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干货|可交换债面面观

2017-01-10 授米

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导读


可交换债干货一篇~~


可交换债(Exchangeable Bond,EB)是指持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票,在此之前可定期获得如纯债一样的票息,而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。 


Wind数据显示,从2013年发行13福星债开始到目前,包括上交所、深交所和机构间私募产品报价与服务系统在内的三个交易场所共有87只可交换债发行,2014年发行了5只,去年为31只,到了今年目前已发行了50只。



可转债和可交换债的区别


可转债和可交换债虽然名字差不多,但是区别挺大。


从定义来看,可转债与可交换债的区别在于,可交换债交换的股票是发行人自已的股票,该发行人为上市公司的股东;而可转换债的发行人是上市公司本身。从发行目的来看,A股可转债发行人几乎都有很强的促转股意愿;但可交换债的发行人则不然。


从市场来看,可交换债的市场虽然在增长,但小于可转债。Wind数据显示,今年内,可交换债在沪深两市的成交金额合计为280.81亿元,而可转债为1174.19亿元。不过这个可交换债的数据有可能没有统计到私募EB,也没有包括构间私募产品报价与服务系统。


在可交换债种类方面,其分为公募和私募。公募可交换债按发行对象的不同细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债(“大公募可交换债”)和仅面向合格投资者发行的公募可交换债(“小公募可交换债”);私募可交换债仅面向合格投资者发行。


与公募可交换债的合格投资者范围不同的是,个人投资者不能参与私募债券买卖,但发行人的董事、监事、高级管理人员及持股5%以上的股东,不受合格投资者范围的限制,可以参与本公司发行私募债券的认购和转让。


在交易场所方面,公募可交换债可在上交所、深交所交易(与可转债一致),也可在新三板进行转让。私募可交换债除可在上交所、深交所综合协议平台进行转让外,还可以在机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台进行转让,其主要投资群体为私募基金、基金专户和各类资管等。此外,公、私募可交换债还在发行主体要求、审批流程、标的股票、质押率等方面有着不同的要求。



哪些机构持有可交换债?


有机构表示,从已上市的EB的情况来看,可交换债的流动性不及转债,但仍明显好于纯债。私募可交换债不上市交易,仅在固收平台交易,因而流动性不佳。但是,在转债、公募EB估值高企的情况下,一些对流动性要求不高的机构投资者对于私募可交换债兴趣日渐浓厚。


私募EB方面,供给增多,需求同样也增多,最直接的现象便是参与私募EB玩家增多,市场竞争加剧。从上图中可以看到,公募基金在三季度对私募EB快速布局。



中信证券总结了以下投资私募EB的机构:


(1)大多数基金公司开始涉足私募EB市场,即使部分基金公司还未有投资项目,但至少已经加大关注,并开展前期研究。


(2)券商系资金不容小觑。券商资金分为两个部分,一部分来自自有资金一部分来自于向外募集资金。券商系的优势可能在于项目的获取能力,未来券商系资金可能规模占比一般,但项目能力不容小视。


(3)银行保险资金异军突起。有着大量资金做后盾的银行保险系资金参与私募EB市场有着天然的优势,特别在常规资产投资者收益率接连降低的背景下,私募EB仍然具有相对较高的收益率。银行保险系资金参与私募EB市场已经不满足于投资于相关产品的优先级部分,目前已经开始通过平层产品直接投资,未来可能成为私募EB市场的主要玩家之一。


由于可交换债信息目前较为缺乏,理财君能找到投资和机构持有的资料不多。根据Wind数据统计,截止目前,今年私募EB的大宗交易成交金额超过50亿,去年约为15亿,大多数为机构交易。下图为从2013年到如今成交额排名前二十的大宗交易。


 


从图中可以看到,排名前二十中,公募EB占了8个,其余的都为私募EB。但由于机构席位包含基金专用席位、券商自营专用席位、社保专用席位、券商理财专用席位、保险机构专用席位、保险机构租用席位、QFII专用席位等,所以无法确定有哪几方资金。



需要重视发行可交换债的目的


可交换债往往是利益在发行人和持有人之间让渡,较难实现共赢。因此,分析可交换债发行人的目的,进行条款博弈是重要的一环,可以重点关注的初始换股溢价率、换股期限、回售条款、赎回条款尤其是换股期赎回条款的设置等。


(1)目的一:减持套现

这类型的可交换债有较为强烈的换股意愿,通过可交换债进行大宗减持可以稍微减小对二级市场股票的压力。其看重换股权,待正股上涨最终换股获取高收益,即未来拥有博弈超额收益的可能性。


