一文全面解读可交换债及FRM

文 | 姜威

1

可交换债

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。

可交换债与可转债又有一定区别。首先，可转债是上市公司发行的，而可交换债是上市公司股东发行的；其次，可转债转股来源是上市公司新发股票，会摊薄股权，而可交换债换股来源是上市公司股东持有的存量股票，并需要以标的股票作质押，因此会受到其持股总量限制；最后，尽管发行可交换债的结局只有减持和融资，不过其背后的目的则相当广泛，其条款也变化多样，更加复杂。

修正条款多为有条件的下修条款，且多为发行人主动型下修，一般而言，下修条款的执行有两种目的，其一在于由于正股价较低，发行人可以通过主动下修促成投资者换股，并增加减持股份数量，而另一方面，设置下修也可能仅是为了方式股价下跌到满足回售条件，发行人可以主动下修以避免回售。

赎回条款基本条款是换股期内的赎回条款，一方面，当正股股价过高时，发行人可以通过赎回以获得股价上涨的部分收益，高位减持，另外由于理性的投资者可以分析出发行人的赎回行为，一般会在触发换股期内赎回之前变换股退出。因此换股期内的赎回条款通常被认为是促使换股的条款。换股期前的赎回条款值得投资者注意，通常认为发行人设定换股期前赎回条款表明其换股意愿不强，或者是不想放弃高位减持的机会。

回售条款通常被认为是针对投资者的保护性条款。不过，我们在分析回售条款本身时还需要结合发行人的财务状况、担保条款等一并评价条款的保护力度。首先，回售价格和回售持续期是重要考察对象，一般而言，作为保护性条款的回售条款应该在正股表现差强人意时，给投资者一定的补偿，所以回售价格最好能体现利息补偿，此外，回售持续期更长则对投资者的保护力度更大。

1.1

当前我国可交换债市场

1.2

可交换债在我国的发展历史较短

公募可交换债发行数量较少。纵观整个可交换债市场，私募可交换债的发行量和存量均高于公募。公募可交换债自14宝钢EB首次发行以来，只有15天集EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB、16以岭EB、16皖新EB和16凤凰EB等总共8只发行。公募可交换债在发行后12个月进入换股期，除14宝钢EB与15国资EB外，均设置了下修条款。特别地，15天集EB设置了换股期前赎回条款。

期限短，票息高且分化。私募EB的存续期普遍在2、3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%~10%，远高于公募EB1%~1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。 

民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大，15年下半年以来，国企私募EB票息在0.095%~4.55%之间，而民企的票息在4.3%~10%之间、均值在6.8%左右。

鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募EB中仅6个有债项评级。担保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。

1.3

可交换债分析方法

和期权价值是可交换债投资价值所在。公募可交换债的分析思路与可转债类似，只是相对地需要更加注意发行人是否有意愿和有能力促使换股。公募可交换的其价值判断包括纯债价值分析，信用分析（资质、评级、质押担保和外部担保等）以及与期权价值相关的条款和正股股价前景分析等等。如下图所示，15国资EB的价格在纯债价值和换股平价之上，且随着正股表现波动。特别需要留意其特殊条款设置，如15天集EB设置了换股期前赎回条款，被认定为缺乏促换股意愿。可交换债的投资风险主要体现在正股表现和换股意愿不及预期造成可交换债价值波动，发行人无法达到担保要求或者无法兑付本息的信用风险，以及流动性风险、利率风险、无法换股的风险等等。

私募可交换债的发行背景和条款分析是投资人参与博弈的关键。私募可交换债基本没有信用评级，通常以质押担保和外部担保为増信措施。投资者需要关注其初始质押比和维持质押比等条款，同时需要关注发行人持股比例，通常而言大股东或一致行动人更有可能以减持为目的，也更有能力进行市值管理。简言之，由于私募可交换债通常持有期较长，分析其投资价值是主要考虑发行人的意图和条款的匹配性，以及纯债价值和正股前景等等。相比公募可交换债而言，其博弈成分更高，对发行背景和条款的把握尤其重要。发行人发行私募可交换债的最终目的主要为实现减持或者低成本融资，投资者的最优策略是在发行人意在减持时能获得尽可能高的转股收益，而在发行人意在低成本融资时则要求更好的信用支持和更好的票息水平。

