干货｜国内可交换债市场简介
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一、可交换债简介
可交换债是一种股债结合的金融产品。根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中的定义，可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。因此，可交换债与传统可转债（下称“可转债”）、优先股同属股债结合的金融产品。
可交换债与可转债又有一定区别。首先，可转债是上市公司发行的，而可交换债是上市公司股东发行的；其次，可转债转股来源是上市公司新发股票，会摊薄股权，而可交换债换股来源是上市公司股东持有的存量股票，并需要以标的股票作质押，因此会受到其持股总量限制；最后，尽管发行可交换债的结局只有减持和融资，不过其背后的目的则相当广泛，其条款也变化多样，更加复杂。
可交换债背后是供需双方的博弈。发行人选择可交换债的一大目的是低成本融资，相对于股权质押融资时对股票价值的打折，可交换债的融资额度更高，成本略低。发行人也可以通过可交换债实现减持，相对于大宗减持，可交换债对市场的影响不大，并可以在解禁期过后有序减持。 而对于投资者而言，可交换债具备债性和股性，在享受票息收益的同时也有一定的期权价值。私募可交换债则流动性不佳，通常有换股、到期、赎回和回售等四种结局，其票息通常较高，发行人也会采取措施来吸引投资者关注。
可交换债的条款设置十分灵活。可交换债的基本条款与普通债券类似，如发行规模、票面金额与发行价格、债券期限、票面利率、付息的期限和方式等等，而换股条款、修正条款、赎回条款、回售条款等则是可交换债独特的条款，另外可交换债还会有质押股票担保以及少数存在的外部担保等増信措施。我们可以从可交换债发行的募集通知书以及相关公告上看到其条款设置。可交换债的发行规模分布较为广泛，可以根据不同发行人需求而定，期限以2到3年居多，票面利率一般是私募高于公募，分布也较为广泛，部分会设置累进利率和补偿利率，给长期持有的投资者以补偿，付息频率一般是一年一次，少数为一年两次。
换股条款会说明标的正股、初始换股价、换股期限和换股价格调整等事项。如13福星债的标的正股为福星晓程，其初始换股价为25.65元，换股期为自本期私募债券发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至本期私募债券摘牌日止。我们可以根据其条款内容计算其换股平价以及换股溢价率。
换股平价 = （票面金额 / 换股价格） * 正股股价
换股溢价率 = （债券价格 – 换股平价） / 换股平价
换股平价是假设可交换债可以立刻换股能获得的股票价值，而换股溢价率则反映了债券价格对平价的溢价水平，此外，我们还可以计算可交换债的纯债价值，即将其当做普通债券持有到期能获得的现值。换股价格调整如14宝钢EB规定在本次发行之后，当公司因送红股、转增股本、增发新股（不包括因可转债转股增加的股本）、配股或派发现金股利等情况使公司股份发生变化时，将按照标准化的方式调整，具体计算方法在募集说明书中均有披露。
修正条款会规定债券换股价格在一定条件下的修正方式，与换股条款中的换股价格条款不同，修正条款是针对股价市场化波动（非除权除息）而设置的条款。最为常见的修正条款为向下修正条款，即当股价低于初始换股价的一定比例后对换股价进行向下修正，通常作用期为换股期内。如15新钢EB规定在本次可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。我们简单表示为【10/20,90%】。
当然，也存在特别的修正条款，如向上修正条款，16万泽02在设置下修条款的同时，也设置了上修条款，即在任意连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向上修正方案。设置了上修条款的可交换债并不多见，主要有16万泽02、16飞投03等。
