2017年猜想与展望之私募可交换债

摘要：一边是发行量的剧增，另一边是各路资金的疯狂涌入，去年的私募可交换债市场可谓精彩纷呈。然而，供不应求的市场条件让发行人占据了主导地位。作为兼具股债双重属性的金融工具，对于发行人、投行以及投资者，可交换债券的功能和价值仍有进一步发掘的空间。

经过一年多的快速发展，私募EB市场已经被市场主流玩家所接受并通过各种模式参与其中。从规模上来看，至2016年底私募EB已经发行的规模加总超过500亿元，支数超过60支，同时待发项目的规模与支数也持续维持在百亿元以及10支以上。

更重要的是，私募EB市场开始走向复杂化、层级化，既有简单的基础类产品也有基于更加复杂目的发行的产品，既有非定向发行也有定制化项目，可以说市场上每一单私募EB都有其独特之处。

本文从基础数据到市场模式，再到市场演变发展均提出了相应的看法，基于对市场长期的跟踪观察，本文总结了数条对2017年私募EB市场的展望与猜想与投资者探讨。

猜想一：市场规模至少再翻倍，但供需不平衡延续

2016年不完全统计，市场规模从年初的100亿元快速增长至目前的500亿元，今年发行的项目也超过40单（分期项目按多期统计），然而目前市场依旧处于高速的发展之中，虽然面临着诉求匹配摩擦增大、监管趋严等各种负面因素影响，但是预计这一快速扩容的趋势将持续2017年全年。

从草根调研了解到，目前市场正处于前期沟通的项目数量众多的阶段，虽然不少比例的项目最终可能无法实质发行，但这表明市场潜在空间足够大储备项目十分丰富。

预计总体上2017年私募EB发行规模将比2016年实现一倍增长，发行支数增速可能会略低，因为市场规模中等以上项目占比可能提升，同时不排除会出现百亿级别项目。

值得注意的是，市场供给规模飞速发展但市场供需不平衡还会延续，目前市场对项目依旧处于“饥渴”状态，从四季度多支私募EB簿记时火爆的投标倍数即可窥见一般。预计供需实质性改善可能需要等到2017年下半年或更晚，供给小于需求这一现状逆转出现的可能性近乎于零。

其中，可能导致供需缓和的因素包括市场监管限制、流动性拐点、其它替代资产收益率提升、私募EB出现违约风险等。

在供需不平衡背景下，短期市场向着两个极端方向发展，其一发行人坐地起价。诸如发行人调降询价的利率区间、提高换股溢价率、放松增信措施等直接于条款上做文章，更进一步则是在产品购买方式、附加服务等方面提出诉求；其二投资者打破自身限制，放松对票息、信评等方面的要求，以配置到量为首要任务。2016年末出现了多单票息异乎寻常低的项目便是此类思维的体现。上述两类方向可能会导致私募EB市场条款较好的项目以定制化为主，投资者为较好的条款给发行人提供一定附加增值服务，而非定制化项目可能或多或少在某些方面存在瑕疵。

猜想二：监管升级已经箭在弦上

今年私募EB市场的快速发展已经引起了监管机构的关注，从过往案例可以发现部分私募EB项目的发行有着套利、利益输送等嫌疑。同样，作为私募产品背后的出资方是否穿透，信评是否严格等均是值得重视研究的问题。市场快速发展伴随着是风险的不断增大，监管升级有望从两方面展开，一方面是项目审核收紧，另一方面是资金来源监管。

项目审核是私募EB发行流程中的核心关键环节。单纯从监管规则看，对发行人的资质要求较松，与公募公司债不可同日而语。理论上只需要提供相关年限的升级报告满足公司法人要求的上市公司股东都可以成为潜在的私募EB发行人。

在理性状态下，投资者会通过担保、票息、溢价率等条款对发行人所蕴含的风险进行区别定价，然而现实状况却有所偏离。供给远小于需求的背景下，投资者有不断放松风险评价下限的趋势，这对于一个刚刚发展起来的市场而言十分不合理，一个标准化的市场同时配合一个有效的定价模型才能长久健康发展。

