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相较于一般资产证券化，不良资产证券化未来现金流的不确定性很大加上市场数据积累不足、缺乏经验丰富的专业机构进行不良资产的结构设计、信用评级，因此不良资产证券化产品的定价问题既是核心也是难点。当前市场上评估不良资产的主要方法包括假设请算法、现金流偿债法、交易案例比较法、信用评价法和专家打分法等。 假设请算法：指假设对企业（债务人或债务责任关联方）进行清算偿债的时候，首先基于企业的整体资产，从总资产中扣除不能用于偿债的无效资产，从总负债中扣除不必偿还的无效负债，按照企业清偿过程中的偿债顺序，考虑债权的优先受偿，以分析债权资产在某一时点从债务人或债务关联方所能获得的受偿程度。 现金流偿债法：依据企业近年来经营和财务状况，考虑行业、产品、市场、企业等因素，对企业未来一定年限内可偿债现金流和经营成本进行合理预测分析以考察企业未来经营及资产变现所产生的现金流清偿债务的一种方法。 交易案例比较分析法：交易案例比较分析法则是通过定性分析以掌握债权资产的基本情况信息，确定影响债权价值的各种因素，然后选取若干近期已发生的与被分析债权资产类似的处置案例，以对影响债权资产价格的各种因素进行量化分析并以此为基础推算债权资产价值。 2、国际不良资产证券化概述 （1）不良资产证券化的法律基础 资产证券化不仅是追求经济资源优化配置的产物，更是需要在日益完善的法制条件下体现相应制度优势的金融创新。纵观国际不良资产证券化市场，大多数国家和地区为了便于证券化业务的开展都出台了各自相应的资产证券化法规。 各国资产证券化核心立法工作都基本于上个世纪90年代完成，此后一直在完善现有的法律体系，而我国目前虽然有一些行政规定，但还缺乏较为完善的资产证券化法律体系。 （2）不良资产证券化的会计准则 不良资产证券化作为系统性的金融工程，同样也涉及到会计领域，有必要对金融机构不良资产证券化中的会计确认、计量和信息披露等作详尽的研究和规定。资产证券化中的会计核心问题即使确认资产是否实现了真实销售、是否出表。   资产证券化的过程中，必须明确规范“真实销售”的定义和条件，如果彼此间的界限模糊的话就会导致发起人滥用“真实销售”加大投资者的风险。我们以美国为例，研究对于ABS会计准则的变化和补充。 美国资产证券化过程中关于“资产处售”与“担保融资”的区分经历了从追索权到控制权的转变。FAS140中认定资产转移视为出售的条件有四点。一、资产的隔离：转移的资产与转让人相隔离。二、资产受让人必须为合格特殊目的主体（QSPE）。三、资产受让人必须为具有独立地位的主体，以自己的名义持有资产，且有权以该资产进行抵押或交换权益。四、资产转让人不得对转移资产拥有实质控制。 （3）不良资产证券化的基本模式 NPAS常用的基本交易结构有三种：商用房产抵押贷款支持证券结构（CMBS结构）、抵押贷款债务证券结构（CDO结构）和清算信托结构（LT结构）。 （a）CMBS结构 基础资产池以商业房产或单位住房按揭贷款、与房地产有关贷款和能产生现金流的房地产（包括抵债房产）为主。资产池现金流包括贷款利息、计划分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房产变现收入等。20世纪90年代初，RTC采用CMBS模式发行了近140亿美元与商用房地产有关的NPAS，并首次引入了浮动利率债券。 （b）CDO结构 基础资产池以无抵押贷款为主，数量在100-200笔左右，现金流更不稳定，多数为到期一次还本付息，甚至没有明确的到期日（如循环信用贷款），这类基础资产种类复杂，违约后不以处置房产为主，需采取多种追偿手段。最早用CDO结构进行NPAS是在上世纪80年代末期由GrandStreet Bank将高风险债券和贷款进行证券化。CDO适应了银行进一步将无房产抵押、担保或无担保的商业贷款、循环信用、债券等异质不良信贷资产进行证券化的要求。韩国资产管理公社的NPAS也多采用CDO结构。 （c）LT结构 这种结构主要来源于破产法中对企业破产清算程序的一种安排，是指将企业破产房地产通过信托的方式进行清算变现，以降低成本增加债权人的回收率。