王川: 2022年岁末看美联储加息和通货膨胀

1/  2022 年对大部分投资者是艰难的一年。美联储从三月份的零利率开始数次加息，到十二月初短期利息已经增加到接近 4%的水平。另外，按照美联储五月份公布的信息，九月份之后每个月平均缩表大约九百五十亿美元 (把多印的钱收回来) 。尽管如此，其账面资产仍然有八点五万亿美元，是 2020年三月 covid 在美国爆发时的两倍还多一点。

2/ 除了能源股板块之外，各类资产，从股票，国债，房地产等等，因为加息缩表带来的信贷萎缩，价格都有较大回撤。退潮时，才发现了有很多人在裸泳，由此产生的连环破产和清算，在区块链行业， 更是哀鸿遍野。

3/ 为什么美联储要加息？因为物价指数的通胀大大超过预定的 2% 的目标。美联储从 2000年开始使用 PCE ( Personal Consumption Expenditure, 个人消费费用指数) 作为通胀指标。PCE 指数的主要板块权重为：住房：32.9% ；吃喝：17% ；交通运输：17.3%；娱乐：8.4%。从 1959年到2018年，以 PCE 为指标的通胀率年均 3.3%. PCE和传统 CPI 指数的区别是，前者计算通胀时，会因某个商品价格上涨，而采用另外一个类似的但价格稳定的商品来替代。

4/ PCE 年化通胀率，过去七八年一直在 2% 左右徘徊，2021年六月开始首次突破 4%，之后最高曾经到 7%.  尽管连续加息八个月了，PCE 指数和一年前相比的通胀率，过去五个月一直保持在 6% 以上的水平。即使刨去波动较大的能源和食物价格，核心的 PCE 指数，和一年前相比的通胀率，也在 5% 以上。

5/ 为什么通胀率过去 18个月一直居高不下？事后看，主要有两大因素：

一，突发的俄乌战争对原油市场的冲击，导致油价高企，油价在三月份一度突破 130美元一桶，直到最近一周才降到 72美元左右，比年初的水平还要略低，这个因素正在成为过去式。美国政府今年从战略石油储备里面出售了大约一点八亿桶原油来平抑价格波动，相当一部分是在一百美元一桶以上的时候投放到市场里，最近宣布将在 72美元以下全部重新买回，一来一回大概赚了至少三十亿美元。

6/ 第二，也是最关键的因素：Covid. 以往的低利息状态时 (2002, 2008) ，伴随着经济萧条，存在大量失业，没有劳动力短缺的问题。2020 - 2022年这次不一样。因为 covid 对经济的冲击，政府大量发钱刺激经济，很多人不干活也能拿钱，同时随着各种资产价格的推高，更多人选择提前退休。另外部分因为 covid 对国际国内旅行和移民机构效率的负面影响，新移民人数大大减少。两年多下来，总共造成的劳动力短缺约三百五十万人 (其中超过两百万要归咎于提前退休 ). 美国国会预算办公室 (CBO) 2020年时曾预期，到 2022年底劳动人口总数一点六八亿，但到了2002年 三季度，实际劳动人口数目不到一点六五亿。劳动力短缺，推高了工资水平，也推高了房租水平，和各种服务业的人力成本。

7/ 通胀计算中的住房成本指数主要是通过各地的调查专员，定期对全美 8600个不同区域，总共四万三千个住房样本的问询调查，而计算得出。但决定住房成本的关键因素，还是背后的就业率和工资水平。美国劳工部最新的调查数据，十月份私企员工每周的平均收入为 1124美元，比去年同期增加 3.8%. 平均每小时的薪水为 32.58 美元，比去年同期增加 4.7%.而在在 2020年之前的十几年，时薪的年增长率一直在 2-3% 之间。

8/ 和七十年代高通胀时期不同的是：第一，俄乌战争对油价的影响已经被证明是暂时有限的，和当年阿拉伯世界对西方的石油禁运没有可比性。而西方世界最近对俄罗斯原油出口限价 60 美元的措施，其它中立国家乐见其成，都想趁机捞点便宜。

