并购基金六大实战类型及核心模式分析
作者：陈宝胜
来源：并购交易师（ID：CMAD2014）
一、传统并购基金
传统并购基金的运作模式，是指通过控股或较大比例参股标的企业，以管理提升、整合、重组等方式，提升标的企业价值，最后通过退出来实现投资收益。传统并购基金在并购基金运作手法上，与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资。具有代表性的案例，包括鼎晖投资联合高盛并购双汇集团；弘毅投资整合中国玻璃上市等。该模式可图示如下：
优势：对标的公司强有力的控制降低了风险，可控性强。
劣势：在我国，这一模式的限制，常表现在我国企业控股权取得较为困难：（1）融资渠道少；（2）国有控股限制；（3）民营企业家通常不愿放弃控制权。
解决方式：为突破这些限制，可采取的手段包括：（1）充分发挥并购基金管理人和出资人的资源网络优势，在行业和政策面临较大变化时实施并购；（2）联合国内外行业龙头进行行业整合类型的并购投资。
二、“PE+上市公司”并购基金
“PE+上市公司”并购基金的运作模式，是PE（私募股权投资机构）与上市公司（或关联人）共同组建基金管理人，发起并购基金，并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时，具有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与PE机构合作，双方形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。具有代表性的案例，包括天堂硅谷+大康牧业；鼎力盛合+华英农业等。该模式可图示如下：
“PE+上市公司”并购基金的核心盈利模式如下图所示：
优势：“PE+上市公司”并购基金的优势，主要包括：（1）投资方向和退出渠道明确，投资周期相对较短；（2）上市公司与PE机构合作形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。
劣势：如果PE机构缺乏资本之外的核心能力，则掌控能力不强，超过半数“PE+上市公司” 并购基金沦为“僵尸基金”。这就要求并购基金管理人加强资本之外的核心竞争力，强化自身在“募、投、管、退”各阶段的核心能力。
三、嵌入式并购基金
嵌入式并购基金将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中，通过上市公司主业和利润的改善，实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。嵌入式并购基金围绕上市公司运作，但不会成为上市公司控股股东，而是以其专业能力和所控制标的资产，帮助上市公司实现产业转型或升级。具有代表性的案例，包括嘉林药业借壳天山纺织；赛伯乐入股美利纸业等。该模式可图示如下：
嵌入式并购基金的突出优点，主要体现在通过嵌入上市公司并购项目运作，退出时间短、退出渠道明确，降低了并购基金运作的风险。然而与此同时，也考验着基金管理人的交易结构设计能力，满足各方利益和需求，同时满足监管要求。这就要求并购基金具有：（1）丰富的交易结构设计经验；（2）有一定的资金实力或融资渠道，保证交易结构中的资金安排通畅；（3）上市公司感兴趣的资产（控股、参股、具有控制力）。
四、PMA（A股并购基金）
PMA（A股并购基金），即通过并购重组在A股市场运作的私募投资基金。主要运作方式是，并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司，重新规划上市公司的业务战略方向，注入受市场欢迎的新兴产业资产，改善上市公司，从而实现上市公司市值的提升。通过注入新兴产业、新概念的资产，从而实现上市公司市值迅速增长，达到股权增值的目的。具有代表性的案例，包括九鼎集团并购中江地产；中科招商控股海联讯等。该模式可图示如下：
PMA并购基金模式的优势，主要体现在控股上市公司有利于实施产业转型升级和整合，降低并购基金运作风险，打造资本运作平台。但是，资金及操盘上市公司资本运作要求更高；高杠杆资金容易引发监管关注：基金结构化设计、股票大比例质押、高利率借款等不稳定因素。
证监会对高杠杆收购上市公司持较为谨慎的态度：2016年7月27日，中国证监会副主席李超强调：全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控，现阶段给予一定的缓冲期，逐步压缩通道业务规模，要强化投行业务的内部管控：（1）新修订《证券公司风险控制指标管理办法》提高券商通道业务成本。（2）再融资相关政策新增两大窗口指导，限制5%以上股东以高杠杆参与上市公司非公开增发。
五、海外并购基金
海外并购基金的主要运作模式，即首先由并购基金收购中国境外标的公司，将业务引入中国市场进行整合；继而境外上市公司私有化，回归A股上市。该模式的突出特点是海外技术、产品嫁接中国市场，实现跨市场套利。具有代表性的案例，包括中信资本并购美国林肯工业；分众传媒回归A股等。
该模式包括两个方面，首先是海外技术、产品嫁接中国市场，图示如下：
其次是境外上市公司回归A股上市，实现跨市场套利，图示如下：
海外并购基金模式的优势，主要表现为相对于境内并购，境外标的估值总体较低，公司治理较好，交易诚信。但是，也存在诸多限制性因素：（1）尽职调查难度大，并购基金需要熟悉当地法律、产业政策、商界人脉；（2）涉及国外政府审批程序；（3）内资并购基金换汇，目前监管部门对大额换汇不支持。为了规避这些限制，并购基金通常需要：（1）聘请标的企业当地的中介机构；（2）邀请国际一流机构/投行参与并购项目，利用他们的资源和网络为并购保驾护航；（3）利用上海自贸区外汇政策。
海外并购行为正在引起监管部门的密切关注，外管局对此表示：“现在企业 走出去增长速度有点快，对外汇供求肯定产生影响。我们支持真实合理的海外并购，也希望是那些有能力、有条件的企业去做并购，而不是为了面子或者政绩，去进行蛇吞象大规模并购行为。”
六、敌意收购并购基金
敌意收购，是指收购主体在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。通常敌意收购对象为上市公司，由于动用资金量较大，常常伴随着大量外部融资；目前国内敌意收购主要是以控制上市公司为目的的战略性投资。具有代表性的案例，包括宝能系竞购万科；富德生命人寿控制金地集团等。该模式可图示如下：
优势：“敌意收购”并购基金模式的优势，主要体现在可迅速控制目标上市公司，继而开展战略合作，整合重组等提升上市公司价值的操作。
劣势：该模式的劣势也比较明显，主要表现为：（1）杠杆过度，监管政策负面影响多，与PMA类似；（2）目标上市公司通常会启动反收购手段，提升收购难度；（3）舆论不友好，对“野蛮人”的价值发现行为认知不充分。这就要求并购基金，具有如下项目掌控力：（1）雄厚的资本实力；（2）高超且合规的融资能力；（3）信息收集和收购方案设计能力。
作者简介：
陈宝胜：复旦大学金融博士后，同济大学管理学博士，海德邦和投资有限公司总裁，并购交易师，PMP项目管理专家，具有基金管理人、证券从业人员高级业务资格。
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