摘要
本文从角色、组织形式、投资方式三个维度分析了私募股权基金投资 PPP 项目的应用问题。研究结果表明，政府应引导私募股权基金以社会投资人身份介入 PPP 项目，培育优质基础资产；在税负相当的情况下，私募股权基金应以有限合伙企业的形式投资 PPP 项目；私募股权基金应创新股债结合模式以克服 PPP 项目股权投资「风险大、利润薄」的缺陷。
其他
私募股权投资基金在PPP项目中的应用研究
文章作者：黄华珍 律师
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一、私募股权投资基金与 PPP 的合作方心未艾
自 2014 年年底至今，国家接连出台了一系列有关 PPP 模式的政策法规，引发了建设和投资市场上的 PPP 热潮。继中国邮政、中信集团等金融集团试水 PPP 项目后，PPP 基金开始蓬勃发展。中央和地方政府相继引导相关基金的发展，各类私募股权基金、产业基金也纷纷介入轨道交通、高速公路、棚户区改造等项目，例如中国城市轨道交通 PPP 产业基金、中证巫家坝棚改基金、中交武汉基础设施基金等。目前 PPP 基金的投向主要是经营性或准经营性项目，但也涉及部分非经营性项目。
有观点认为私募股权基金不适合介入 PPP 项目，因为其资金成本较高，有的私募股权基金成本近 10%，而 PPP 项目遵循「非暴利」原则，利润率仅为 8% 左右，私募股权基金参与 PPP 项目可能产生成本收益倒挂的问题。但事实上，成本问题可以通过创新投资模式来解决。例如，私募股权投资基金可与施工单位签订固定总价合同，以严格控制施工成本，并力争与地方政府开展 PPP、Pre-IPO 等一揽子投资服务，获取丰富的回报；施工单位可以成立产业基金，通过「投资-施工」产融结合的模式提高整体利润率。
与其它融资渠道相比，私募股权基金具有以下独特优势：
第一，可以通过股权直接投资满足法律对建设项目资本金比例的强制性要求，而其它金融机构的直接股权投资受到法律法规的诸多限制，例如《商业银行法》规定商业银行不得直接投资非自用不动产、非银行金融机构和企业，银监会要求信托公司持有被投资企业股权不得超过5年，保险机构的直接股权投资对象仅限于金融机构和与保险业务密切相关的医疗、汽车、养老企业；证券公司仅可通过直投子公司设立直投基金形式进行直接股权投资。
第二，有助于促进项目融资的发展，目前以项目自身收益为基础的内部增信模式尚未普及，银行对建设项目融资大都要求抵押、质押或者股东担保，加重了投资人财务负担，股权融资可以降低项目资产负债率，促进项目融资的发展。
第三，有助于通过结构化设计和灵活的内部管理机制引入社保资金、保险资金等长期优质资本，满足 PPP 项目的长期和大量建设运营资金需求。第四，有助于优化项目公司治理结构，培养项目专业人才，提升项目管理效能，国际经验表明缺乏资金方的项目公司资本结构安排将加大项目失败风险。
综上，PPP 基金并非昙花一现的金融热潮，而将成为 PPP 项目融资的最重要渠道。但是 PPP 项目具有投资期限长、回报率偏低、重视政府关系和运营管理的特点，其操作方式与传统私募股权基金大不相同。目前 PPP 基金尚处于萌芽兴起阶段，诸多问题有待研究和实践探索。其中，在现行法律框架下，私募股权投资基金采取何种方式介入 PPP 项目是目前亟待解决的问题。
二、私募股权投资基金应用于 PPP 项目的角色定位
一种观点主张私募股权投资基金只能以社会投资人身份介入 PPP 项目，应参与 PPP 项目政府采购程序，只有在中标后方能投资 PPP 项目。本文认为私募股权投资基金既可以社会投资人身份，也可以财务投资人身份参与 PPP 项目。财务投资人是金融机构介入基础设施和公共产品建设项目的传统形式，而社会投资人则是本轮 PPP 热潮中金融机构介入项目的新形式，两种方式各有优劣。
1、社会投资人
（1）简介
PPP 项目社会投资人是指与政府在基础设施和公共服务领域开展长期合作，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过「使用者付费」及必要的「政府付费」获得合理投资回报的社会资本方。
（2）适用性分析
私募股权投资基金以社会投资人身份介入 PPP 项目，可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益，例如采取 EPC 总承包方式降低建设费用，引入专业运营机构提升运营效率；也可以借机与地方政府开展深度合作，达成一揽子金融服务协议。对于非经营性公益基建项目，私募股权投资基金可通过其它投资项目的合作弥补单个建设项目损失，降低地方政府财政补贴负担，实现互惠共赢。