该结构的现金流来源于基础资产池的变现收入，所得现金流以保证证券尽快偿付为目的，不得进行再投资。LT结构在美国、日本和意大利的不良资产证券化中得到广泛应用，全球约有100亿美元的不良资产通过LT结构进行资产证券化。 1、美国不良资产形成原因 20世纪30年代初美国面临的经济大萧条使得美国大量银行倒闭，银行的倒闭给美国经济带来了巨大的危机。由此美国诞生了存款保险制度，同时也先后成立了联邦存款保险公司（FDIC）和联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）。存款保险制度的建立维护了金融的稳定，但是其内在道德风险的缺陷日渐显现。 20世纪70年代以来，“脱媒”现象的出现使美国传统银行业利润大量下降，美国银行业借而将利润增长点转为发展中国家债务（LDC）、房地产投资（LAND）和杠杆收购（LBO）等俗称3L的新型高风险业务。但进入20年代80世纪中期以来，墨西哥、巴西等发展中国家出现债务危机，大量LDC发生违约。美国各银行对发展中国家的贷款损失率急剧上升，而美国经济也出现了高通胀、高利率的现象。此外，由于经济的萧条和房地产市场的供大于求，房地产市场出现大量投资坏账，银行不量房贷也急剧上升。引发了大批金融机构倒闭，最终形成了90年代初期的“储贷危机”。 据统计，20世纪80年代到90年代之间，美国有问题的商业银行达到了近1400家，其中从1980年到1994年有近1295家储蓄和贷款机构破产，不良资产金额总额到了近7000亿美元。 （1）相关金融机构 联邦存款保险公司（FDIC） FDIC是由美国国会建立的独立的联邦政府机构，它在管理的银行破产后通过直接支付方式或安排其他金融机构以承担存款债务的方式支付其所保险的存款，同时也会接管宣布破产的银行。它成立于1933年，其资金来源为银行和储蓄机构为存款保险所交纳的保险费。在一般情型下，FDIC也起着监管银行的作用，当银行资本不足的时候，FDIC会向银行发出警告并迫使其改变自身管理。当资本极端不足的时候，FDIC会宣布银行破产并接管银行。 重组信托公司（RTC） 上世纪80年代美国面临着大量商业银行倒闭的风潮迫使美国国会于1989年8月通过了《金融机构改革、复兴与强化法案》（Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act）。法案创立了RTC专门对出现问题的商业银行和储贷机构进行重组处置，在关系上，RTC属于FDIC的下属机构，其运营战略和政策由政府部门所指派的私营部门代表所组成的监察委员会来制定。RTC被赋予了五项目标，一是重组问题储贷机构、争取净现值回报最大化；二是尽量减少处置对当地房地产市场和金融市场的影响；三是充分利用募得的资金处置破产的储贷机构；四是尽量减少重组损失；五是最大限度地保障中低收入者的住房供应。5年间RTC共处理资产的账面价值达4580亿美元，发行了20多项规模超过140亿美元的不良资产支持证券。 房利美、吉利美、房地美 房利美（Fannie Mae）即联邦国民抵押贷款协会，成立于1938年，政府成立房利美的目的即增加贷款资金的流动性，降低购房成本。1968年，美国出台了《住宅与城市发展法》，原先的房利美被一拆为二，新成立的部门全称为美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association），即吉利美（Ginnie Mae），为政府机构，而原先的房利美虽保留名字但成为私有股份制公司。吉利美成立之前，美国RMBS市场并不活跃，主要是由于之前投资者经常会遇到拖欠本息的情况导致现金流的不确定性。吉利美虽然自身并没有直接发行RMBS，但它为二级市场的购买者提供了及时还本付息的担保，再由FHA和VA[1]贷款人自己将这些贷款打包发行证券。吉利美的担保计划掀起了资产证券化的浪潮。 1970年，美国国会通过了《紧急住房金融法》成立了联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortage Corporation）即房地美（Freddie Mac），并同时授予房利美和房地美购买经联邦保险的抵押贷款和一般按揭贷款同时将贷款证券化的权力。