瑞银：中国GDP增速见顶 年底面临更大下行压力

4月经济活动小幅放缓

即将公布的4月宏观经济数据可能显示经济增长势头小幅放缓，其中：工业生产同比增速回落，房地产销售走弱，月度固定资产投资持稳，对实体经济发放的整体信贷增速小幅放缓，出口增速走弱，外汇储备规模上升。通胀方面，CPI可能有所反弹，PPI则可能进一步回落。具体请参见高频数据监测。

统计局和财新制造业PMI双双回落

4月统计局制造业PMI从51.8回落至51.2，财新PMI也从51.2回落至50.3，显示制造业活动势头有所放缓。其中，两组PMI中新订单和新出口订单指数都有所回落，生产量指数回落。统计局PMI中原材料和产成品库存仍然位于荣枯线以下，不过财新PMI中库存指数则有所反弹。两组PMI的购进价格和出厂价格指数都明显下跌。此外，统计局非制造业PMI也有所下降。

宏观政策和经济增长展望

最近金融监管不断强化，因此银行间市场流动性收紧，金融机构间的同业头寸降低，金融市场波动也明显加剧。我们预计未来几个季度决策层会继续强化监管；如果未来经济增速放缓幅度明显大于政府预期、或放缓时点早于预期，政府可能会考虑对监管趋紧的政策有所调整。在此之前，融资成本可能上升，整体信贷增速或超预期放缓，进而可能拖累未来的投资活动和经济增长。我们维持全年GDP增长6.7%的预测不变，并认为今年年底和2018年经济将面临更大下行压力。

4月宏观数据前瞻：经济增长有所放缓

即将公布的4月宏观经济数据可能显示经济增长势头小幅放缓，其中：工业生产同比增速回落，房地产销售走弱，月度固定资产投资持稳，整体信贷增速小幅放缓，出口增速走弱，CPI同比增速小幅上行、PPI同比增速继续回落，外汇储备规模上升。

4月统计局制造业PMI由此前的51.8回落至51.2，财新PMI也从51.2回落至50.3，显示制造业活动势头有所放缓。两组PMI中新订单和新出口订单指数走低，生产量指数回落。统计局PMI中原材料和产成品库存仍然位于荣枯线以下，不过财新PMI中库存指数则有所反弹。两组PMI的购进价格和出厂价格指数都明显下跌，其中统计局PMI的出厂价格指数在2016年7月后首次跌至荣枯线之下。另一方面，4月统计局非制造业PMI也降至54，其中生产性服务业有所放慢，道路运输业、房地产业、居民服务及修理业等行业仍位于临界点以下，而建筑业商务活动扩张速度继续加快。

我们估计4月宏观数据将显示：

工业生产同比增速放缓。4月统计局和财新PMI双双回落，表明受制于内外需走弱、生产放缓，制造业活动势头有所回落。电厂煤耗同比增长减速，表明发电量增长可能有所放缓。此外，4月大中型钢厂的平均产能利用率略高于3月，但粗钢产量同比增速小幅走弱。整体而言，我们估计4月工业生产同比增速可能小幅放缓至7.3%。

房地产销售增速下行。随着越来越多的城市出台房地产调控政策，高频数据显示4月30个大中城市的房地产销售同比跌幅从3月的30%扩大至40%。不过据报道，部分未出台调控政策的三四线城市房地产销售依然非常强劲，可能在一定程度上抵消一二线城市的放缓。再加上去年基数较高，我们估计4月全国房地产销售同比增速可能从3月的14.7%放缓至5-10%。另一方面，受此前房地产销售好转的滞后拉动，新开工同比增速可能仍较为稳健。整体而言，我们估计4月地产建设活动大致平稳，房地产投资同比增速小幅放缓至8-9%左右。

固定资产投资同比增速企稳。据报道最近地方公共项目建设势头依然较强，一季度财政支出和拨款步伐加快，4月基建投资应保持稳健。此外，鉴于利润持续好转、企业信心改善，制造业投资同比增速也可能较为平稳。因此，我们估计4月整体固定资产投资同比增速企稳在9.4%左右，年初至今固定资产投资同比增长9.3%。

CPI同比小幅上行，PPI同比继续回落。高频数据显示4月平均食品价格环比跌幅收窄，其中猪肉价格环比下跌2.5%，蔬菜价格环比下跌6.7%。此外，内需平稳应推动非食品价格环比回升。总的来说，我们估计4月CPI同比增速小幅回升至1.1%。另一方面，高频数据显示4月生产者产品平均价格环比回落，其中动力煤价格环比下降、螺纹钢价格环比下跌8-9%。与之对应，统计局PMI中购进价格指数也明显下行。加之低基数效应逐渐消退，我们估计4月PPI同比增速放缓至6.5%左右。