1.4

可交换债案例

（原标题：山东得利斯食品股份有限公司关于控股股东发行可交换债券并办理股份质押的公告）

证券代码：002330 证券简称： 公告编号：2017-003

山东得利斯有限公司关于控股股东发行并办理的公告

本公司及董事会全体成员保证本公告的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

一、拟发行可交换债券情况

近日，公司收到控股股东诸城同路人投资有限公司（以下简称“同路人投资”）的通知，同路人投资2016年非公开发行可交换公司债券的事项已收到深圳证券交易所发出的《关于诸城同路人投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函[2016]825号）。

二、股份质押情况

2017年1月4日，同路人投资因发行可交换公司债券业务需要，将其持有的本公司无限售流通股82,727,273股划转至质押专用证券账户进行质押。同路人投资于2017年1月6日取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券质押登记证明》。本次质押股份占同路人投资持有公司股份总数的31.89%，占公司总股本的16.48%。该部分质押股票用于本期债券的债券持有人交换股份和对本期债券的本息偿付提供担保，质押期限自2017年1月4日起至同路人投资与民生证券办理解除质押登记手续之日。

三、控股股东股份累计质押的情况

截至公告披露日，诸城同路人投资有限公司持有公司股份 259,440,000 股，占公司总股本的51.68%；本次质押股份82,727,273股，占公司股份总数的16.48%，占其持有公司股份总数的31.89%；其所持有公司股份累计被质押 201,147,273股，占公司股份总数的40.07%，占其持有公司股份总数的77.53%。

四、备查文件

1、股份质押登记证明

2、《关于诸城同路人投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函[2016]825号）；

特此公告

山东得利斯食品股份有限公司

董 事 会

2017年1月7日

	16皖新EB（公募）	16卓越EB（私募）
发行人	安徽新华发行（集团）控股有限公司（国企）	湖南卓越投资有限公司
换股标的	皖新传媒	加加食品集团股份有限公司
规模	25亿	8亿
初始换股价	16.50元/股	6.32元/股
询价区间	1%-2%（固定利率）
中标区间	1%	6%
补偿利率	3.2%	7%
换股溢价率	16.50元/11.17元-1=47.72%	6.32元/7元-1= -9.71%
评级	AA+/AA+	AA-/AA-
期限	5年（一年以后可换股）	3年（发行6个月后）
转股比例	6.061	15.823
到期赎回条款	在本期债券到期日后五个交易日内，公司将以112元/张（含最后一年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。	补偿利率         在本次债券的到期兑付日，公司将以本次债券票面面值的103%（不含最后一期年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。即：在本次债券的到期兑付日，公司将以本次债券票面面值的109%的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。
赎回条款	在本次可交换债换股期内，如果皖新传媒A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%（含120%），公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满十二个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止。	赎回条款         在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），或当本次可交换债券未换股余额不足3,000万元时，发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可交换债摘牌日止。
回售条款	在本次可交换债最后一个计息年度内，如果皖新传媒A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。	回售条款         在发行人本次发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续15个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。本次可交换债券到期前180天内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换债券持有人不能多次行使部分回售权。
分析	初始换股溢价率较高导致本单EB的股性极弱债性较强，相对较高的到期赎回价格，表明发行人换股意愿不强。	初始换股溢价率低，就目前看转股价值为113.7658，高于纯债价值111.5538. 偏股性，换股意愿性强

2

FRM

2.1

认证体系

FRM（Financial Risk Manager）是全球金融风险管理领域顶级的权威国际资格认证，由美国“全球风险管理协会”（Global Association of Risk Professionals ，简称GARP）设立。

GARP是一个拥有来自超过195个国家的150000名会员的世界最大的金融协会组织之一，主要分别服务于5000多家银行、证券公司、学术研究机构、政府管理机构、资产管理机构、保险公司及非金融性公司等。其主要职能是通过信息交换，实施教育计划，提高全世界金融风险管理领域的标准。

FRM考试始于1997年，每年两次，每年11月和5月举行一次考试。

由于FRM的考试科目，全面涵盖资本市场风险、信用风险以及操作与整合性风险、公司治理等等领域，已广泛为全球金融界与企业界所推崇代表在财务领域中最专业与高阶的全球性风险资格认证。

报考资格：没有学历与行业上的限制，大学在校学生亦可报考

2.2

考试内容

FRM考试综合考查了学员包括风险管理概论、数量分析、金融市场与金融产品、定价与风险模型、市场风险测度与管理、信用风险测度与管理、操作风险测度与管理、基金投资风险、会计、法律等众多内容。

Part I 100道单选题，part II 80道选择题。

具体科目：part I

Financial markets and products(20%)