这基本确定了房利美和房地美在资产证券化交易中起到了SPV的作用。此外它们作为政府发起机构可以在证券化交易中获得一系列优惠政策如它们的收益可以减免州或地方税，在必要的情况下，它们还可以获得财政25亿美元的支持。 （2）美国不良资产证券化模式 RTC将所接管破产储贷机构的不良资产组成资产池（其中大部分是住房抵押贷款），并与房地美和房利美签订协议制定互换计划。在该计划中，RTC以现金或互换的方式将符合条件的住房抵押贷款直接出售给房地美和房利美。在现金销售方式下，房地美和房利美以现金支付从RTC手中获得抵押贷款；而在互换模式中，RTC可以在之后获得证券化发行的证券，并通过自己的交易柜台将证券销售给投资者，1991年，RTC首次发起总额为5000万美元的证券化交易。 美国不良资产证券化的工作流程大致分为如下几个步骤。 （a）原始权益人对能产生未来收入的现金流的资产进行清理和估算，确定可用以证券化的资产，而后将这些资产进行汇集组合形成一个可证券化的资产池。 （b）设立特定目的载体（SPV），实现资产的真实出售或转让，与指定的资产服务公司签订服务合同，与原始权益人一起确定托管银行，签订托管合同。 （c）由特设机构委托投资银行对拟发行的资产支持证券进行证券设计，包括证券品种、发行期限、发行额、发行利率、发行价格等，并请信用评级机构对交易机构及设计好的资产支持证券进行信用评级，同时提高资产支持证券的信用等级并向投资者公告。 （d）由证券承销商负责向投资者销售证券。 （3）特点及经验总结 美国在进行不良资产证券化过程中，其资产池设计和证券结构设计的过程中有很多值得借鉴的经验 （a）在资产池设计中，尽量降低资产之间的正相关度，并进行优劣搭配 美国在不良资产证券化过程中挑选资产的重要原则就是分散风险，以避免风险集中于同一风险类型的资产而遭受重大损失。以RTC在1992年证券化中所选取的432笔面值总计为3.46亿美元的不良贷款为例，225笔坏账已停止付息，104笔准坏账虽然仍在付息，但预期未来会有支付困难。其余103笔贷款为不合格贷款，即付息正常，但不符合美国一般贷款标致规格，这103笔不合格贷款的现金流较为稳定，有利于提高资产池产生现金的能力。除此之外，RTC在不良资产证券化过程中也通过从贷款的不同地区、不同行业等角度来降低资产组合中各资产之间的正相关度。 （b）在证券结构设计时合理规划证券发行额度 RTC在进行证券发行额设计时采用了“偿债保障比法”（DSCR）来确定每一组资产支持证券的发行额度。DSCR比率是用整个资产池的“年净营运所得”（NOI）除于发行债券的“年本息支出”所得出的比率。这个比率越高，对债权人的保障就越好，证券评级机构特别重视DSCR比率的大小，RTC根据信用评级机构所评出的信用级别所对应的DSCR比率来计算发行额度。 假设进行不良资产证券化的证券的信用等级至少为BBB级别，对应的DSCR值要达到2以上，如果估算的资产池的NOI值为500万元，则要使DSCR值达到2以上，资产池的利息支出额应小于250万元，假设发行利率为10%，则该证券的发行额不该超过2500万元。这种“偿债保障比”实质上为一种内部信用增级方式，能够保障资产池现金流量的平衡性。 （c）采取多层优先级-次级结构，每一层证券均由更低级的证券提供信用增级 RTC在进行不良贷款证券化的时候，采用了优先级-次级结构的原理来分割证券。本息采取延期支付计划（Deferred Payment Plan，DPP）序列支付方式，即优先级债券利息-次级债券利息-优先级债券本金-次级债券本金。通常，次级债券由发起人来认购，以保护外部投资者的利益，提高信用级别。目前这种优先级-次级结构的债券分割方法以成为全球证券化过程中增强信用的重要方式之一。   [1] 联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA），分别向中低收入民众和退役军人提供担保，以帮助他们获得商业银行、寿险公司、互助储蓄银行或储蓄贷款机构的住宅抵押贷款。 （1）政府的严格控制和财阀企业的盲目扩张 90年代，韩国金融机构仍处于“管制金融”体系，当时的银行信贷并没有相应的自主权，完全由政府控制银行信贷的流向和额度。