从每天两条地产新政到 180 度转向的金融规定，愈加频繁的调控说明什么问题

地产、税收、金融，人们投资、消费的行为，以及对未来的预期都因此改变

2018 年 2 月 1 日，想往余额宝里转钱的用户发现，自己以后需要每天 9 点抢购。

5 月 16 日，超过 30 万人在那一天填表申请落户天津。但随后 96 小时出台的 4 个调整，让他们的未来规划又不确定起来。

11 月 7 日，代购们松了一口气，商务部发言人宣布电商零售进口继续按个人物品监管。一个月前的国庆假日，浦东机场开始严查代购。

11 月 29 日，各地影视工作室公司开始接到通知，要求补足过去三年的税款。之后一个月里，他们补缴税款 115 亿，超过整个行业一年的总利润。

今年 1 月 29 日，至少 46 家 A 股公司宣布 2018 年转亏。一天后，科创板发布细则。

这些大大小小，距离每个人或远或近的变化会在过去一年间发生，背后都有着一个共同原因，政策变化。

在中国，有形的手从未将对于市场的控制完全交给无形的手。不过最近几年，能够看到的干预变得更多更频繁。它的影响也渗入中国经济的每一个细节。

但它所面对的市场，在过去 20 年间有着天翻地覆的变化。1999 年，整个中国 GDP 刚到 9 万亿元，A 股一共 949 家公司，总市值 2.5 万亿元。

当时还没有银联、银监会，整个中国国内信贷规模 11.7 万亿。那一年星巴克在北京开出第一家店，还不愿意占股份，担心消费潜力；马化腾、马云乃至整个互联网产业都不被认为是个多大的事情。

到 2018 年结束，中国的 GDP 达到 90 万亿元，但债务也达到 199 万亿元。A 股 3563 家上市公司价值 48.67 万亿。两大互联网公司市值都超过了最大的央企，被列入大而不能倒的防范范围。

面对这样一个庞大的市场、放缓的经济增长、正在到来的人口结构转变，调控变得越来越难。在这一年我们也看到更频繁的调整、更接近 180 度的转变。从关乎所有人和公司的税、吸纳了八成居民收支结余的地产、到驱动着整个经济增长的金融市场都是如此。

一年 450 次调控，最短的一个地产政策持续了 4 小时

直到 2014 年取消外地人买房限制、允许购房者多贷款，杭州的房价才企稳，并在 2016 年 G20 的推动下全面大涨。

地方政府放松楼市限制的主要原因在于 2010 年前后推出的强有力限购，已经抑制房价多年。有购买力的人买不到房，买了房的人又因为房价不涨舍不得买。而买房需求减少又抑制了开发商拿地盖楼的动力，从而使政府从土地出让收入到经济增速目标等多领域受挫。

而这又是它们放宽买房限制的动力，政府每年土地出让收入相当于财政收入四成或者更高。

“没有中央政府的压力，所谓分城施策原则下的各地方政府没有任何打压楼市的原动力。宽松的货币政策又为公众和企业的投资提供了足够的弹药。”浙报传媒地产研究院在一份杭州楼市报告里提到。

当杭州、南京、合肥、西安等城市房价一个接一个的涨起来以后，新的限制又来了。2016 年 9 月 22 日前后，全国 50 个城市出台调控政策。9 月 30 日，住建部公布全国热点 16 个城市出台限购限售政策， “930 政策”开启了新一轮调控。

限售限贷以外，地产调控实际上已经变成了计划经济。一家地产代理销售公司在杭州的负责人曾对《好奇心日报》说，“从拿地开始，你最高多少价、最低多少价，都是政府说了算。然后开发商拿地，你多久之内是要开发要上市的，政府说了算。就连上市时候你卖什么价格还是政府说了算。”

然而政府只限制了新房价格，它们同区域的二手房仍是市场定价，两者价差反而刺激更多人把钱投入地产，因为他们觉得买到就是赚到，即使有些楼盘买房前先交 1700 万意向金，也能在一天内迅速售罄。

在一轮轮调控中，中国房地产规模不断壮大，而调控的影响力逐渐减弱，调控周期不断缩短。我们测算下来，严控调整的周期从 2016 年 10 月持续到 2017 年 4 月，比此前 1 年多的平均时间缩短接近一半。