当然，私募股权投资基金以社会投资人身份介入项目也存在如下挑战：一是必须遵守政策法规关于 PPP 项目社会投资人的规定，例如只有通过竞争性政府采购程序才能成为正式社会投资人，项目合作期限一般不得低于10年，不得以回购、保底承诺等方式变相融资（排除 BT 运作方式）。二是项目前期谈判时间长、成本高，一项研究表明 PPP 项目前期谈判成本比普通项目高出几十个百分点。三是需具备较高的项目管理能力，根据国际惯例固定总价合同也存在调价情形，PPP 项目合作期限长达几十年，作为社会投资人的私募股权投资基金必须协调解决项目建设运营过程中出现的各种问题与障碍。
2、财务投资人
（1）简介
财务投资人是指仅为 PPP 项目提供融资，不承担 PPP 项目设计、建设、运营、维护等工作的金融机构。财务投资人是金融机构参与建设项目的传统方式，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。PPP 项目资金需求量大，财务投资人往往不止一家金融机构。
（2）适用性分析
私募股权投资基金以财务投资人身份介入项目的优势在于总体风险较低。作为财务投资人，私募股权投资基金无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退出容易的优点。
然而，基于风险与收益相匹配的原则，以财务投资人身份介入项目，私募股权投资基金缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险；无法分享因项目管理效能提升所带来的超额收益。
3、PPP项目中私募股权投资基金的角色选择
目前多数金融机构对PPP项目仍采取观望态度，金融机构介入 PPP 项目也较为谨慎，通常选择风险较小的财务投资人身份。
本文认为政府应着力引导私募股权投资基金成为 PPP 项目的社会投资人，原因在于：目前 PPP 项目投资的主要问题是优质项目的匮乏，作为财务投资人的金融机构往往关注挑选项目而不是培育项目，而作为社会投资人主力军的承包商因资金有限、投融资人才缺乏、运营经验匮乏，难以承担成功运营 PPP 项目的重任。PPP 基金作为人才和资金的聚集器，具有集合金融、法律、项目管理等方面专业人才，提升项目管理效能的特殊优势，可以为投资市场培育优质基础资产。
私募股权投资基金以社会投资人身份介入 PPP 项目，在项目前期应注意遵守法规关于 PPP 项目社会投资人的特殊规定，在项目执行中应注重提升项目管理能力。特别是在项目前期的社会投资人采购程序中，私募股权投资基金可以单独投标，通过竞争性磋商程序中标成为社会投资人，再通过招投标程序选择总承包人；也可以与施工单位成立联合体投标，施工单位通过「二招并一招」的方式一并成为总承包人。后者有利于增加中标几率，但根据招投标法规定，私募股权投资基金必须与施工单位就项目向招标人承担连带责任，这就要求其选择优质施工单位进行合作。实务中，两种模式均有操作先例，例如济青高铁 PPP 项目采取了第一种模式，由资本方单独中标；温州瓯江口新区市政路 PPP 项目采第二种模式，由上海建工与锐懿资产组成联合体中标。
三、私募股权投资基金应用于 PPP 项目的组织形式
从组织形式上，私募股权投资基金可分为公司型基金、合伙型基金、契约型基金。目前有限合伙、有限责任公司是 PPP 基金的主要组织形式，而契约型基金正在受到基金界，尤其是众筹平台的热捧。
1、契约型基金
（1）简介
契约型基金是指基金管理公司作为委托人通过与受托人签定「信托契约」的形式发行受益凭证募集资金，投资于项目的基金组织形式。
（2）适用性分析
契约型基金最主要的优势在于能够以简单的形式和低廉的成本吸纳多数投资者的资金，具体而言，其以契约约束投资人、委托人和受托人，无需设立企业实体；委托人可随时退出，退出机制灵活；投资者人数可以突破 50 人上限，扩展至 200 人；管理费包干，管理成本低廉；管理权排他，避免投资者干预经营。
然而，契约型基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍。实践中变通做法有：委托基金管理人对外签订合同、以基金管理人名义办理工商登记、以托管方式确保基金财产的独立性等，但股权代持争议风险、委托代理道德风险等风险亦随之而来，投资人权益无法得到坚实保障。
2、合伙型基金
（1）简介
合伙型基金是指基金投资人以有限合伙企业形式筹集资金并投资于项目，部分投资人担任普通合伙人（GP），执行合伙事务，承担无限责任；部分投资人任有限合伙人（LP），不执行合伙事务，以出资额为限承担有限责任。
（2）适用性分析
合伙型基金因管理形式、出资形式、分配机制灵活而受到投资人的青睐。在出资形式上，除现金、实物、知识产权、土地使用权外，劳务、技术也可以作为资产出资；在分配机制上，可自由约定利润分配方式，即使单个项目盈利、其它项目亏损，也可以向投资人分配利润，分配时点可以自由约定，分配顺序可以采结构化设计，确保优先级 LP 投资权益的提前实现；在管理形式上，投资人可以不参与管理，全权委托专业基金管理人管理，提升管理效能；在税收上，采取「先分后税」原则，即在合伙企业层面无需纳税，投资者仅就投资所得纳税，避免双重征税。