政府偏向于支持和帮助财阀企业，为财阀企业提供低息贷款，这导致财阀企业盲目扩张，负债率大幅上升。1996年，韩国企业的平均净资产负债率为335%，财阀集团为449%，远高于发达国家的一般水平。而截止1998年3月底，韩国前30大企业集团的平均净资产负债率高达522.1%。 （2）亚洲金融危机的爆发 财阀企业过高的负债率是颗隐形的炸弹，而亚洲金融危机就将原先的风险彻底释放出来。危机爆发初期，韩元大幅贬值给从事外贸的企业和放贷的商业银行造成了巨额损失。随着金融危机的演进，韩国房地产、股票等各项经济指标都全线下降，危机也令国际资本减少了对亚洲的投资。危机爆发后，韩国失去了国际资本的支持，市场流动性得不到缓减，企业融资更加困难。 2、韩国不良资产证券化发展过程 （1）相关金融机构 韩国资产管理公社（KAMCO） 韩国资产管理公社于1999年12月由原先的韩国资产管理公司（Korea Asset Management Corp.，简称KAMC）扩建和重组而成，主要目的在于解决亚洲金融危机中商业银行等金融机构的不良贷款问题和稳定管理无法清偿债务的企业。2000年3月，KAMCO公司发行了首只MBS，同年8月发行了中小企业集合债券P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）和首只信用卡资产证券化。其中P-CBO的标的资产仅限为中小企业的普通债券，某种程度上解决了中小企业融资难的问题。同年12月则推出了首只公司应收账款证券化。 亚洲金融危机爆发后，韩国银行面临着国内不良贷款数额日益增长的严峻情况而不得不缩紧国内信贷市场，导致实体经济情形进一步的恶化。KAMCO公司开始逐步收购商业银行不良资产。 据KAMCO资料统计，KAMCO自1997年到2001年总计收购商业银行不良贷款43.2万亿美元，占不良贷款总额的28.55%，其中KAMCO公司收购的高峰时期主要是在1997-1999年。1998年，KAMCO公司曾尝试将收购的不良资产出售，但当时国内市场缺少主要的购买者，潜在的购买者主要是美国的不良债投资者。由于不良资产数额巨大，KAMCO面临着巨大的流动性压力，资产证券化逐步成为一种重要的方式被考虑而逐步采用。同时，韩国也于1998年7月通过了《资产证券化法案》，该法案详细规定了可实施资产证券化的资产以及证券化业务的具体流程和内容。1999年之后，韩国还先后通过了《住房抵押债权证券化公司法案》、《企业结构调整促进法》、《企业结构调整投资法》等重要法案，这些法案保证了资产证券化业务的开展。 2000年6月1日，韩国资产管理公社在国内设立发行了第一只不良资产证券化产品，产品在市场上销售的总金额达到了4120亿韩元，基础资产池包含了五家大型商业银行遍布全国的不良贷款。这五家银行首先将不良贷款打包折价出售给KAMCO，KAMCO对不良贷款尽职调查，了解借款人经营情况，进而对资产回收率和价值进行评估、分类和重组，并将重组后的资产池销售给韩国管道公司（特殊目的公司，SPC）。韩国管道公司在这次证券化交易中担任承销商和服务商的角色，负责发行销售不良资产有价证券及提供相关服务。证券发行中采用分层设计来保证优先级的资金安全。优先级产品的比例为95%，次级产品的比例为5%。发行过程中也引入了信用增级公司和信用评级公司，优先级债券的信用等级为AAA级，次级债券的信用等级为AA级。 第一单不良资产证券化产品发行之后，韩国的不良资产证券化开始逐步发展。同年8月，KAMCO选择对投资者进行拓展，在原本只针对境内投资者的基础上，又增加了针对海外金融机构的产品，产品的基础资产池是涉及海外运营企业和个人的不良贷款。其账面价值和市场价值均以美元计算。产品销售额度为630亿美元。这款产品选择向国外募集，聘请了国际顶尖评级机构穆迪和惠誉对产品进行评价，优先级和次级证券分别获得了BBB和BB的信用等级。通过不良资产证券化能够将银行资产出表的同时满足巴塞尔资本协议要求，另外分散的资产池能够在较大程度上降低风险。 据KAMCO统计，自1997年到2002年间，通过不良资产证券化解决的不良贷款的比例为12.41%，仅次于终止抵押和拍卖公开出售。 （2）韩国不良资产证券化的模式 在KAMCO成立之初，韩国国内经济状况和市场活跃程度都较低。如果以卖断方式处置不良资产，发生出售损失可能性较大。若等市场条件好转，则现金回笼很慢，易造成流动性不足的长期化和常态化，无法保证处置的效率性。因此KAMCO选择提供最高投资额的投资者作为合作伙伴，成立公司形式的SPC。将一部分ABS出售给投资者并收取相当于出售部分的金额，剩下的部分转为KAMCO持有，以确保未来资产管理行为的追加利益。通过与外资的合作，KAMCO也可以获得先进的资产管理技术，提高资产管理的收益并减少处置时间。 通过KAMCO的努力，韩国金融机构不良贷款率从1997年的17.65%下降到了2001年的3.89%。金融机构不良贷款的处置取得了较大的成效。 （3）韩国不良资产证券化的特点 （a）基础资产 韩国证券化的基础资产主要是由韩国产业银行、韩国外换银行、韩兴银行、韩汇银行、新韩银行和国民银行这6家银行的不良贷款组成。据韩国资产证券化法，资产的转让构成真实销售。韩国资产管理公司与上述韩国银行签订转让协议，进而将不良资产转让给一家证券公司（即韩国第一证券化公司）。转让采取的是备案制，受让人和出让人只需向借款人发出转让通知，资产转让即合法有效。此外，随着资产证券化的深化发展，韩国资产证券化的基础品种也在不断丰富。韩国积极推动国民消费，衍生了大量不良消费信贷。2002年，KAMCO收购来的银行不良信用卡贷款，就是用资产证券化方式进行的处置。 （b）增信措施 不良资产证券化产品的增信措施同样分为外部增信和内部增信两种。内部增信措施主要是指分层和超额抵押。其中超额抵押指未偿本金余额可超额覆盖优先档的发行规模1倍以上，外部增信主要是指流动性支持和回售条款。流动性支持即指韩国银行所担保的备用贷款，回售条款指当借款人违约时，KAMCO有权将贷款回售给原先的银行。回售条款的设立使得违约的风险被大大消除，促成了发行的成功。值得一提的是，KAMCO资产池中有大量是日元贷款，未来产生的现金流是日元；但证券面值和还本付息均是美元，针对币种错配的问题，KAMCO与瑞银华宝签订了货币掉期协议，规避了汇率风险。 （c）交易结构 韩国不良资产证券化的过程中与常规不良资产证券化较为不同的一点是境内境外双SPV结构的引入。境内SPV是韩国第一证券化公司，具有真实销售、破产隔离的作用。而境外韩国资产基金有限公司则注册于无金融管制、税费低廉的离岸金融市场开曼群岛。韩国第一证券化公司会将不良资产转让给韩国基金有限公司，同样也会有回售条款等信用增级措施，韩国资产基金有限公司则可以向境外投资者发动浮动利率证券。 1、意大利的不良资产证券化 意大利的不良资产证券化模式主要以效仿美国为主，其过程始于20世纪90年代，由于经济衰退和金融监管不力，1996年意大利银行体系的不良贷款率高达11.2%。1997年8月，意大利推出了第一笔不良资产证券化业务。从1997年至2003年，意大利总计发行了32笔、总计约100亿欧元的不良资产支持证券，为全球第二大NPAS市场。意大利不良资产证券化的成功主要依赖于它屡次修改证券法，建立起了成熟的法律体系。尤其是1999年4月通过修改的证券法允许意大利银行将资产转让价与账面价值的损失在五年内摊销。这种灵活的安排大大促进了意大利不良资产证券化的发展。 日本的不良资产证券化业务与韩国相似始于东南亚金融危机之后，比较独特的是日本不良资产证券化进程中国际投行扮演了重要的角色。国际投行在日本不良资产证券化中起到的重要作用有：财务顾问、承销、为政府的监管机构提供管理咨询或参与组建特设信托机构等。日本的首例不良资产证券化于1999年10月推出，美国投行摩根士丹利和高盛既是不良资产支持证券的投资者、证券发起人也是基础资产服务商和证券发行的承销商，同时也是融资方和证券投资者。 哥伦比亚的Titularizadora公司不良资产证券化案例，也是拉美第一例不良资产证券化的案例。 哥伦比亚1998年遭受了金融危机，房贷市场遭受巨大损失。据统计至2003年12月，哥伦比亚金融系统的不良率达到了28%，不良贷款余额达到了7.96亿美元。Titularizadora公司为了给银行提供额外的流动性，决定对这些不良资产进行证券化。 