进击的巨人—私募市场可交换债
私募可交换债定义
深圳交易所将其定义为：中小微型企业依据《试点办法》以非公开方式发行的，在一定期限内依据约定条件可以交换成上市公司股份的中小企业私募债券，也可以理解为附换股条件的中小企业私募债品种。
作为一个相对较新的品种，私募EB的条款较为宽松多样。2014年《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）的颁布，成为非公开发行公司债的基本管理办法。据此，2015年5月上交所、深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。细则方面值得关注的条款有：
01
用于交换的股票为在上交所、深交所上市的 A股股票，发行主体为所有的公司制法人，与公募可交换债一致。《管理办法》出台前，发行人限于未在上交所和深交所上市的中小微型企业，不含房地产企业和金融企业。《管理办法》出台后，私募可交换债发行人不再限于中小企业，放宽了要求，同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。
2
预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。只要满足在交换起始日前为非限售股即可。
3
私募可交换债在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募可交换债，实现完全的股权退出。
4
私募可交换债自发行结束之日起6个月后即可交换为预备用于交换的股票。
5
私募可交换债的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。从监管来看，私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求，这其实反映出私募EB与公募EB适用于两类区别较大的发行人；另一方面，私募债的条款设置更加多样化，更加灵活，这一特点将在后续条款分析中有较为明显的体现。
1私募可交换债发行现状
从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。
左图：可交换债交易场所（按规模）
右图：可交换债交易场所（发行家数）
2015 年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森 01（2.16亿元），仅14歌尔债(12亿元)发行规模超过10亿元。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。
2换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求
换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。
私募EB一开始是为中小企业上市公司股东解决融资难题，但随着投资者对市场关注度提升、参与玩家开始增多以及发行成本迅速下降，规模较大的私募EB开始出现，“16三一EB”的最终募集规模达到53.5亿元。待发列表中也有数支大规模预案。详情如下：
三一重工股份有限公司（以下简称“三一重工”）于2016年6月27日收到公司控股股东三一集团有限公司（以下简称“三一集团”）书面通知 （以下简称“通知”），三一集团已收到上海证券交易所（以下简称“上交所”）《关于对三一集团有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》（上证函 〔2016〕1222号）。
此次三一集团拟发行的三一集团有限公司2016年非公开发行可交换公司债券（债券简称为“16三一EB”，以下简称“本次债券”）将采用股票担保及信托形式，三一集团将以其合法拥有的三一重工A股股票作为担保及信托财产并办理担保及信托登记，以保障本次债券持有人交换标的股票和本次债券本息按照约定如期足额兑付。
根据《中国证券登记结算有限责任公司可交换公司债券登记结算业务细则》：
三一集团与本次可交换公司债券受托管理人国泰君安证券股份有限公司（以下简称“国泰君安”）签署了《股票质押担保合同》及《信托合同》，约定预备用于交换的三一重工A股股票（以下简称“标的股票”）及其孳息为担保及信托财产（以下简称“担保及信托财产”）；
国泰君安已在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司开立了可交换公司债券担保及信托专用证券账户（以下简称“担保及信托专户”），账户名为“三一集团-国泰君安-16三一EB担保及信托财产专户”；
三一集团及国泰君安将向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司申请在本次债券发行前办理初始数量标的股票的担保及信托登记，即将1,380,000,000股三一重工A股股票自三一集团的A股股票账户划入由国泰君安开立的担保及信托专户。
截至公告发布日，三一集团直接持有三一重工股票3,516,468,177股，占该公司已发行股本总数的46.17%。
根据通知，三一集团本次拟非公开发行可交换公司债券期限为6年期，附第3年末投资者回售选择权；拟募集资金规模不超过人民币20亿元。本次可交换债换股期限自本期可交换债券发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至本期可交换债券到期日，投资者有权将其所持有的本次可交换债券交换为三一重工股票。
随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设定新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未来还会有更多新颖但符合规定的条款设定出现。简单总结而言，我们判断未来条款设定大概率存在下列趋势：
小规模个券仍是主流，但大规模个券占比开始提升。私募EB一开始是为中小企业上市公司股东解决融资难题，但随着投资者对市场关注度提升、参与玩家开始增多以及发行成本迅速下降，规模较大的私募EB开始出现，“16三一EB”的最终募集规模达到53.5亿元。待发列表中也有数支大规模预案。
分期、续发私募EB数目有望快速增长。可交换债发行可以一次申请核准多次分期发行，发行人分期发行基于两类原因，一是考虑到市场环境分期发行更加有利于顺利筹资，二是私募EB的性质区分明显是为了满足不同投资者口味，分期为数支性质不同的私募EB可以充分满足投资者需求。此外，随着私募EB市场壮大，其优势被更多发行人进一步深入理解，因此未来续发私募EB的发行人也可能层出不穷，例如三一集团。
浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。私募EB发行人高溢价、低成本与投资者低溢价、高票息的诉求存在明显的冲突，条款设计往往力求平衡双方利益。溢价率往往是发行人最为看重的要素之一，因此我们建议在票息上做文章更加可取。两种方式，一是类似于转债设置阶梯浮动利率，转股越早发行人付出的成本越低；二是通过补偿利率在到期时一次性补偿，同样将发行人可能负担的成本延后，但倘若未能完成换股，投资者的综合收益率能够获得保证。简单来看，发行人与投资者互相让步达成平衡。
担保比评级更重要。虽然没有评级的私募EB会将诸多投资者拒之门外，但恰恰在这些遇冷的个券中出现优质项目的可能性较大，因此没有评级并非不可接受。相比而言，担保条款更加值得重视，设置良好的初始质押比与维持质押比是降低信用风险的良好手段，目前市场波动较大的背景下有高初始质押比的个券可能增多。
在私募EB不长的历史中，出现条款博弈的事件较少，虽然条款类似于公募CB与EB，但也不能简单地将几者对比。例如，公募CB发行人转股意愿浓厚，若有需要实行下修的概率较大，公募EB则换股意愿不明确，下修可能性则相对较低。私募EB则不能简单地套用，同时私募市场信息公布环节较少且存在时滞，所以条款博弈显得更加复杂。
大致来看，条款博弈方面目前有下述实例：.
目前已经有至少6支私募EB结束生命周期。其中5支完成换股，近期有1支个券大概率以到期赎回结束生命周期。
“15世宝01”主动下修初始换股价来规避触发回售条件，为目前已知的首单下调下修私募EB。
根据已有信息我们认为：
鉴于目前多支私募EB发行时点正股价位较高导致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募EB无法触发提前赎回条款的情形。
若到期时换股价值大于到期赎回价，持有人可能会选择换股获取最大收益，若换股价值低于到期赎回价，则选择不换股可能性较大。我们建议投资者对目前换股价值较低的私募EB发行人信用资质重点关注。
若正股价格较低导致私募EB面临回售压力，则未来仍会出现发行人主动下修换股价可能，“15世宝01”将不会成为特例，此举表明发行人减持意愿浓厚。
私募EB发行人诉求、条款的多样性可能会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异，因此一事一议可能成为私募EB条款博弈的关键。
随着私募EB的历史不断积累，各类条款被触发的案例也将随之增多，正如上述总结，从已有的案例中可以窥知一二，私募EB的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募EB生命周期路径的关键词。
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