然而现状是市场定价模型的缺失使得市场不存在可以参考的标准模型，导致每一单私募EB条款差异加大且不具备可比性，既不利于发行定价又不利于投资者合理分辨风险。预计未来可能会在项目审核上进一步加强监管，包括但不限于增加反馈轮次、增加对发行人实质性要求、对部分项目进行窗口指导等。

资金来源的监管是同样需要重视的监管升级方向。目前大部分投资私募EB的资金来源于银行，若是银行理财资金投资私募EB穿透后是否满足私募债200人投资限制的要求值得商榷。

更重要的是私募EB的风险是否匹配银行的风控要求，从发行人评级来看大多数发行人评级处于AA+以下，其中不少项目发行人并未评级。

另外，目前部分私募EB对接结构化产品，优先级与劣后级的杠杆比例如何设置、风险是否有效区分均是关注的要点。总体来看，随着项目规模的急剧扩大，私募EB市场出现信用风险的概率在提升，估计未来资金来源监管可能也会进一步加强，例如在评级上、杠杆比例上有着更多的要求。

猜想三：项目复杂化，各参与方摩擦加大，发行节奏拉长

前述讨论了目前供需不平衡背景下市场短期可能的两个发展方向，但此为横向的深化，是短期的市场应变趋势。从中长期来看，纵向深化有望成为市场的重要演变趋势，纵向发展是指项目复杂化，其不仅仅局限于私募债项目本身，而是多种资本工具相融合相呼应，隐藏在公开信息背后的可能才是一单私募EB的主要内容。

项目复杂化的推手来自两个方面，一是监管的趋严，二是供需不平衡。

监管的趋势导致项目复杂化较为常见，若发行审核以及资金来源监管收紧，部分项目可能会转而寻找灰色地带绕过监管。这一趋势下最简单的变化便是各参与方的摩擦增大，发行方与投资方诉求达成统一的难度增加，前期沟通时长必然增加，而摩擦即是成本，因此项目成本大幅度提升，这些最终将可能转嫁到投资方。

更重要的是，供需不平衡导致的项目复杂化趋势。在简单的投资私募EB已经无法获得必要的、合理的收益率的背景下，目前1.0模式对于投资者而言价值略显“鸡肋”，不否认仍有好项目出现，但是获取成本与难度已经增大。现在是发行人并非投资者的好时节。在一个略显不理性的市场，一方面投资者需要重点强化自身特有的优点，例如资金规模、项目灵活性等等，另一方面发行人可以提出更多诉求，而不仅仅局限在降低成本的单一方向上，可以在资本合作、战略运作方面寻找突破口。因为从本质上来看，私募EB可以实现有保底的股权绑定，这一性质不可忽视。随着诉求的升级项目复杂化的趋势也难以避免，一方面会导致目前已经出现的项目定制化风潮愈演愈烈，另一方面由于涉及到更复杂的前期项目设计谈判，所以审批发行的节奏均可能拉长。

展望一：违约暂时难觅，但部分项目收益可能不及预期

至少从2017年来看，还未到私募EB信用风险爆发的时候。虽然今年市场债券违约项目增多，但私募EB市场仍具有几点优势。

一是项目基数仍相对较少，目前市场还处于快速发展中，数量与规模均有较大的潜力，基数相对有限，即使相同概率下出现实际违约的项目难度依旧较大；

二是股票超额担保增信措施相对有用，虽然前述讨论过对于信用增信需要辩证看待，但其作用依旧有值得肯定的一面，诸多债券项目也有质押担保措施，但是质押物价值的确定是否公允合理，是否容易处置均存在一定的操作空间。而私募EB项目是股权质押增信，其价值是二级市场的公允价值，其处置在二级市场具有上佳的流动性，因此股权质押担保具有相对优势；

三是存量个券大部分离到期时间较长，其风险在2017年体现较少。目前绝大多数个券发行期限为3年期，初步统计在2016年面临到期压力的个券数量极少；

四是权益类市场也许会成为托底稻草。没有到期风险所面临的最大的风险就是正股下跌风险，若市场走强则这一风险弱化，2017年权益类市场也许会形成托底之势。目前私募EB项目的需求如此之大，一方面是资产荒的延续，另一方面也蕴含了投资者对未来权益类市场的信心。

