东方精工：瓦楞纸设备行业有望保持15%-20%增长

近期我们对东方精工（002611）进行了实地调研，了解了公司长期发展战略与当前经营状况，主要观点如下。

　　瓦楞纸设备行业未来三年有望保持15%-20%左右平稳增长

　　1)下游瓦楞纸包装行业集中度不断提高，受运输半径影响，龙头企业提高市场占有率必须进行异地投资扩张。从合兴包装（002228）来看，公司在2006年与2009年固定资产开始进行了两次大规模扩张，持续两年左右。其他同规模大型包装企业为保持市场占有率，也必将在此前后进行投资扩张。

　　2)随着大企业市占率提升，小企业生产环境恶化，中小包装印刷企业为求得生存，将逐渐淘汰落后的低端印刷设备。高端设备自动化水平明显提高，效率提升，对人力、水电气消耗等成本节省明显，若不进行升级，目前小企业仅能维持最低生存状态，因此近几年高端设备对低端设备替代趋势明显。

　　3)2013年包装印刷行业产能利用率提升，盈利大幅增加，有望迎来新的投资景气周期。以合兴包装为例，目前2009扩张的产能利用率已经明显提升，2013年公司利润大幅增长，前三季度净利润同比增长62%，我们预计未来三年行业有望迎来新一轮投资。

　　东方精工瓦楞纸设备全产业链布局的发展战略明确，公司将提供从瓦楞纸板的生产、印刷到物流系统的全系列解决方案

　　公司传统业务主要是瓦楞纸板印刷模切设备。预计2013年收入3.4亿元左右。未来几年有望跟随行业以15%-20%左右增速增长。

　　2)扩张第一步：向印前与印后设备扩张。2013年下半年公司与意大利EDF共同研发生产的“全自动联动线”产品投放市场，该联动线包括预送纸机、清废传送设备、智能堆垛设备、粘箱设备等印前与印后设备。可与公司“亚太之星”系列产品组合，形成下印式全自动印刷设备成套生产线，使公司同时具备上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的生产能力，满足客户由单台设备向成套设备的一站式采购需求。

　　近期，公司将与意大利EDF成立合资公司，产品与公司瓦楞纸板印刷设备配套销售，大幅提升公司传统产品自动化水平。

　　3)扩张第二步：进入上游瓦楞纸板生产线市场。2013年10月公司公告拟收购全球第二大的瓦楞纸板生产线设备提供商意大利佛斯伯60%股权，公司将借此进入上游的瓦楞纸板生产线市场。

　　预计意大利佛斯伯收购的股权交割可于一季度完成，交易对方承诺佛斯伯2013-2016年经调整的净利润分别为650万欧元、700万欧元、750万欧元和750万欧元，并且佛斯伯自2013年6月30日至交割日期间发生的未分配利润由东方精工与佛斯伯在交割日之后按其各自的股比享有。本次收购为非同一控制下企业合并，根据会计准则，只有收购日之后的利润计入当期收益，因此2013年下半年及2014年收购日之前佛斯伯实现的利润不影响2014年合并报表净利润。未来意大利佛斯伯仍然主攻欧美市场，预计未来以年增速7%左右增长。

　　另外，收购意大利佛斯伯的交易各方将在中国设立一家由东方精工持股56.4%的中外合资企业，生产每套1800-2200万元价格区间的国产化高端瓦楞纸板生产线。

　　目前已有多家老客户对合资公司的瓦楞纸板生产线进行了关注，我们预计今年有望销售2-3条，我们预计该产品未来几年有望连续爆发式增长，成为公司业绩的重要增长点。

　　4)扩张第三步：完善自动化物流系统。公司也正在部署相关研发力量拟进入下游物流自动化系统的生产领域，完成瓦楞纸板生产、印刷自动化流水线的全产业链布局。实现从原材料纸浆出库到纸箱印成品出库的全自动化成套设备解决方案。

　　5)未来长远可行的拓展方向：实现包装印刷设备全行业扩张。瓦楞纸板设备领域，可以拓展不同工艺设备，如平压平瓦楞纸模切机等。另外，瓦楞纸包装之外的彩盒包装等其他包装印刷设备与公司业务也具有相关性，可以成为拓展方向之一。

　　完成产业链布局之后，公司估值将得到大幅提升

　　1)瓦楞纸设备全产业链布局后，公司空间可拓展5-6倍左右。

　　拓展印前、印后设备市场，空间可扩展一倍。目前公司主要收入来自于瓦楞纸印刷设备，单台设备拓来宝系列300万元左右，亚太之星系列400万元左右，拓展印前印后设备，组成联动生产线后，全套生产线价格700-800万元左右，市场空间拓展一倍。

　　瓦楞纸板生产线市场空间与印刷设备相当。合资公司的高端瓦楞纸板生产线单价预计约2000万元左右，印刷成套设备700-800万元每套，一般一条高端瓦楞纸板生产线可配套4-6套印刷成套设备，据此测算瓦楞纸生产线市场空间与瓦楞纸印刷设备相当。

　　从国外现代化瓦楞纸箱生产、印刷企业流水线投资来看，自动化物流系统投资占厂房设备投资比重可达50%，粗略测算市场规模将是瓦楞纸印刷单元市场空间的2-3倍，目前我国还主要依靠人工搬运，存在巨大市场空白。

　　综合以上测算，相比当前瓦楞纸印刷单元市场规模，印前印后设备可提升一倍空间，瓦楞纸生产线市场可提升约一倍空间，自动化物流系统可提升2-3倍市场空间，全产业链布局完成后，公司市场空间可拓展5-6倍。

　　2)公司产品自动化、智能化水平大幅提升，将由专用设备制造商转型为工业自动化系统解决方案提供商。

　　公司推出“联动生产线”后，公司下印式“全自动输送联动线”仅需工人3-4人，而国内传统方式需要11-12人，并且联动生产线的效率至少可提高1倍以上。再与瓦楞纸板生产线联动生产后，整条生产线人员可从30人左右降至10多人。未来公司推出自动化物流系统后，工人数量可继续下降至10人以下，全套设备人力替代及效率提升明显。全产业链拓展完成后，公司将成功转型为瓦楞纸设备行业自动化、智能化解决方案提供商，估值水平将持续提升。