Titularizadora第一次发行的不良资产证券化的基础资产涉及到两家银行Conavi和AV Vilas的不良贷款，数额分别为7600万美元和7700万美元。发行证券的总额为6700万美元，计价单位为经过通货膨胀指数调整的本国货币汇率。债券评级为3A，发行的时候分为两档证券，两档证券的年限和收益率不同。A1档为5年期，收益率为4.7%（经通货膨胀指数调整）。A2档为7年期，收益率为5.4%。国际金融公司（IFC）提供了约330万美元的贷款保证，额外的增信措施则由原来的银行提供的现金储备和超额抵押。 拉美第一例不良资产证券化案例的典型，IFC在这起交易中起到了额外的信用增级作用同时也保证国际通用的准则能够被执行。此后Titularizadora又发行了第二起和第三起不良资产证券化。第二期不良资产证券化的金额是6800万美元，其中IFC提供了8万美元保证。第三期不良资产证券化发行了2200万美元。 在发展不良资产证券化的过程中，不少国家的案例在原先基础上开创了很多新的模式。 （1）双SPV结构 双SPV结构在美国被称为“两层”（Two Tier）模式，其运行过程和单SPV结构其实较为相似，但通过两层的架构可以解决破产隔离和税法上的问题。在韩国处置不良资产证券化的经验中，这种双SPV结构又有不同的表现。正如前文所提到的，韩国的第一层SPV往往是本国的SPC或SPT，韩国案例中是韩国第一证券化公司，韩国第一证券化公司在韩国1998年通过的《资产证券化法案》被禁止参加任何除证券化交易以外的活动，SPV的股份被KAMCO所持有。韩国资产基金有限公司则向海外投资者发行浮动利率票据。 （2）多个国家的不良贷款资产池组成的不良资产证券化 一些不良贷款的债务人尽管出现了财务困境，但属于特定国家的核心产业，政府可能会给予救助，扩大资产池的范围比由单个国家不良贷款组成的资产池更能分散风险，也有助于吸引更多全球性投资机构参与到其中。因此，不良资产证券化的基础资产开始出现跨国家或地区的不良贷款。 1、我国不良资产证券化的尝试 早在我国2005年开始信贷资产证券化试点前，已有两家资产管理公司和一家商业银行通过金融市场进行不良贷款处理的尝试。 2003年1月，德意志银行与信达资产管理公司签署了资产证券化和分包一揽子协议，涉及20个项目，不良债权余额25.52亿元人民币（其中本金15.88亿，应收利息3.47亿、催收利息6.17亿），这笔业务由德意志银行主持在境外发债，是我国首笔不良资产境外证券化交易。 2003年初华融资产管理公司通过中信设立财产信托，基础资产为132.5亿元不良债权资产，发行了期限3年、价值10亿元的优先级受益权，并委托大公和信托资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的案例中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。 2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将面值26.19亿、预计回收智8.2亿的不良债权信托给中诚信托设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权金额2亿、利率为5.01%，期限一年；B级受益权金额4.2亿元、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权2亿，由工商银行自留。经大公和中诚信评级公司对不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后也可以达到AAA。 2005年我国正式启动信贷资产证券化试点后，分别由信达资产发行了信元2006年第一期重整资产支持证券、信元2008年第一期重整资产支持证券、东方资产发行了东元2006 年第一期重整资产支持证券、以及由建设银行发行的2008年第一期重整资产支持证券。 2008年随着美国次贷危机发生，我国资产证券化审批实质上也被中止。直到2012年，停滞了4年之久的信贷资产证券化获国务院批复得以重新开闸，但是不良资产证券化的进展较为缓慢。 