因此,有可能同时存在以下一种或几种特点:票面利率较低,初始换股折价率较低,甚至有可能折价发行,换股期可能较早,换股期前下修条款是大概率事件。


目的二:低息融资

这类型的可交换债的目的主要是想通过低息来获得大笔融资金额,但可能并不希望持有人进行换股从而影响其在上市公司的话语权,换股意愿甚弱。


因此,该类可交换债有可能同时存在以下一种或几种特点:票面利率较高,初始溢价率较高,换股期较迟,设置较高的到期赎回价抬升债底等,可以重点关注换股期前赎回条款。


中金公司结合换股期前赎回条款分析了投资15天集EB可能出现的以下几种情形:


a:股价在发行后大涨,触发换股期前赎回,投资者只能抛售或接受107元赎回;


b:可交换债在换股期前最后三个交易日触发换股期前赎回,投资者得以在进入换股期后换股,可交换债溢价率归零;


c:股价走势平稳或小涨,顺利度过换股期前赎回条款的作用期,此后该可交换债可近似视同转债,最终通过股价上涨并触发赎回条款实现换股;


d:股价始终窄幅波动或偏弱,直到到期,投资者仅收获1%的票息或少量的换股收益;


e:股价下跌,直到回售线,此时有可能触发回售,投资者获得107元的回售款。但发行人也很可能行使下修,平价虽回到百元附近,回售的机会也落空。

    

目的三:低价定增+高价减持套利  或者 可转债+可交换债套利


①“低价定增+高价减持”是指发行人通过参与标的股票的前期定增,以较低的价格增持股票,待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募 EB,并积极地促投资者换股,最终获取换股价与定增价之间的收益(收益=换股价-定增价)。


中信证券详解了这一过程:定增+EB套利,又根据定增在EB之前或是之后分为两个子类,若发行人通过参与发行人前期定增,类同于以相对较低的价格增持股份,待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB,只需要锁定期满足定增股份锁定期要求即可,如此套利则可以在短至数月之内便先期获取定增折价与换股溢价之间的收益;若发行人先发行私募EB后上市公司实施定增则略显复杂,由于《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6个月内进行反向交易,而私募EB类同于减持,参与定增又类同于增持,因此若持股比例5%以上股东先期发行EB又在存续期内参与定增则有着违反上述规定的嫌疑。


所以有三点值得注意。一是计算自己的持股比例是否达到监管要求的限制,二是后续上市公司定增则放弃参与,仅视为股价上涨的催化剂,三是私募EB条款设计上做文章,将锁定期延长至定增完成后6个月以上以规避监管限制,但会使得私募EB发行条款过于复杂。


②可转债+可交换债套利,是目前较为新颖的一种套利模式。


中信证券表示,可转债发行时原股东存有优先配售权利,但若发行规模较大或持股比例较高,则优先配售需要筹措较多资金,传统上原股东可以通过股权质押,加杠杆等方式获取资金但均需要付出一定的成本,为了使得收益最大化,上市公司股东可以通过发行私募EB筹集资金优先配售上市公司转债。


值得注意的是此类套利私募EB需要先于可转债发行,目前有数家发行人及旗下上市公司发行私募EB与公募可转债,但可转债发行先于EB发行,因而并非此类套利模式。


(2)注意条款博弈和投资机会

投资可转债,不仅要注意标的股票的成长性,对其未来价格走势有一个准确的判断外,还需要细细琢磨其各种条款设置,判断发行人真正促转股的意愿,特别需要防范换股期前赎回条款等类似的陷阱条款,与发行人进行条款博弈,毕竟发行人目的复杂,不像可转债,就是想促进转股。


上海证券指出,若可交换债发行人没有促转股动力,通过转股价修正化解股市或正股系统性风险的能力会较差。甚至有的发行人还不愿放弃高位减持的机会。至于释放利好信息刺激股价,可交换债的发行人既无意愿也无能力。投资者无法用赎回价格来锚定可交换债当前价值,估值上应较相似转债有所折扣。如果股价暴跌,可交换债有可能沦为纯债券,与传统转债的估值差距将较大。


中金公司指出,股价大涨反而不是发行人希望看到的,因为此时投资者亦可在市场上出售股票。同时,如果债券到期还本付息,由于票息极低,发行人往往能够接受。回售一般不是发行人希望看到的,但若回售价格低或回售条款仅在临近到期时生效,对于发行人而言也未尝不可。这样的博弈方式往往令投资者比较被动。


同时,理财君提醒还得注意可交换债的转股时间和转股期,有些可转债的期限较短,在1到3年之内,那么留给投资者的转股时间就少,也就是说,交换债要考虑和博弈三年内有大幅上涨的概率。此外,还要关注一下可交债的发行方,比如大型国企、较大的民营上市公司大股东的,这些发行方实力强大,融资方便,利率也低,可能就不会轻易下调换股价。