但是中央政府并没有松绑楼市。部分二三线城市适时推出人才新政，他们落户以后自然成了本地购买力。

人才新政最戏剧化，争议最大的莫过于天津的“海河英才”计划。5 月 16 日 12：30，天津市人才新政公布，不要求工作和社保年限，40 岁以下的本科生即可落户，流程简化到手机就可以在线办理。

但随后涌入落户的 30 万人显然远高出政策预期，在新政发布的 80 小时内，天津人才新政连续发生 4 次改变，门槛一再提高来控制落户人潮。同样因人才新政，西安半年增加 50 万人，武汉一年大学生落户 14.2 万，增长 6 倍。

还有一向被称为北京睡城的河北燕郊，它在 2018 年 7 月 11 日发布了《人才引进落户需知》，放宽专科落户门槛。但政策在发布 4 小时后被删除，是 2018 年消失最快的调控政策。

2018 年年末，中国楼市的调控从中央统一力度变成因城施政，地方政府又重新有了松绑调控的动力。 比如 12 月 26 日，衡阳发布《关于暂停执行<关于规范市城区新建商品房销售价格行为的通知>的通知》，解除新房限价销售。

但不到 24 小时，衡阳就撤回了解除通知。

税的变化更多在执行力度

税收方面的政策反复主要体现在执行力度的变化上，例如创投企业合伙人的个人所得税、影视工作室所得税税率和征收基数的调整，以及社保征收权由社保部门移交至税务部门。

中国个人所得税最高税率 35%，但是在 2015 年前后，国家鼓励双创、私募和创投基金发展，允许部分地方政府对创投企业的合伙人按照 20% 的优惠税率征收个税。北京、上海、深圳等地都执行了这一政策。

这可能促成了 2015 年人民币风投、私募基金数量增加 379.7%，资金募集规模增加 249.5%。2017 年 5 月，中国财政部和税务总局再发新规，允许科创投资抵税。清科研究院的数据进一步显示，2017 年，中国股权投资市场人民币基金规模达到 9377 亿元，是 2015 年的三倍。

但随着 2018 年人民币进一步贬值以及贸易摩擦提高了经济增长的不确定性，股权投资领域新增基金数、募资规模大幅减少，2018 上半年中国股权投资资金募集数额为 3800 亿元左右，同比下滑 55.8%。部分人民币基金正在撤出中国市场。

这也意味着税务机关可以征税的对象正在减少。

2018 年 8 月，《第一财经》援引一位地方税务官员的话称，此前几年当地一直对合伙企业转让股票收入分配给自然人合伙人按 20% 征税，“但这一行为在今年已经被上级部门叫停，正在等待税务总局协调。”

国税总局方面的说法是“近年来一些地方政府为发展地方经济、引进投资类企业，自行规定了一些政策，突破了现有政策口径，违背了征管法第三条规定（任何部门、单位和个人作出的与税收法律、行政法规相抵触的决定一律无效，税务机关不得执行，并应当向上级税务机关报告），应予以纠正。”

不过今年 1 月，国务院又决定维持创投企业合伙人 20% 个人所得税优惠税率。

同样遭到调整的还有影视行业，跟创投类似，前几年影视行业曾享有一定的补贴、税收、办公条件的优惠。但 从 2018 年开始，多个此前承诺给予优惠的地区都重新调整政策，提高税率、变更核定收入的范式，并追缴此前的税款。

《好奇心日报》曾测算过，按照网上流传的查账征收、回溯过去三年收入的 70%、以个人劳务来补缴税款的调整措施，如果一家工作室 2016－2018 年三年总收入总收入为 100 万，其实际所得按 80% 计算，其中的 70% 需要按照 40% 的税率缴纳税款，减去已经缴纳的部分后，该工作室需要补缴 19.2 万元的税款，占其过去三年总收入的 20%。

而且不像创投公司最后得到国务院宽限，影视业自查补税从去年下半年持续至今。截至今年 1 月 23 日，影视从业人员申报税款 117 亿，已经入库 115 亿，比电影、电视业公司 2018 年净利润都多。