2、已发行不良资产证券化产品解析 （1）交易结构 已发行的不良资产证券化产品在交易结构上与其他信贷资产证券化产品基本类似，都是由原始权益人将不良资产信托给信托机构，信托机构设立信托计划并以信托财产为支持发行资产支持证券，其中06信元1和08建元1设置有资产服务顾问。四款产品中，有资产管理公司作为发起机构的产品均由资产服务商提供流动性支持，而建设银行发起的08建元1的交易结构中未有此项设置，这应该和商业银行的出表需求有关，根据会计准则规定，发起机构需要将基础资产的风险和收益转移至SPV才能完成出表。 （2）基础资产 不良资产证券化与普通信贷资产证券化产品最大的不同在于其基础资产均属于贷款五级分类制度中“次级”、“可疑”、“损失”的贷款，从已发行的4款产品看，06信元1、06东元1、08信元1的基础资产均为“可疑”类，08建元1以“可疑”类贷款为主，但也有14.12%的“损失类”贷款。 （3）增信措施 已发行产品的增信措施包括内部增信和外部增信，内部增信有证券分层、超额抵押，外部增信则有资产服务商的流动性支持。 证券分层 作为资产支持证券最典型的特征之一，已发行的不良资产证券化产品均根据现金流支付顺序的优先次序不同划分成优先档证券和次级档证券，次级档证券的本金和收益支付在相关费用和优先档证券本金和收益获得偿付后再进行分配。 和以“正常”类贷款作为基础资产的信贷资产支持证券次级档普遍厚度在10%以下不同，不良资产证券化产品的次级档厚度一般都较厚，08信元1B的次级档厚度甚至高达58.33%，为优先档证券提供了较好的增信保护。 超额抵押 由于不良资产的回购率明显的低于正常贷款，因此发起机构在将不良资产信托给信托机构时都有较大幅度的“打折出售”，一般以贷款本金余额与所发行证券的金额之比作为超额抵押率，已发行四款产品的超额抵押率都在300%以上，这意味着这些不良贷款都是低于三折“打包出售”的。而根据发起机构的处置不良贷款的历史数据看，回收率都在30%左右，因此超额抵押也为资产支持证券的偿付提供了一定的安全保障。 流动性支持 在资产管理公司发起的06信元1、06东元1和08信元1中，都有资产服务机构在优先档证券的本息支付时提供流动性支持，由于四大资产管理公司的政府性功能，其具有很高的增信效力。 （4）现金流支付机制 不良资产证券化的回收款一般不划分为本金账和收益账，而是设置单一账户，现金流按照处置费用、相关税费和中介费用、优先档证券利息、优先档证券本金、服务商费用、次级档证券本金和收益的顺序进行支付。值得注意的是，不良资产证券化产品在次级档证券固定资金成本偿还完毕后，会将剩余金额的一定比例支付向资产服务商支付“超额奖励服务费”，剩余部分再分配给次级档证券。这种利益捆绑机制使得资产服务商更加有勤勉尽责的进行不良贷款处置回收的动力。 3、我国不良资产证券化与美、韩模式的比较 相较于美国和韩国不良资产证券化，我国有一些独特的特点。 （1）基础资产 我国不良资产证券化的资产池相对比较集中，以企业不良贷款为主，而住房按揭贷款在我国违约率并不高，属于优质资产。这一特性决定了我国不良资产证券化基础资产的分散性相对较差。以08建元1为例，其基础资产中，有近32.53%的借款人分布于制造业，而位于房地产业的分布率仅为9.54%。 （2）税收政策 根据美国税法规定，信托型SPV只要符合一定的条件就不用纳税，后美国政府通过《1986年税收改革法》和《1996年小企业就业保护法》创设了住房抵押投资载体和金融资产证券化投资信托，真正豁免了SPV的所得税义务。韩国模式中则通过双SPV结构通过海外的SPV享受税收优待。而我国直接规定SPV资产证券化相关税收政策的文件有国家税务总局发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，该项文件豁免了SPV在签订各类合同时的印花税义务，但资产转移环节中仍有所得税义务。 （3）风险自留规定 中国人民银行、银监会于2013年12月颁发的《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例》要求发起机构风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，且持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%，若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比例持有。 