失市场份额后，兵败如山倒。其崩溃之迅速，远胜于传统产业的公司。这是保守的瓦老师也始料不及的.

和应用型公司相对比的是生态型公司。微软在九十年代初开始奠定桌面电脑的市场霸主地位，培养了大量第三方开发者，为其开发操作系统上的应用，形成了一个完整复杂的生态圈。在新世纪，微软错过了搜索，错过了社交，错过了移动市场，一错再错，股票一度从最高点下跌接近三分之二（下跌幅度和黑莓股票从最高点下跌95%相比，还是不可同日而语）。但其长年培养积累的巨大生态圈，使它仍不可被迅速替代，有后劲反弹。微软的目前股价，考虑到分红因素，和历史最高点相比，也就下降了20%左右.

避免价值投资的陷阱，永远不是一个精确的科学，没有标准的答案。你需要紧靠自己熟悉的领域，公司，寻求简单但是强大的投资逻辑。没有理想目标之前，还需耐心等待。以后我会在公众号里继续发布更多有关案例的分析，敬请关注.

作者简介：王川，投资人，中科大少年班校友，现居加州硅谷。个人微信号 9935070， 公众号 investguru, 新浪微博是 “硅谷王川谈投资"，电邮 [e-mail], 知乎专栏 “兵无常势”。

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