然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，而目前 PPP 基金投资人多为国有企业。实务中有的国企采取违规操作的做法，其实可以在 PPP 基金之上设置夹层公司或企业以便淡化国有色彩，使国有份额占比降至 50% 以下，从而避免违反法律规定。
3、公司型基金
公司型基金是指基金投资人以组成有限责任公司或股份有限公司的形式募集资金并开展项目投资。公司型基金具有管理规范的特点，但受《公司法》约束较多，例如利润原则上应按股权比例分配，且必须在弥补亏损、提取法定公积金之后才能向股东分配，原则上不得采取结构化设计优先向部分投资人分配利润；管理权原则上按出资比例行使，股东会、董事会等需遵守法律关于公司治理的规定。
4、PPP 项目的基金形式选择
鉴于契约型基金存在的法律风险，为了确保投资稳健性，本文认为 PPP 基金暂时不宜以契约型基金的形式运作。而且，PPP 基金具有很强的公私合作色彩，为了统筹地方资源、发展公共事业，地方政府往往希望参与基金投资决策，一些地方政府还引入政府引导基金投资私募股权基金，契约型基金的排他性管理权无法实现共管目的。
就公司型和合伙型基金的选择而言，有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势，是 PPP 基金的最佳组织形式。但在实际操作中，税负往往是投资人的重要考量因素，尽管合伙型基金采「先分后税」的原则，但根据项目地税收法规，公司型基金在某些地区税负反而更轻。
在税负相当的情况下，建议选择有限合伙企业的组织形式。为了控制普通合伙人的无限责任风险，建议选择专业管理公司提供管理咨询，弥补投资管理能力的不足。此外，还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目，并采取母子基金形式，通过子基金投资具体项目，降低多个项目混合管理的难度。
四、私募股权投资基金应用于 PPP 项目的投资方式
无论以何种身份介入 PPP 项目，私募股权投资基金均面临着直接投资与间接投资的选择问题。众所周知，债权投资风险较小、收益率较低，而股权投资风险高，但投资成功后收益率也较高。PPP 项目通常收益率仅为 8% 左右，股权投资所应具有的高风险、高回报特质并不明显。实践中，PPP 股权投资往往是投资人应对法律法规关于建设项目资本金要求的无奈之举，因此，一些企业选择小股大债、明股实债的方式。
不少 PPP 项目股权投资仍然沿袭政府兜底的传统思路，社会投资人要求政府指定企业溢价回购，然而财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金【2015】57 号）指出：「严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资」，这一规定无疑终结了传统以政府信用为背书的股权投资模式。股权投资模式创新是目前 PPP 项目投资中亟待解决的问题，有的金融机构绑定施工单位作为社会投资人，以对赌形式将投资风险转嫁至施工单位，然而该模式仅仅在表面上转移了风险，在施工单位普遍不具有 PPP 运营成熟经验的背景下，潜在失败风险仍然无法消除，而且也不符合风险共担的原则。
本文认为股权投资不仅是解决法定资本金要求的权宜之计，也是 PPP 项目成功推进的保障。一项针对PPP 项目资本结构的实证研究显示，项目公司股权结构对项目实施效率构成重大影响，由投资方、施工方、运营方等各利益相关方共同组成的项目公司更能应对项目运作过程中的阶段性风险，提升管理价值。目前股权投资「风险大、利润薄」的问题可以通过股债结合的新型投资方式解决，以下提供几种解决方案。
1、夹层融资
夹层融资起源于欧美国家，特指收益位于优先级银行贷款和劣后级原始股东之间的中间级融资，多使用于管理层收购（MBO）中。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲。从资金费用角度看，夹层融资的费用低于股权融资，例如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。
通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数种组合，满足投资者及借款者的各种需求。典型的夹层融资中，资金提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值获利，所以夹层资本的收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