私募EB退出情况


私募可交换债已经出现了使命完成然后退出的情况。


Wind数据显示,截止11月22日,已有9支私募EB实现退出。


债券到期:14海宁债;

提前赎回:14沪美债、15美大债;

完成换股:13福星债、15世宝01、15东集EB、15宝利来、15光韵达、15正邦债。


至于公募EB,已经进入换股期的4只公募EB——14宝钢EB、15清控EB、15天集EB、15国盛EB——余额都未见变动。但从换手率和成交额这两个数据来看,今日14宝钢EB和15清控EB的换手率分别为1.81%和1.51%,在可交换债里排名一二,也高于所有的可转债;而成交额方面,今年内,14宝钢EB为93.8亿,在可转债和可交换债合计数量里排名第五。



以什么价位来挑选可交换债


可交换债券的投资价值除了换股,等到标的股票股价上涨获取收益之外,从理论上来说还可以套利,可交换债市场与标的股票定价机制不同,市场也并完全同步的,这样就可能存在一定的套利空间。


 需要注意的是,私募可交换债不上市交易,并且对认购的投资者有要求,即使有套利机会,普通投资者也没办法进行,要想做可交换债券的套利应该是关注公募EB。


除了分析条款,投资可交换债还要注意一些数据和指标,例如转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率、纯债价值、转股价值、转股价格等。


供参考的计算公式:


纯债价值:主要反映当投资者把可交换债当作普通的债券持有到期时,其价值为多少。随着时间的推移会有所变化。


转换价值:表示投资人将所持有的可交换债面值按照转股价格转换成股票之后,价格是多少。交换价值越高,说明当前正股的收益越高,则可交换债的股性越强。公式为:交换价值=可交换债面值(通常为100)/转股价格*正股当前价格


市场转股价格=可交换公司债券的市价/转股比例


纯债溢价率是可交换债当前的价值相对于其纯债价值的溢价程度,同理,转股溢价率是可交换债的价值相对于交换价值的溢价程度。二者的计算公式为:


纯债溢价率=(可交换债当前价格-纯债价值)/纯债价值*100%

转股溢价率=(可交换债当前价格-交换价值)/交换价值*100%


纯债溢价率越低,表明可交换债未来转股可能性越小,转债债性就越强。转股溢价率低,则表明可交换债的价格与正股的价格趋同,股性较强。


理财君认为,这些指标其实可以这样来看:


①转换价值,是从已含有未来上涨价值的可交换债的角度来看标的股票未来走势,因此,转股溢价率需要越低越好,说明两者是强关系,若转股溢价率太高,则有可能是可交换债价值虚高。


举个例子,假设A交换债的收盘价为 128元,标的股票B的收盘价为19元,假设换股价为14元,换股时可交换债价值按照100面值计算,以当前的换股价格计算的话,每张债券的转股比例为7.14(=100/14),也就是说,每张债券能换成7.14股的股票B。


以当日19元的股价计算,则转换价值为100/14*19=135.71元,比其目前128元的市值高出7.71元,这样就可以进行套利交易。  此时的转股溢价率为负,等于(128-135.71)/135.71*100%=-5.68%。


其实也就说,当转股溢价率为负时,意味着投资者可以低价买入可交换债转股,然后马上高价卖出正股来套利,若该可交换债已经在转股期内,该套利很容易实现;若还没有到转股期,则投资者要承受从现在到转股期之前正股价格波动的风险,如果正股价格下跌,那么仅有的一点的套利利润空间就会被消灭的一干二净,甚至有可能以损失收场。


此外,转股溢价率为负这种套利空间会快速收窄,甚至被抹平,可能快速到投资者难以抓住机会。所以,其实还是看标的股票是否存在后市上涨的机会,如果不考虑转股,其实也可以在可交换债市场内进行交易。


②市场转股价格,是将当天可交换债券的价格转为当天标的股票的价格,以此来推测后期标的股票的走势是否能达到预期。

例如,以14宝钢EB上市前后为例,已定转股价为43.28元(注:由于派送现金股利的原因,换股价格今年已调整至42.79 元),2014年12月24日上市,12月28号的价格为127.52元,相当于54.6元(127.52/2.337)的价格买新华保险,也就是说一年之后进入换股期到该债到期退市前,新华保险的股价起码要涨到在55元以上,这只可交换债才能赚钱。

 

注:需要说明的是,上述提到的公式其实原本是用来计算可转债的,虽然可交换债的体系和可转债有所区别,但是由于目前可交换债与可转债还是有较强的相关性,所以不少投资者会使用上述公式来做简单的判断。


来源:中国基金报英华理财  

作者:黎柳茜




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