下修条款也有特例，如15名轩03设置的换股期前下修，条款内容为在本次可交换公司债券进入换股期的前3个月内，当标的股票任意连续20个交易日收盘价均价的110%低于当期换股价格时即触发换股价格向下修正条款，发行人有权在5个交易日内决定是否执行换股价格向下修正条款。又或者15东集01、15东集EB设置的换股期前自动下修条款，15东集01规定在本期可交换公司债券进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期可交换公司债券的初始换股价格将自动向下修正。也有像16莱钢EB设置的换股期内自动下修条款，即在本次可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，换股价格自动向下修正。
赎回条款同样设置灵活。常见的赎回条款是换股期内的有条件赎回，如15雅本债规定换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期债券：A、换股期内，如果雅本化学股票价格任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期债券余额不足3,000万元时。前者我们简单表示为【15/30,130%】。14歌尔债、14宝钢EB还设置了到期赎回条款，通常会在票面基础上上浮一定比例赎回，如14歌尔债规定在本期可交换私募债券期满后5个交易日内，发行人将以本期可交换私募债券票面面值上浮8%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未换股的可交换私募债券。值得注意的其他形式条款有换股期前赎回，如15天集EB规定进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个建议日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%(包括赎回当年的应计利息)的价格赎回全部或部分未换顾的可交换债。15中基债、16泛华债01、16泛华债02、16万泽02、16远01EB、16中泰EB、16牧原01、16牧原02 、16牧原03、中珠01EB、16恒逸01以及已经摘牌的13福星债、14海宁债、14沪美债、14卡森01、15美大债均设定了换股期前赎回条款。特别地，14沪美债设定了无条件赎回条款，即在本期私募债券质押股票解除禁售前（即2015年6月12日前）5个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的110%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。而16配投01、16配投02、16配投03设置了换股期内部分赎回（不超过80%）的有条件赎回条款，记为【10/20,130%；至多80%】，16润和债则设置了换股期内累进价格有条件赎回条款。
回售条款通常认为是对投资者的保护条款，即当正股价格表现低迷时，投资者可以在回售期内股价满足一定条件时选择回售。当然发行人也会同时考虑修正条款和回售条款的设计，避免某些情况下不利的流动性问题。常见条款如16润和债规定在本次可交换公司债券到期前最后六个月内（自2019年2月26日至2019年8月25日），如果润和软件A股股票收盘价在任意连续十五个交易日均低于当期换股价格的75%时，投资者有权将其持有的本次可交换公司债券全部或部分以面值的108%（含当期应计利息）回售给发行人。其回售条款可以记为【15/15,75%】，回售价格为面值*108%（含利息），回售持续期为6M。
二、可交换债市场介绍
可交换债在我国的发展历史较短。2008年，证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》正式提出可交换债的概念，次年，健康元尝试以其持有的部分丽珠集团股票作担保发行可交换债，结果无疾而终。2012年5月，深交所发布《中小企业私募债券试点业务指南》，次年发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，是首部专门针对私募可交换债的条例，同年10月，13福星债在深交所发行，成为我国第一只成功发行的私募可交换债。2014年，上交所发布《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》，同年12月发行的14宝钢EB是我国第一只公募可交换债。14年8月，深交所公布了《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》，15年证监会公布了《公司债券发行与交易管理办法》。之后上交所和深交所又分别公布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，私募可交换债的法规制度进一步完善。