出口同比增长有所减速。4月欧美企业信心走弱，美国ISM指数和德国IFO企业信心指数均有所下行。统计局PMI中新出口订单指数和进口指数都有所回落。上个月全球大宗商品价格同比增速也有所回调（如石油和铁矿石），表明4月进出口价格同比增速可能均有所放缓。此外，韩国4月前20天出口同比增速加快至28%、进口同比增速则放缓至16%。总的来说，我们估计4月以美元计价的出口同比增速小幅放缓至15%左右，进口同比增速可能回落至18%左右，外贸顺差420亿美元。

整体信贷增长继续放缓。近期金融监管加强导致银行对非银金融机构的贷款缩量，再加上季节性因素，我们估计4月新增人民币贷款减少至6000亿元。前者也意味着对实体经济发放的新增人民币贷款（即社会融资规模口径）规模可能会高于整体人民币贷款。另一方面，随着房地产调控扩散至更多的城市，新增房贷规模也可能有所降低。4月市场情绪恶化、收益率高企，因此企业债券净发行量再次回落（图12）。受制于金融监管强化，新增影子信贷规模可能也会走弱。总的来说，我们估计4月新增社会融资规模降至1.1万亿，但仍高于去年同期水平。4月地方政府债券净发行4190亿，远低于去年同期的1万亿，因此我们估计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）可能从3月的15.2%放缓至14.8%左右，我们的信贷扩张度（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）持稳于28%左右。

外汇储备规模上升250-300亿美元左右。4月在岸人民币对美元即期日均交易量和人民币对美元汇率都较为平稳，表明资本外流压力可能有所企稳。媒体报道资本流动管制可能小幅放松，但我们认为整体基调仍未改变。4月欧元和英镑对美元升值、美国和日本政府债券价格上涨应会对外汇储备带来正面估值效应，我们估算整体估值收益可能为200亿美元左右，明显好于3月。再进一步考虑其他因素（贸易顺差增长、净FDI稳定等）之后，我们估算4月外汇储备可能上升250-300亿美元左右。

宏观政策和经济增长展望

金融监管进一步强化。2016年下半年以来监管部门不断强化监管政策，央行逐步引导公开市场操作和货币市场利率上升、正式将表外理财等纳入宏观审慎评估考核，国内媒体还报道了由央行统筹的针对资管产品实施统一监管的方案。过去几周银监会密集发文，要求强化和落实现有的银行流动性和信贷风险管理，并针对银行间同业业务和理财产品等业务的监管出台了更具操作性、更为明确的操作细则。受此影响，一些同业业务萎缩，银行间债券市场流动性趋紧，并且最近股市和债市波动。鉴于最近经济增长势头较为稳健，且政府重申加强风险防范，我们认为货币政策和金融监管趋紧的趋势还将延续一段时间，如有必要还可能进一步收紧(参见《通过强化监管去杠杆?》)。

融资成本升高、整体信贷增速放缓可能拖累投资和经济增长。受央行提高公开市场利率和金融监管强化的影响，最近几个月银行间市场利率、债券收益率和信贷成本全面上行。鉴于银行银行间市场利率走高，且我们估算目前40%的新增信贷定价都间接挂钩市场利率（而基准利率维持不变），实体经济的融资成本已开始上升。鉴于最近的金融监管主要集中在银行-非银融资链条和非银金融机构信贷（其中很大一部分并未被官方社会融资规模统计覆盖），再加上据报道今年地方政府债务置换规模可能从去年的4.9万亿缩减至3万亿，我们估算广义口径信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额+缺失的影子信贷）可能从去年的18%放缓至13%左右。到今年晚些时候，融资成本上升和整体信贷增速放缓可能会对投资和经济活动造成更大的拖累。

GDP同比增速在一季度见顶，年底面临更大的下行压力。鉴于今年经济增长开局强劲，房地产新开工在此前销售好转的滞后作用下可能会继续改善、未来几个月建设活动有望保持稳健，中美贸易摩擦可能较晚显现、外需好转，我们维持全年GDP增长6.7%的预测不变。但是，我们认为GDP同比增速可能逐步小幅下行（预计二季度到四季度的GDP同比增速分别为6.8%、6.7%、6.5%）。到今年年底或2018年年初，我们认为房地产建设活动也可能开始明显放缓，届时中美贸易摩擦可能升温，经济下行压力可能加剧。一季度PPI见顶回落，也意味着未来价格对名义GDP和工业利润增速的支撑将有所减弱。