9/ 第二，Arthur Burns 从 1970年到 1978年担任美联储主席时，受行政当局的压力，为了避免经济衰退，长期纵容通胀率远高于 5%，甚至10%，而没有采取更加严苛的货币政策去打压通胀。Paul Volcker 1979年上台后，不断加息，花了三年时间才把通胀率打压到 4% 以下。迄今为止 Powell 迅速加息缩表的行为，证明他关于把通胀打压到 2%以下的目标，说话是算数的，Fed fund futures 市场目前预期加息到 2023年五月就要到顶了。 

10/ 目前美国的劳动力短缺的另一个背景是，Covid 之后，一些大公司迅速扩招，员工人数三年内翻番。脸书 2019年员工人数约 45000, 今年九月还有 87000；亚马逊 2019年底员工人数 798000，今年三季度还有一百五十多万人。

11/ 推特被收购之前有 7500名员工，到 11月底减少到大约 2300人。如果继续运营几个月后没有重大事故，更多资本运作者将蠢蠢欲动，要模仿收购推特的模式去做敌意收购，更多高科技公司的管理层会面临巨大压力去削减人力成本。

12/ 最终，劳动力短缺三百多万的问题，将会通过 “加息缩表 - 更多公司破产 - 大规模裁员/招聘需求萎缩 - 增加劳动力供给/减少就业市场需求", "加息缩表 - 资产缩水 - 更多提前退休者回归劳动力市场/或更多人推迟退休", "放宽移民政策 - 新移民增量回归常态” 的多个因素的演化而重新达到平衡，使通胀率回归到 2%的水平。

13/ 一旦通胀率回归，这时要注意美联储的正式官方言论了。如果信贷萎缩过头，经济衰退，股市下跌，走向另外一个极端，除了降息以外，一般它会提前预告停止缩表，甚至扩表 （重新多印钱）的措施，而且会很贴心的预告，每个月多印多少钱，持续多长时间。这是美元本位的投资者必须关注的消息，尤其是以为光看基本面就可以成功做空获利的小天真们。这涉及到每个月新增的几百亿，甚至上千亿美元的资金的去处。与之相比，石油交易员拜登忙了一年，挣了三十亿美元那点小钱，都是小儿科了。

14/ 如果联储局公开宣布扩表 （量化宽松），一般是通过印钱购买国债和按揭贷款证券 (Mortgage Backed Securities ) 的方式操作，不仅会短期内推动这些资产的价格上涨，而且其产生的溢出效应会迅速涌入股票和其它优质风险资产，并且随着价格的持续升高，吸引更多投机者加杠杆入场。 

15/ 关于扩表，2010年九月 24日 （当时原油 75美元一桶， S&P 500 指数在 1100多点 ），著名对冲基金经理 David Tepper 在 CNBC 的一个访谈里对着一群满脸狐疑的主持人说，“现在事情就是这么容易。未来三个月，要么经济自己就会变好，那什么资产将会受益？  股票会表现不错，债券表现就不那么好..  或者，经济未来三个月还是没有变好, 联储局就会出来量化宽松了。那什么样的资产会受益？所有的资产，短期内都会受益.. 所以我该怎么做？我必须买。我不能不买。当然这并不意味着我会，就是所谓的 '球顶着墙 ' (Balls to the wall,  意指油门踩到底，满仓 ) 。但有的时候，事情就是那么容易。”

16/ 通胀率何时可以回归 2%？也许还要六个月？十二个月？十八个月？谁也不知道。但是随着联储局继续加息缩表，这一天的到来，是一个数学上的必然。在此之前，投资者手握现金，拿着 4% 甚至更高的短期利息，也不难受。有的时候，事情就是那么容易。

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作者简介：王川,投资人,现居加州硅谷。微信号9935070, 推特号"Svwang1", 新浪微博“硅谷王川", 网站 chuan.us. 所有文章表达作者个人观点仅供参考，不构成对所述资产投资建议，投资有风险，入市须谨慎.

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