图2.1：可交换债发行规模
公募可交换债发行数量较少。纵观整个可交换债市场，私募可交换债的发行量和存量均高于公募。公募可交换债自14宝钢EB首次发行以来，只有15天集EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB、16以岭EB、16皖新EB和16凤凰EB等总共8只发行。公募可交换债在发行后12个月进入换股期，除14宝钢EB与15国资EB外，均设置了下修条款。特别地，15天集EB设置了换股期前赎回条款。
表2.1：公募可交换债条款分析
表2.2： 15天集EB 设置了换股期前赎回条款
私募可交换债设计十分灵活，发行量增长迅速。进入2016年，私募可交换债发行数量增长迅速，截至11月24日，共有46只私募可交换债在沪深交易所发行，发行总规模达到422亿元。在附录，我们附上了2016年（截至11月24日，下同）发行的所有私募可交换债的信息，此处我们不妨先对数据进行下统计分析，看看私募可交换债有什么特点。
图2.2：2016年发行私募可交换债规模统计
私募可交换的规模分布较为广泛，多数在10亿元以下，16三一EB规模达53.5亿元，16包集EB规模达33.5亿元，特别地，部分发行人发行多期可交换债，如16赛纳01、16赛纳02合计金额达60亿元。我们也注意到部分发行人会利用多期发行并设计不同条款以满足自身或投资者需求，如16牧原01、16牧原02、16牧原03设置了不同期限和累进利率。
图2.3：私募可交换债发行期限分布
私募可交换债的期限多为2到3年，最高不超过6年。票面利率分布在1%到8.5%，平均值为4%。初始溢价率分布则更加广泛，平均值为24.92%。随着市场对可交换债的认识逐渐加深，平均初始溢价率有逐步上行的态势，并且也有部分债券的初始溢价率低于10%，我们需要更加仔细地分析此类债券发行人的意图并评估其期权价值。
图2.4：私募可交换债的票面利率和初始溢价率比较
图2.5：私募可交换债需在票面利率和溢价率上权衡取舍
2016发行的私募可交换债的条款设计十分灵活。只有7只债券未设置下修条款，设置向上修正条款的有16万泽02和16飞投03两只，16莱钢EB则设置了自动下修条款。有5只债券未设置换股期内赎回条款，如16本钢01、16华易EB等，有10只债券设置了换股期前赎回条款，16配投01等设置了换股期内部分赎回条款，以及16润和债设置了换股期内累进价格赎回条款。有18只债券未设置回售条款，如16永泰EB、16泛华债01等，16山田01的回售价格较高，即面值*112%（含利息），同时，其回售期为整个换股期。
私募可交换债的发行人多来自多元金融行业，如华易投资、飞马投资、中珠集团等，且多为民营企业，仅有16本钢01、16本钢02的发行人本溪钢铁，16中泰EB的发行人中泰集团，16包集EB的发行人包钢集团以及16莱钢EB的发行人莱钢集团是地方国有企业。
图2.6：私募可交换债发行人行业分布
三、可交换债分析方法
纯债价值和期权价值是可交换债投资价值所在。公募可交换债的分析思路与可转债类似，只是相对地需要更加注意发行人是否有意愿和有能力促使换股。公募可交换的其价值判断包括纯债价值分析，信用分析（资质、评级、质押担保和外部担保等）以及与期权价值相关的条款和正股股价前景分析等等。如下图所示，15国资EB的价格在纯债价值和换股平价之上，且随着正股表现波动。特别需要留意其特殊条款设置，如15天集EB设置了换股期前赎回条款，被认定为缺乏促换股意愿。可交换债的投资风险主要体现在正股表现和换股意愿不及预期造成可交换债价值波动，发行人无法达到担保要求或者无法兑付本息的信用风险，以及流动性风险、利率风险、无法换股的风险等等。
图3.1：可交换债价值包括纯债价值和期权价值（单位：元）
图3.2：15天集EB设置了换股期前赎回条款（单位：元）