Foundations of risk management(20%)

Quantitative analysis(30%)

Valuation and risk models(30%)

Part II

Market risk measurement and management(25%)

Credit risk measurement and management(25%)

Operational and integrated risk management(25%)

Risk management and investment management(15%)

Current issues in financial markets(10%)

Part1的内容主要由4个部分组成：

1. 风险管理基础(20%)

2. 定量分析(20%)

3. 金融市场及产品(30%)

4. 估值和风险模型(30%)

Part2的内容则是下面的5个部分：

1. 市场风险测量与管理(25%)

2. 信用风险测量与管理(25%)

3. 操作及综合风险管理(25%)

4. 投资风险管理(15%)

5. 金融市场前沿话题(10%)

2.3

FRM持有人的市场需求

FRM职业方向包括：商业银行风控人员，金融单位稽核，资产管理者，基金经理人，金融经济人，投行经历，银行行长，风险管理经理，风险顾问，企业财会等。

FRM全球前20的雇主基本上是国际顶级的商业银行，投资银行，四大。

世界50大银行中46加拥有FRM持证人截止2017年1月10日，GARP官网可查询中国注册FRM持证人共1989人

FRM全球前10雇主工行，中行，汇丰，农行，花旗，毕马威，德意志银行，瑞士信贷集团，瑞士银行，普华永道

7家银行，2家事务所

2.4

当前国内主要培训机构

国内FRM培训机构高顿，金程高顿与kaplan有深度合作，60多名持证FRM。无忧通关计划8400金程有PRM项目，合作伙伴中包括PRMIA。6000左右另外，部分FRM考试报名者本身已经具备较高的金融学基础，因此常采用自学形式学习备考。

2.5

其他关于注册风险管理师的内容：

（一）CIPRM  中国注册风险管理师协会

2000年初

协会目前设有专业中国注册风险管理师认证：中国注册风险管理师

协会的核心理念：专业、自律、沟通、协作。中险协在北京、上海、重庆都设有运营中心。

入会申请的会员需要通过协会专家团队精心设计的各项测试，包括5门科目考试（风险管理基础与计量、专项风险管理、企业内部控制实施、公司治理与信息安全、风险管理实践）还需要通过协会专家的评审和面试，全部合格才能成为协会正式会员。协会的认证资格：中国注册风险管理师考试是国内乃至全球标准最高、覆盖面最全的风险管理资质考试。

对于那些通过FRM、PRM、CFA、FSA、ASA、CIA、CRMA，及其他认证考试而证明其风险管理能力的人士，我们将给予免考部分科目。协会认证考试安排在每月的周末，您还可以根据自身安排，延迟考试时间，不产生任何费用。

（二）PRM

2002年，出于对GARP盈利倾向日渐显著的不满，一部分业内精英出走GARP，成立了PRMIA（Professional Risk Managers International Association，职业国际协会）。这是一家由SunGard、reuters、标准&普尔Standard & Poor、算法公司等全球著名的投资机构共同发起的会员制、，致力于建立风险管理行业最高的行业标准。

PRMIA成立以来，其规模快速发展。已在全球56个国家和地区建立了区域性分会，拥有28500多名会员，遍布世界160多个国家和地区，代表了全球3000多家不同规模的公司、企业和机构。PRMIA正在实践着自己的理想：成为全球风险管理行业的权威和典范。目前，PRMIA在我国的北京、上海和香港设有分会，并且已经拥有1000多名会员。

考试内容

PRM包括4门课程：

1. 金融理论、金融产品和市场；

2. 风险度量的数学基础；

3. 风险管理实务；

4. 案例分析、PRMIA最佳实务标准、行为和道德规范、法规制度。

单科：190美元，全部：500美元。

学生等年收入低于25，000美元、其考试费用不能由第三方支付的群体，可以获取30%的折扣。由于PRMIA的非盈利性质，它不强制缴纳年费。

2013年7月PRM进行了调整，需要有相关经验才可申请证书。具体要求为学士学位，工作经验要求为2年；没有学士学位，工作经验要求为4年。

在美国，许多都同时持有PRM和FRM两项证书。因为虽然GARP现在名义上还是历史最长的风险管理师组织协会，但对一位风险管理师而言，忽略掉PRMIA的行业资源对于其自身的长远发展是极其不明智的。事实上，大多数公司在招募风险管理相关领域的人才时，都会这样写： cfa/prm/frm prefered。PRM近来申请者增长势头强劲，越来越受到风险管理领域人士的青睐。