美国不良资产证券化中要求对于垂直持有，每一层的自持比例至少为该层的5%，而对于水平持有，持有的公允价值与该单证券化产品公允价值的比例至少为5%。中美虽都为5%的风险留存，但美国是基于基础资产的公允价值，一旦公允价值低于账面价值，公允价值就会比发行规模低。 1、证券化是处置快速上升不良贷款的重要方式 近年来，我国经济增速放缓和部分行业过剩产能严重，导致商业银行的不良贷款率不断攀升。商业银行的不良贷款率从2013年第一季度的0.96%上升至2015年度第四季度的1.67%，不良贷款余额也从2013年第一季度的5265亿元上升至2015年第四季度的12744亿元。 目前我国解决不良贷款的处置方式主要有债务重组、招标拍卖、打包出售、债务追索、债权转让等方式。不良资产证券化作为不良贷款的处置方式之一开始得到监管和市场的关注。 2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和配套表格体系。此次《指引》共6章，36项条款。主要内容包括发行环节信息披露、存续期定期信息披露、存续期重大事件信息披露和信息披露评价与反馈机制。配套表格体系也明确规定了发行说明书、受托机构报告和重大事件报告书所应披露的内容。这意味着时隔8年的不良资产证券化重启在即。 2、不良资产证券化投资的关注要点 不良资产证券化相比普通的信贷资产证券化产品，基础资产的质量较差，现金流的预测更为困难，在投资分析中，需要关注几个指标： （1）不良贷款的类型 按照贷款“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”的五类划分标准，基础资产池中“可疑”和“损失”类占比越高，贷款回收的概率就越低。 （2）分散度 分散度重点看行业分散度和地区分散度，不良资产过于集中特定区域和特定行业，尤其是在经济下行周期，会面临很大的系统性风险。像06信元1、06东元1的不良资产都是来自于广东和辽宁地区，地区集中度就比较高。 （3）抵押贷款比率 有资产抵押的贷款，违约后的回收率一般会显著高于没有资产抵押的贷款，因此抵押贷款占比越高，后期的资产回收率就越高。值得注意的是，在宏观经济不景气的背景下，需要认识到原先不良贷款的处置难度会加大。尤其是很多抵押物中的不动产受益于此前十年地产上升周期的资产增值效应，但未来会面临房地产回收预期值变低的可能。 （4）超额抵押率 超额抵押率是衡量不良资产“打折出售”的程度，在其他因素相近的情况下，超额抵押率越高，对资产支持证券的保障程度就越好。一般情况下，超额抵押率与预计的回收率呈负相关关系。 （5）现金回收预测 国内的不良资产交易一般采用“抽样估值、分类推广”的方法，对基础资产池的可以回收现金流进行预测，投资者可以根据现金回收预测，结合超额抵押率，以及资产服务人历史不良资产处置情况，对预计回收现金流相对资产支持证券的覆盖程度进行预测。 3、总结 从国外的经验和启示来看，积极推行不良资产证券化需要成熟的法律体系、健全的税收保障和更完善的信息披露等。尽管面临着上述多项挑战，但不良资产证券化作为一种便捷的市场工具将成为批量处置银行不良资产的重要途径，也会丰富现有证券市场的现有品种。 来源：招商固收研究团队 『百问百答』之 基金定投 『百问百答』之金融租赁公司 VS 融资租赁公司 『百问百答』之金融资产交易中心 『百问百答』之信用类贷款不良资产包如何盈利 项目精选｜百问百答｜关于授米 Author requires users to follow Official Account before leaving a comment Write a comment Write a comment Loading Most upvoted comments above Learn 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