在我国，夹层融资泛指收益介于股权和债权之间的融资形式，近年来多运用于地产基金中，以应对地产项目银行贷款率收缩的问题。操作方式为地产基金以股加债的形式在「四证」齐全之前投资地产项目，债权部分享有固定收益率，股权部分享有超额收益率，在约定的项目预售率达成或约定的期限届满时以原始股东回购的形式退出。地产夹层融资收益率较高，通常可达 20%~30%。PPP 基金夹层融资可参照上述方式，但是地产项目收益预期较为稳定且计算方法简单，而建设项目收益需借助财务模型测算并辅助全程风险控制实现，而且收益率偏低，适合于保险资金等低成本资金。
2、可转换债
可转换债是债权人在一定时期可以按一定比例或价格将其转换为一定数量股权的债权。投资人既可以选择在期限届满后以约定的利率还本付息，也可以选择按约定条件将其转换为股权，从而成为公司股东，参与公司经营决策和利润分配。
若私募股权投资基金对项目投资信心不足，可使用可转换债模式，操作方式为私募股权投资基金向项目公司提供债权融资时，在委托贷款合同中约定，一至二年后如果项目经营状况良好，收益达到一定水平，私募股权投资基金可将部分债权资金直接转换为股权投资。这样既能够在运营前景不明朗时保证收益、降低风险，又可以在运营状况良好时获得资本升值收益。
3、优先股
优先股是指股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但决策管理权受到一定限制的股份。我国《公司法》贯彻同股同权、同股同利原则，并不承认优先股的概念。但是根据 2013 年国务院颁发的《关于开展优先股试点的指导意见》和 2014 年证监会颁布的《优先股试点管理办法》，上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。
「未上市公众公司」是符合以下条件的股份有限公司：股票虽未在证券交易所上市交易，但向特定对象发行或者转让导致股东累计超过 200 人，或股票公开转让。股份制项目公司只有经证监会认定为「未上市公众公司」才可以发行优先股。有限责任制项目公司原则上不得发行优先股，但是《公司法》规定有限责任公司可以不按出资比例分配利润，因此，私募股权投资基金可在投资合同中约定享受较高的利润分配比例，在不削弱自身管理权的情况下，实质上享受优先股待遇。
4、PPP 项目中私募股权投资基金投资方式的注意事项
以股权形式介入 PPP 项目对基金管理提出了更高要求，但这符合当前国家推行 PPP 模式的目标与宗旨，即提升基础设施和公共产品供给效率和质量，发展混合所有制经济，私募股权投资基金以其在人才、资源方面的优势介入项目，无疑能够促进 PPP 的项目成功实施。
私募股权投资基金股权投资的时点有两个：一是在项目公司成立之前以原始股东身份介入，二是在项目公司成立之后以股权受让或增资扩股形式介入。若以社会投资人身份投资，则只能作为项目公司原始股东，因为法规规定社会投资人必须按 PPP 协议约定成立项目公司；若以财务投资人身份投资，则既可以原始股东身份介入，又可以在项目公司成立之后以增资人身份介入。私募股权投资基金以原始股东身份投资时，应提前介入 PPP 项目筹备阶段，要求政府和社会投资人在 PPP 项目实施方案和 PPP 协议中明确其在项目公司的股东地位。私募股权投资基金在项目公司成立之后介入的，如果涉及国有资产交易，由于国有资产转让需履行评估、审计、进场交易等特殊程序，成本高、风险大，因此建议选择增资扩股形式投资。
五、结语
本文分析了私募股权投资基金投资 PPP 项目前景，并从投资身份、组织形式、投资方式三个维度探讨了私募股权投资基金投资 PPP 项目的模式。本文研究认为私募股权投资基金投资 PPP 项目具有广阔的前景。私募股权投资基金以传统的财务投资人身份介入 PPP 项目有利于其自身的风险控制，但政府应引导其以社会投资人身份介入 PPP 项目，发挥其在人才、管理、资金言面的优势，为投资市场培育优质基础设施和公共产品项目。
在税负相当的情况下，私募股权投资基金应以较为灵活的有限合伙形式投资PPP项目，以吸引更多投资人。传统以政府信用为背书的股权投资模式终结后，为控制股权投资风险，私募股权投资基金可通过夹层融资、优先股、可转换债等方式创新股债结合模式，以降低股权投资风险。
█ 关于授米
授米是一家基于互联网技术和共享经济思维的创新型金融咨询机构。目前已经汇聚20,000名各类投融资从业者，3,000多位实名认证金融行家。通过原创分享、在线直播、主题会议、案例咨询等方式，树立行家个人品牌，并推荐行家为各类成长型企业和政府部门提供专业金融咨询服务。
授米现为济南市、青岛市、日照市、蚌埠市、桂林市、贵阳市等地方政府财政、金融、招商部门的金融顾问；是华西集团、博耳电力、中建安装、恒大地产、碧桂园等大型企业的金融顾问；是邮储银行、光大银行、齐鲁银行、海航金控、中融信托等数十家金融机构的合作伙伴。
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