虽然明年违约风险有限，但是收益不及预期的可能性却是实实在在。收益不及预期可能发生在两点：

一是涨幅不及预期。即使权益类市场向好，未来能够好到何种地步？目前的预期是否过于乐观？这对于所有涉及到权益类市场的资产均是风险，具体到私募EB项目上诸多溢价颇高的项目是否能兑现预期，背后隐含的资本运作是否可以顺利成行皆是存在好坏两种可能的事件；

二是上涨节奏不如预期。预期收益不仅取决于涨幅还取决于所花的时间，据草根调研，诸多专注于私募EB项目的投资组合均有着不低的预期收益考核目标。特别对于结构化产品，若最终年化收益不及预期，劣后级的风险不容小觑。2017年私募EB的投资收益将会对市场投资方带来真正的考验。

展望二：投资方抱团，参与方开始分层

随着市场的发展投资者抱团也将成为未来的一大趋势，但是抱团并不是简单的组合，每一个团体背后是代表不同层次的投资能力、项目能力、风控能力等。

投资方抱团的推手来自于内外两个方面，从内部来看是投资方分散风险的需要，随着条款的弱化项目投资的风险开始增加，同时中大规模的私募EB项目数量开始增多，单一机构出于自身降低风险要求或是资金规模限制，可能会试图寻求合作伙伴；

从外部来看，不会存在单一独大的机构，市场潜在规模巨大不同机构具有不同的优势，形成合力才有望获得更大的规模，同时市场信息相对闭塞，相互合作才能对市场的动态把握更加及时。所以预计未来私募EB投资机构间交流可能会更加频繁。但是参与方之间的抱团并不是随意的，而是各方面能力相匹配的背景下才会选择合作。这也将导致市场参与方的分层。

从公开信息可以清楚的发现，私募EB的主承销商中，数家投行占据有绝对份额，但随着项目的增多未来一年新近的投行也会不断增加，部分新投行也许具备挑战目前市场巨头的能力。分层将更为明显的出现在投资机构端，主要从以下几个方面：设置门槛，资金能力、项目资源获取能力、项目设计能力、项目机制灵活程度、与上市公司以及监管机构的关系等。未来市场可能会形成高低多个层次的合作团体，同时部分投行、投资机构、背后资金方可能同样会形成长期的合作伙伴关系。

展望三：投资机构的泛投行化

未来，为了在这一正在快速发展的市场抢占更核心的位置，同时分到更多红利，投资机构开始扩展自身角色，蚕食一些原本属于投行的利益空间，未来投资机构泛投行化的趋势可能会逐步显现。

泛投行化可以体现在如下方面：

1）项目接洽。投资机构主动出击寻找项目，例如从股权质押替换方面着手按图索骥；

2）项目设计。由投资机构与发行人主导。最终私募EB项目条款的确立是实际上市发行人诉求与投资方诉求妥协一致的结果，这一步骤投资方与发行方直接对接可能会降低沟通成本；

3）与监管机构的沟通。监管收紧的趋势下，项目如何获得监管审核批准；

4）最终发行走定制化产品。

若私募EB成为定制化项目，发行流程便被无形弱化。目前，数单私募EB项目对接单一私募产品，再以私募产品的形式销售，实质上是把债券销售工作转移到投资方负担。

值得注意的是投资方的泛投行化可能会遇到一定的监管阻碍，中介机构的重要职责是风险识别与定价，若被单一机构垄断可能会聚集风险形成隐患，投资机构的泛投行化也是市场不理性的部分显现，未来何去何从值得关注。

三大猜想三大展望，2017年注定是私募EB市场关键的不平静的一年，快速发展后是依旧野蛮生长？还是在监管收紧下备受打压？参与机构如何攫取更多收益？未来结局是否真的与预想中美好？也许明年底可以得到部分答案。

来源：明明债券研究团队