几乎跟每个中国劳动人口有关的社保征收政策，2018 年到 2019 年间也是几次变化。

2018 年 3 月，社保和税务部门联合发文，自 2019 年 1 月 1 日起由后者征收养老、医疗、失业等“五险“，公积金仍由各市征收。

政策宣布三月后，社保亏空严重的黑龙江省发布文件，称税务机关将对企业所欠缴社保费予以追征。金杜律师事务所合伙人姜俊禄表示，虽然从地域来讲这份文件的效力仅限于黑龙江省，但其所体现出的税务机关对待征收社保费一事的严厉态度已经显现。

不过 2018 年 9 月，社保局、财政部、国税局、人社部举行联合记者会，提出改革社会保险费征收体制总体上不增加企业负担，“在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变”，“严禁自行对企业历史欠费进行集中清缴”。

地方对于转移社保征收权的执行力度也有差异。比如北京、吉林、山西等地只将居民基本养老保险和医疗保险征收权移交给税务部门，企业职工社会保险费仍由社保部门征收。

根据 2018 年《中国企业社保白皮书》，社保缴费基数完全合规的企业仅占 27%，31.7% 的企业按照最低标准缴费。中金公司测算，参考城镇职工基本养老保险的数据，2017 年实际缴费费率 21.6%，低于 28%的全国标准。实际缴费基数是上一年社平工资的 77%。

“按规定基数上缴社保费影响范围大，会使参保企业整体的社保费成本提高 14%。从社保白皮书来看，73% 的企业都会受到影响。“中金公司首席经济学家梁红在报告里说。

浙江大学经济法研究所执行所长钟瑞庆教授则认为，社保征收的调整，创造了一种不确定性，“监管部门其实没有说清楚这么做的含义，大家认为这是不是代表一种政策方向的演变，就是当社保变相变成某种税，那么执行的刚性是不是像个人所得税一样强？正是这种政策和预期的演变，让中小企业觉得好像要完蛋了。”

对于中国税收执行力度的变化，他曾对《好奇心日报》表示，中国征税的逻辑同时按照税法和税务局或者更上层或者地方政府下达的指标进行。

“比如政府完成征税任务了，那它就非常宽松地解释这个法律，有些税就睁一只眼闭一只眼。可征可不征的，政府可能放过去了。执行法律的那个尺度就会变得不一样。那我完成不了任务的时候那就往死里抠，可交可不交都给我交。”钟瑞庆教授说。

而经济、财政学者们对于税收和经济的普遍看法是，在经济繁荣的时候，税收的增长率应该超过居民收入增长，政府税收增加。而税收增加意味着更多居民收入转移给政府，遏制消费需求。经济不好的时候，居民收入下降，但税收减少的速度要比居民收入减少速度还要快。在税率不变的情况下，税收随经济周期自动地同方向变化，起着抑制经济过热或过冷的作用。

但这并不是你在中国看到的情况。最后税的征收奔着一个目标而来。结果是经济下行期征税严格遵照法律，多征税；上行的时候就宽松点、少征税。

至于驱动经济发展的金融业，监管也有 180 度的调整

由于历史原因，中国的融资体系扎根于银行抵押信贷融资。但随着轻资产为特色的新兴产业日渐蓬勃，直接融资变得更迫切。

2012 年 5 月，证监会主持召开第一届“券商创新大会”，会后陆续出台了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，对券商、基金、基金子公司、期货公司、保险公司的资管业务逐渐放行。这意味着，银行理财能够嵌套的资管产品范围大为上升。因此，银行理财能够通过嵌套其他资管产品的方式，投资原本不好投资的品种，扩大投资范围。

银行本是整个市场最大的资金来源。随着这一系列政策的出台，银行的钱能够流向各类资产。

而在当时利率市场化改革的背景下，商业银行传统的信贷业务面临较大压力，理财业务自会更受到银行重视。

从图表可以看到，2010 年的时候，银行每个月只有数百款理财产品向大众销售、募集资金然后投向各种资产。从 2011 年下半年开始，银行每月发行的理财产品数量开始突飞猛进，每年上一个台阶。

