五大角度看上市公司如何玩转产业并购基金

近年来，我们可以看到越来越多的上市公司设立产业基金，有的上市公司的产业基金发挥了有效的作用，帮助上市公司整合项目,更快地实现产业转型升级，更好地去做并购重组；而有的上市公司设立产业基金后，基本上属于僵持状态，形同虚设，既没有好的项目投出来，也没有对上市公司形成有力的帮助。还有的上市公司设立产业基金后，基金管理人和上市公司之间，因为一些条款没有妥善的解决，最终导致对簿公堂。

本文从五大角度分析上市公司产业并购基金的运作，供读者参考。

为什么越来越多的上市公司设立产业并购基金

一、上市公司通过并购实现转型和升级，但好标的、好企业不好找，希望通过产业基金投资、并购的方式，提前锁定项目，同时减少并购后的整合风险。

目前3000家上市公司中至少有2000家以上，都有通过并购实现转型和升级的需求。但实际上，好的上市公司并购标的非常稀缺。上市公司通过游牧式的方法去市场上找潜在的并购标的，效率非常低下。在这种情况下，很多上市公司开始自己设立产业基金，有两点作用：

（1）根据自身战略需求，用自己的产业基金来投资孵化项目，即所孵化的项目目前可能不符合我的需求，但两到三年之后，或者一年之后就会符合。所以，孵化可以提前锁定项目，解决了游牧式找项目难得问题。

（2）通过产业并购基金，跟被投资项目形成有效的整合（管理流程、管理系统、财务制度等），减少并购后整合的难度和风险。

二、上市公司与一级市场估值有巨大差异，通过产业基金形式，可以在持续并购的前提下，少稀释大股东股份。

在项目估值比较低的时候投资，由于此时项目本身的估值不高，因此对原本股东的股份稀释效果较低，减少对原有股东的威胁。

三、市值管理考虑。通过设立产业并购基金，可以让相对传统的企业能够迅速投资相对较火较热的概念或者项目。

可能企业设立的并购基金规模很小，但是在投资成功之后，通过上市公司公告的形式，能够让公司借助较火较热的概念或者项目迅速提升公司的市值。

四、产业基金可以体外加杠杆，放大上市公司及实际控制人的资金使用效率。

通过设立产业基金，再借助公司的信用资源，能够在很大程度上放大公司实际控制人的资金利用效率，从而提高企业实际资金的利用效率。

五、与外部专业机构合作，提升项目寻找、尽调、判断难度。

由于某些企业本身不具备进入某个产业、某个领域的人才、技术等资源和能力，而通过设立产业基金，与外部机构合作，能够让企业快速地具备从事某个领域、某个产业的能力。

上市公司设立产业并购基金责权利该如何安排

一、一般产业基金结构：合作资产管理公司做GP、上市公司做LP、金融机构资金做LP。

二、为何做这种安排：

1、如果上市公司控股股东做GP，产业基金后续投资项目并入上市公司，会涉及关联交易问题；如果上市公司做GP，对相关项目需要承担无限连带责任，这样就在无形中提高上市公司的风险，这是上市公司不愿意看到的。

2、上市公司体外实现配资，但不需要合并产业基金报表。由于新投资项目在初期一般没有显性的收益，都是亏损的，这样会给上市公司造成巨大的利润压力，这也是上市公司不愿意看到的；而通过体制外配资，就可以避免这样的情况。

3.  产业基金项目收益可由上市公司大股东单独享有。

三、产业基金GP与上市公司LP权利义务如何划分？

1、合作GP需要对产业基金有适当比例出资，避免赚管理费的心态。至少需要保证GP的出资大于管理费；如果出资比例小于管理费的话，无法激发对产业基金进行良好管理的动力。

2、产业基金投资决策委员会中，上市公司要有一票否决权。即上市公司在产业基金投资委员会中需要有绝对的掌控权，才能够让产业基金在投资时考虑公司的投资诉求，起到为上市公司服务的作用。

3、产业基金收益分配顺序，需要限定管理人做最后分配，强化基金管理人义务。通过将基金管理人的利益分配设置在最后，从而提高基金管理人的压力，让其对基金管理更加负责。

产业并购基金怎样利用外部杠杆资金？

利用哪些外部杠杆资金放大公司投资能力

一、控股股东通过给金融机构出具担保、回购承诺等形式从金融机构处配资，金融机构资金做名义LP，实质债权。

二、银行理财资金、信托资金、三方财富，都可以作为配资方。金融机构配资时，主要考察大股东回购能力。配资之后，将来大股东想要再将股份回购的时候，就需要考虑大股东的回购能力了。

三、上述机构，从成本上依次递增（7-9-12），从时间和风险偏好上依次递减。

四、资产荒下，产业基金配资业务受益，上市公司可以有效利用机会。

产业并购基金项目如何跟上市公司进行有效产融互动

一、上市公司控股并购+产业基金参股收购+产业基金投资。

目前比较理想的模式：对于很成熟的项目，直接用上市公司去做并购；对于稍微靠前点的项目，（项目成长性非常好，规模也不错，但是利润还没有完全释放，与现在的并购要求之间，还有距离），这样的项目，就用产业基金去做参股或者买老股的形式进去。