私募可交换债的发行背景和条款分析是投资人参与博弈的关键。私募可交换债基本没有信用评级，通常以质押担保和外部担保为増信措施。投资者需要关注其初始质押比和维持质押比等条款，同时需要关注发行人持股比例，通常而言大股东或一致行动人更有可能以减持为目的，也更有能力进行市值管理。简言之，由于私募可交换债通常持有期较长，分析其投资价值是主要考虑发行人的意图和条款的匹配性，以及纯债价值和正股前景等等。相比公募可交换债而言，其博弈成分更高，对发行背景和条款的把握尤其重要。发行人发行私募可交换债的最终目的主要为实现减持或者低成本融资，投资者的最优策略是在发行人意在减持时能获得尽可能高的转股收益，而在发行人意在低成本融资时则要求更好的信用支持和更好的票息水平。
通常而言，如果私募可交换债存在较高的期权价值，那么其票面利率设定会较低，反之亦然。部分私募可交换债设置了累进利率和利率补偿条款以增进持有期的纯债收益。换股条款主要关心换股溢价率，较高的换股溢价率通常表明发行人换股意愿不强，因为溢价率反映了发行人减持收益，而更高的溢价率通常更难以实现投资者的换股收益，表明对发行人减持的补偿更高。换股期越长一般越有利投资者换股。
表3.1：已摘牌私募可交换债基本条款
表3.2：已摘牌私募可交换债特殊条款
修正条款多为有条件的下修条款，且多为发行人主动型下修，一般而言，下修条款的执行有两种目的，其一在于由于正股价较低，发行人可以通过主动下修促成投资者换股，并增加减持股份数量，而另一方面，设置下修也可能仅是为了方式股价下跌到满足回售条件，发行人可以主动下修以避免回售。
赎回条款基本条款是换股期内的赎回条款，一方面，当正股股价过高时，发行人可以通过赎回以获得股价上涨的部分收益，高位减持，另外由于理性的投资者可以分析出发行人的赎回行为，一般会在触发换股期内赎回之前变换股退出。因此换股期内的赎回条款通常被认为是促使换股的条款。换股期前的赎回条款值得投资者注意，通常认为发行人设定换股期前赎回条款表明其换股意愿不强，或者是不想放弃高位减持的机会。
回售条款通常被认为是针对投资者的保护性条款。不过，我们在分析回售条款本身时还需要结合发行人的财务状况、担保条款等一并评价条款的保护力度。首先，回售价格和回售持续期是重要考察对象，一般而言，作为保护性条款的回售条款应该在正股表现差强人意时，给投资者一定的补偿，所以回售价格最好能体现利息补偿，此外，回售持续期更长则对投资者的保护力度更大。
总之，可交换债是一种股债结合的金融产品，其价值体现在纯债价值和期权价值上。与可转债不同的是，可交换债的发行人意图更加复杂，除减持外还有低成本融资等，其条款设置灵活，博弈性也更强。除了债券条款评价、正股前景分析外，还需要关注发行人的意图，发行人执行条款的能力和市值管理的能力以及发行债券的背景等因素。公募可交换债发行数量较少，除转债特性外兼具可交换债个性，需要对发行人意图和条款进行分析。私募可交换债由于流动性不佳，通常只有换股、到期、赎回、回售等四种退出方式，因此除了重点考察正股前景外，对发行背景和条款设置等仔细研究可以帮助我们理解发行人意图以及发行人执行条款或者管理市值的能力。一般来说，私募可交换债分为偏股、偏债和股债平衡型三类，偏股的可交换债通常设置相对较低的票面利率，较低的换股溢价率，较长的换股期，自动下修或者较容易达到的下修条款，无上修条款，无提前赎回，换股期内赎回难以触发，以及对投资者较为有利的回售条款，此外发行人一般是大股东或者一致行动人，有较强的市值管理能力，股份充足，有能力执行下修，有能力补足质押股份，且展示出一定的减持需求，如定增解禁，或者减持对其控制权无影响或者减持成本较低等。偏债型的可交换债一般设置较高的票面利率，较高的换股溢价率，无下修或者下修难以执行或者无能力下修，设置换股期前赎回，换股期内赎回容易实现，回售价格一般或者回售成本较小，以及发行人股数不充足，或者意在为特殊项目融资或者对流动性进行管理，没有展现出明显的减持诉求等。而平衡型的可交换债则需注意各个条款间的权衡取舍，博弈味道较强，对正股前景和纯债价值的拿捏要好，另外与发行人的交流也十分重要。随着市场对可交换债的认知逐渐深刻，参与人逐渐增加，我们可以发现其条款的优厚程度有所下降，且条款的分布也更加广泛，设置更加灵活，发行人意图也更加多样化，同时，多期发行、续发等手段可以满足发行人和投资者的多种需求，投资者可以积极参与可交换债的投资与博弈，获取纯债价值与换股超额收益。
附录：2016发行私募可交换债一览
作者：陈雨
来源：华菁固收