一直到 2018 年 4 月，限制资管产品的《资管新规》出台前。银行理财产品达到顶峰，单月发行超过 17000 个理财产品。募集的余额从 2011 年底的 4.57 万亿元，增长到 2017 年底的 29.54 万亿元。

银行理财产品规模扩大的同时，一个突出的矛盾出现。钱多了，但值得投资的好资产却不是那么容易找到。

于是理财产品的钱开始流向上市公司的并购业务。

由于 A 股上市公司的信息披露相对充分公开与透明，因此 A 股上市公司是国内资本市场和金融市场的信用高地。这种信用高地的地位，让它成为了整个资本市场的小支点，具备了极强的融资平台价值。与此同时，A 股还有比较好的流动性，便于投资者退出。

因此，对银行来说，围绕上市公司做并购业务的显著优点是，由于上市公司、上市公司的控股股东具备了上市平台的退出渠道，以及不能明说的刚兑价值，所以把理财资金投向上市公司是可以确保投资者预期收益的好选择。

而对上市公司来说，在具备更强融资能力后，也就有了更强的资本运作需求、融资需求以及战略布局需求，简单说就是需要钱去收购资产、维持高增长的故事。

例如清华控股，就是 2013 - 2015 年杠杆收购时代的翘楚。2003 年 9 月，清华控股以 25 亿元注册资本成立，随后从 2013 年起接连收购展讯、迪锐科、新华三等半导体公司，后来旗下拥有紫光股份、同方股份、紫光国芯、启迪桑德、华控赛格、启迪国际和紫光学大等十余家国内外上市公司平台，市值总和接近 2000 亿元，以上市公司为基础，收购半导体、教育、能源环保和生物健康等行业的标的。

从 2013 年开始，理财资金与上市公司一拍即合，并购浪潮到来。

2013 年，全国并购数量为 5470 个，涉及金额 3920 亿美元；而到了 2015 年，并购数量几乎翻倍到 9892 例，金额高达 7993 亿美元。收购的资产从国内买到国外，从港股买到美股，从中概股到境外公司，从纳斯达克上市公司买到纽交所上市公司。

在一并购、股价就涨的市场环境下，认购配套融资，复牌即可获得高额浮盈，这马上成为了一种广泛流传的投资策略。比如万达去年夏天 116 亿重组，王健林从中拿到 27 亿现金。

另一方面，认购方开始大量加杠杆，最极端的例子之一，赵薇自己出资 6000 万、借款 30 亿收购上市公司万家文化 29%的股权。

此外，在交易金额急剧增加的时候，连估值方法都发生了变化，从给业绩估值，到给未盈利的收入估值，直到给路过的用户估值，最后基于一个故事或者梦想的大小估值。

从 2013 年到 2016 年上半年，互联网泡沫期间发生的事重现在中国的手游、互联网金融、影视、新能源汽车等等各行各业。大泡沫加上刚性兑付，有显而易见的潜在危险。

在 3 年半的并购浪潮、加杠杆周期后，监管政策开始 180 度转向。

2016 年 6 月，证监会发布并购重组新规，借壳方案不得募集配套融资；收购时承诺的业绩后续不能调整；并且对影视、虚拟现实等行业的公司实行严格审核，从那时起到 2018 年底，再也没有影视、虚拟现实类公司通过被收购实现上市。

2017 年 2 月，证监会发布了再融资新规。根据新规，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。考虑再融资普遍 4 - 6 个月的在会审核期，也就是说，上述股权融资品种，2 年才能做一次。

而上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。也就是说，定增融资规模不得超过上市公司市值的 20%。这一条严重限制了通过大额定增，实现公司业务大转变的操作。

2017 年 5 月，又发布了减持新规，与 2 月的再融资新规是一脉相承的，防止投资方“快进快出”。

但新规又带来新问题。

从货运总量数据中，可以清晰看到，2017 年开始，货运量同比快速反弹，甚至出现单月同比增长 21% 的高增长，全年增速逼近 2010 年、2011 年的水平。而 2010 年中国 GDP 年增长还有 10.6%。