二、新领域、新方向早期项目，产业基金参股投资；相对成熟领域有一定规模项目，产业基金参股，投入管理团队为并购后整合做准备。

三、上市公司参股项目上市公司并购，尽量由上市公司现金买走原产业基金股份。杜绝潜在交叉持股问题。

监管机构对上市公司产业基金监管考虑

一、持续重点关注。由于目前监管机构将产业基金部分作为一个很重要的监管点，监管越来越严格，因此需要持续关注。

二、对上市公司出资程序、投资决策流程、项目退出流程一定合法合规。出现问题后会追查相关的投标资料，并审核期合法性，因此在一开始的时候就一定要做到合规合法。

三、投资项目卖给上市公司作价保持公允。如果卖给上市公司的时候出现非常不合理的作价，不仅会引起监管部门的警觉，还会给公司造成非常不利的影响。

四、对炒概念式投资并购会重点关注。避免做纯粹的概念炒作、去投一个完全不相关的项目。

不得不说，产业基金生而逢时，是平衡各端利益方的优胜选择。

趋势的力量是巨大的，顺势而为是最好的应对策略。大到公司，小到个人，面对不断变化的趋势，都应当升级认知，迅速补充最热最新的知识，在专业之路上更加精进，才能事半功倍，在战略调整上更加得心应手。

延伸阅读：强化“可用性+绩效付费”

通过强化可用性付费和运营绩效的捆绑来实现长期运营绩效的刚性化，使专业运营公司的核心能力得以发挥，真正做到“专业的人做专业的事”。2017年7月，财政部有关领导组织召开进一步推进PPP规范发展工作座谈会时，指出PPP发展不规范可以归纳为支出责任“固化”、支出上限“虚化”、运营内容“淡化”、适用范围“泛化”等4个问题。其中，支出责任“固化”表现为一些地方政府为了吸引社会资本和金融机构快上、多上项目，通过BT、政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，实施PPP项目。一些政府付费类项目，通过“工程可用性付费”+少量“运营绩效付费”方式，提前锁定政府大部分支出责任。这实际上就是由政府兜底项目风险。

对于“工程可用性付费”+少量“运营绩效付费”方式，笔者所在的E20环境平台PPP中心，在梳理部分PPP项目后发现，其可用性付费比重大、运营绩效付费占比微乎其微的现象并不鲜见。举例如下：

项目一：某海绵城市水环境综合治理项目，总投资约9亿元，合作期12年(2年建设期、10年运营期)，采用政府付费方式。合作期内政府付费总额约17.5亿元，其中：可用性付费合计约16.1亿元，占总付费金额的比例约为94%；运营维护服务费合计约1.1亿元，占总付费金额的比例为6%。

项目二：某海绵城市PPP项目，总投资约8.4亿元，合作期10年(2年建设期、8年运营期)，采用政府付费方式。合作期内政府付费总额约11.5亿元，其中：可用性付费合计约11.25亿元，占总付费金额的比例为98%；运营维护服务费合计约0.25亿元，占总付费金额的比例仅为2%。

项目三：某市生态建设公园PPP项目，总投资约7.5亿元，合作期10年(3年建设期、7年运营期)，采用政府付费方式。合作期内政府付费总额约11.6亿元，其中：可用性付费合计约10.4亿元，占总付费金额的比例约为91%；运营维护服务费合计约1.1亿元，占总付费金额的比例为9%。

项目四：某市地下综合管廊项目一期PPP项目，总投资约8.4亿元，合作期30年(2年建设期、28年运营期)，采用可行性缺口补助方式。预计合作期内总收入约为20.68亿元。其中，入廊费合计约0.98亿元(年均约350万元)，占总收入的比例为5%；政府可行性缺口补助合计约18.65亿元(其中：直接缺口补贴合计17.7亿元；维护管理费每年约340万元，合计约0.95亿元)，占总收入的比例约为95%。

从以上4个PPP项目案例可以看出，在海绵城市、园林景观、综合管廊等领域，支出责任“固化”问题较为突出。对此，PPP业界不少专家也指出，“可用性+绩效付费”的“政府付费”回报机制在地方实操中已经走偏。

理论上讲，可用性付费总额为项目投资总额，加上融资成本，以及社会资本的合理投资收益，以项目竣工验收合格为依据，以建设可用性绩效指标为标准，自项目运营日起向社会资本逐年支付。而绩效付费仅限定为运营维护绩效付费，依据约定的运营维护绩效考核标准及考核程序，根据考核结果支付运营维护费用。甚至一些可行性缺口补助机制的PPP项目也变相成为政府缺口补助占绝大多数比重的情形，如前述项目四中实质上类似可用性付费的支出(即直接缺口补贴)比重达到86%。

