以案说法 | 明股实债，是股是债？

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何谓「明股实债」？

明股实债是一种融资类金融工具，其常见于资金需求量较高且融资限制较多的中小型房地产企业。仅从字面意思理解，明股实债简单而言就是名为股权实为债权的一种投资形式，而其所附带保本约定即为其区别于一般股权投资的重要标志。

目前，对于明股实债的监管定义主要散见于银监会、基金业协会的相关文件中：

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2017年初银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中将明股实债定义为：

「投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排」。

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基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，将明股实债定义为：

「明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等」。

基于上述，我们认为，「刚兑」约定是「明股实债」的核心要素，而常见的「刚兑」约定包括了「回购」、「定期分红」、「差额补足」等。但是，有了「刚兑」约定是否就一定可以使资金融出人高枕无忧了呢？

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「刚兑」条款决定是股是债

由上可知，在「明股实债」投资交易模式项下，「刚兑」是其必不可少的环节之一，那是否一切「刚兑」条款都能最终实现呢？细数近年来涉及「明股实债」的相关案例，我们发现，有时候「刚兑」并不是万能的。

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案例索引

新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案 （2016）浙0502民初1671号

在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定。

按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款「公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人」之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。

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案例索引

湖北省高级人民法院在武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司（原方正东亚信托有限责任公司）公司增资纠纷执行审查类执行裁定（2018）鄂执复35号

根据本案查明的事实，双方就增资部分并未明确约定在缤购城公司偿还后如何返还股权等具体问题，同时在《增资协议之补充协议》中约定国通信托公司享有股权收益，且在工商部门将缤购城公司的部分股权变更到方正东亚公司名下，方正东亚公司又在武汉金融资产交易所发布股权转让公告，对其名下的部分缤购城公司股权进行转让。因此，国通信托公司明股实债的主张，本院不予支持。

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案例索引

新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷（2014）民二终字第261号

本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动。

本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。

据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益12173万元，证据充分，应予支持。

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案例索引

陕西省西安市中级人民法院在西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷（2017）陕01民终2800号

本案中，《股权投资协议》中约定：南水香洲公司于2012年11月22日召开股东会，会议决议同意投资公司以现金出资向南水香洲公司投入330万元（其中每股人民币1元，投资公司共持有南水香洲公司330万股的优先股）；南水香洲公司承诺以出资额为基础，按照年2.4%的利率计算股息；优先股设立期限为三年，到期由南水香洲公司按股本原值、未付股息之和予以赎回。

由该约定可知，投资公司向南水香洲公司支付330万元，南水香洲公司三年到期后返还款项，并按照年2.4%的利率支付利息，因此投资公司与南水香洲公司设立的法律关系名为股权投资，实为借款合同。

基于上述判例的观点，我们发现，假如某一单「明股实债」投资涉及到第三人的合法利益时（例如被投资企业破产、公司回购股权损害债权人利益等），人民法院比较偏向于保护第三人的合法权益。

假如该单「明股实债」投资仅涉及当事人之间的内部利益，则人民法院便着重审查相关交易协议是否有「债权属性」的相关约定，例如固定回购价格及期限、差额补足、不参与一般经营管理、不实施工商变更登记等，进而辨别究竟是「股」还是「债」。

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如何设计「刚兑」条款，确保债权关系做实？

1. 交易协议不得违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益

需要特别注意的是，在金融强监管的背景下，最高院已经通过判决将一些仅违反了部门规章甚至是监管规定的交易合同归入「损害金融秩序和交易安全」一类，并进而适用《合同法》第52条第（四）项「损害社会公共利益」来认定为无效。

因此，对于监管部门命令禁止的明股实债项目务必慎之又慎。

2. 交易协议务必体现明确的借贷关系意思表示，明确约定固定股息及/或收益

通过前述判例，我们不难发现，人民法院对于交易合同是否具备「实债」的意思表示审查较为严格，因此，如果目的就是「实债」，那请务必坐「实」。

3. 交易协议涉及对赌、回购的，须注意对赌及回购主体的适当性

近年来，涉及到对赌、回购的纠纷屡见不鲜，最常见的就是涉及主体适当性的问题，由于篇幅限制，本文不过多赘述，简而言之，如果涉及回购，则被投资企业应避免成为回购义务主体，如果涉及对赌，则被投资企业亦同样避免成为补偿义务主体。

作者 | 祝跃光  裘兆炯 

编辑 | 孙寒琪

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