从出口金额数据中也可以看到，出口在 2015 年触底，在 2017 年也恢复了增长。

至于社会零售总额，2015 - 2017 上半年，在经历了一轮下滑期后进入到了平稳期，消费对于 GDP 的贡献占比也在持续提升。

这些重要的经济数据指标，都指明了中国的经济在 2017 年出现了复苏的迹象。但驱动复苏的中小企业贷款因为政策变动变难了。

因此，进入 2018 年后，中小企业负债率并没有出现政策制定时所期望的降低杠杆的效果，而是出现了股权质押爆仓危机、负债增长速度重新加速的吊诡现实。

伴随而来的是，中小企业融资进一步困难。因为投资者购买的企业债券，它的投资回报方式很单一，就是借钱企业按时还本金、利息。

结果是以上游原材料、国企为主的高信用债券利率不断走低，而经营效率更高、关系更多人生计和消费能力的中小企业发债利率还在变得更高。

在 2018 年底，制造业 PMI 显示，半数以上工业企业由扩张转为收缩。工业企业利润增速也在持续下滑，社会消费品零售当月同比增速新低。央行、银保监会、证监会再次 180 度调整政策，力图让小微企业、民营企业重新可以用更低的成本借到钱。

2018 年 10 月 12 日，证监会重新允许企业募集配套资金可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务；以及，从深圳开始，多个地方国资委开始斥资缓解上市公司债务、质押危机。

到 2018 年 12 月 13 日，中国人民银行行长易纲，在清华大学的演讲中表示，影子银行是金融市场的必要补充，只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分。

再到 12 月 19 日，央行出台了新的面向小微企业、民营企业贷款需求的定向贷款资金，利率低至 3.15%，比三年期贷款基准利率低 1/3。又一轮大调整。

最终，调整是在改变人们对于未来的预期

政策变化的背后，不难找到合理的初衷。

根据 SEC 的报告，美国 2010－2016 年年均证券发行规模 3.37 万亿美元，约合人民币 22.81 万亿元，约占 2016 年美国 GDP 的 18%。对比之下，中国 2018 年非金融企业债券融资加上股票融资一共 2.84 万亿，占同期中国 GDP 的 3.2%。

企业融资能力决定着发展速度，而中国企业的需求没有得到满足。最早放开资管行业是要以行政力量解决这个问题。

但中国已经不再是 20 年前的样子。它的 GDP 翻了 10 倍、消费品零售额翻了 12 倍、债务翻了 17 倍、上市公司规模翻了 19 倍。这个庞大的市场多来年养成了复杂的消费以及资本使用习惯，干预它不再那么容易。

之后发生的就是上述一系列意想不到的问题，以及行政力量继续化解当中出现的新问题。再加无人料想的贸易问题，问题来得更快，解决问题的政策也越来越快。

但人的行为都是基于一种预期，球来了你伸手，因为伸手可以接住是生物本能的预期、打字不看键盘是肌肉记忆带来往哪里敲出什么字的预期；每天等公交是因为每天到来的班车让你有了车总会来的预期。

金融和消费完全一样。你把钱存银行，是预期存里面不会消失；买理财产品，是预期买了能赚钱；决定负债买房而不是租房，是预期这笔买卖至少不会太糟糕。

个人如此，公司也一样。一切消费和金融行为都是由人们对未来的预期支撑起来的。

而不管大大小小的政策调控，还是政府直接以现金干预市场的救市，都隐含着引导个人和企业，对于投资和消费预期的目的。2008 年美联储要救被金融产品裹挟的房产、2015 年 A 股救市要买稳健上市公司的股票，都是如此。

但如果球的飞行不是按照抛物线、键盘的字母位置总在变、公交不一定每天发车，你的预期就变了。相应的，行为也会变。

在地产、税收、金融，个人和公司面对着不同的预期改变，但相同的处境是改变变得更快。最终，市场里的行为也变了。原本已经习惯了更多消费的中国人开始更担心自己的未来。2017 年年底以来，中国城镇家庭储蓄存款比例从 40% 提升至 2018 年年底的 44%。储蓄增多，借贷减少，消费也就自然少了。而一个人少花钱，就是另一个人收入的减少，收入减少的人往往也不会选择花更多，如此循环。

制图 / 冯秀霞 郑舒雅 龚方毅

题图 / unsplash

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