笔者还发现，实操中的另一种情形同样值得关注和研究。即少数PPP项目中规定社会资本和政府方代表共同出资成立项目公司，但在某些条款或补充协议中约定项目运营维护由项目公司委托政府方代表负责。这种情形实质上将与PPP本意引入专业的社会资本负责项目运营维护的初衷相悖，借PPP模式实现公共服务供给质量和效率提升的目的将落空。

当然，笔者也并非彻底否认“可用性付费+运营维护绩效付费”。而如何将其优化，可以从两个方面考虑：一是突出绩效导向、依效付费，改变“重建设、轻运营”的局面，降低可用性付费比例、相应提高运维绩效付费比例；二是在第一点的基础上，将可用性付费与运维绩效进行挂钩。前者中，各个领域建设和运营的内容不同，因此各领域比例会有差异，但“一降一提”是共同要求；后者，少数PPP项目已经开始探索。比如某城市水环境综合治理PPP项目中规定，当某月运维绩效考核得分低于70分，次月可用性付费将按约定金额的90%予以支付，即可用性付费有10%与运维绩效捆绑；而某市新能源汽车充电基础设施PPP项目中则约定，政府支付可用性付费的30%与绩效考核结果挂钩；某市水环境综合整治PPP项目，对各子项目分别运营维护绩效，并将各子项目运营维护绩效与可用性付费挂钩(各占5%)，相当于总体可用性付费与运营维护绩效的挂钩比例达到45%。

需要注意的是，可用性付费与绩效挂钩还需要考虑实际情况。一是有些项目实质运营维护的内容不多，或者长期运营提升难度不大，需考虑项目绩效挂钩有无抓手和实际意义；二是从某些项目实操看，可用性付费与运营维护绩效挂钩后，金融机构不敢放款，企业融资难而不敢接盘，这样可能倒逼政府退让。这些因素如何处理，有待PPP业界专家集思广益，形成操作可行的方案。总之，环保是PPP的一大热点领域。笔者也始终认为，PPP项目的出发点应该是长期运营绩效。建议通过强化可用性付费和运营绩效的捆绑来实现长期运营绩效的刚性化，使专业运营公司的核心能力得以发挥，真正做到“专业的人做专业的事”，不违PPP的“初心”。

延伸阅读2：过去两年PPP项目投资回报率分析

对近两年落地PPP项目的投资回报率分析及折现率的概念

投资回报率(ROI)是指通过投资而应返回的价值，即企业从一项投资活动中得到的经济回报。这一指标是影响企业是否进入PPP项目最为关键的因素之一，也是其参与PPP项目的根本驱动力。本文拟选取部分已落地PPP项目的投资回报率信息，对近两年落地PPP项目的投资回报率进行归纳和分析。

根据中国政府采购网以及各省政府采购网上的信息，2014年1月1日至2016年8月28日，共有中标总金额达14700亿元的913个PPP项目实现了落地，其中中标总金额共计4266亿元(未公布投资规模的10个项目未计算在内)的245个项目公布了中标社会资本的投资回报率，以此作为样本项目对已落地PPP项目的投资回报率进行归纳和分析(2014年落地项目少且信息不全，以下归纳与分析均未将2014年数据考虑在内)。

在245个披露的已落地PPP项目中，共有26个省份的项目被囊括在内，其中披露得最为积极全面的省份是山东省，公布了中标总金额752亿元的53个项目;位居第二是四川省，公布了中标总金额541亿的48个项目;项目个数超过10个的省份还有江苏、河南、海南、河北、吉林五省。这一数据反映出山东等省采用PPP模式应用于城市基础建设和公共服务领域的比例相对较高。

在交通运输、市政公用事业、农林水利与环境保护、综合开发以及社会事业与其他这五个领域中，占比最大的是市政公用事业类项目，其项目个数共有90个，规模为1844亿;其次是交通运输类项目，共有53个项目，规模为1040亿;综合开发类项目排名第三，共有31个项目，规模为795亿。由此可以分析得出，市政公用事业和交通运输领域采用PPP模式的较多，其落地率也相对较高。

已落地PPP项目投资回报率变化情况

1、整体趋势为项目平均回报率下降

从2015年到2016年，已落地PPP项目的平均回报率呈现下滑的趋势。其中2015年平均回报率为7.89%，2016年8月前的平均回报率为7.13%，整体下降了约0.7个百分点。

在PPP项目的五大领域内，除了社会事业与其他类项目投资回报率有小规模的增长外，农林水利与环境保护、交通运输、综合开发、市政公用事业四类项目的回报率从2015年到2016年均有一定的下浮。其中下浮最大的是交通运输类项目，投资回报率从2015年的8.86%下降到2016年的6.86%，下降了2个百分点，下降幅度为22.59%。只有社会事业与其他类项目近两年的回报率有极小幅度的上升，从2015年的7.20%上升到2016年的7.31%，上浮幅度为1.64%。

按照期限长度，PPP项目分为10年以下的短期项目、10年至15年的中期项目和15年以上的长期项目，这些不同期限的项目从2015年到2016年的投资回报率均有不同幅度的下降。下降幅度最大的是期限在10年以下的短期项目，从7.59%下降到6.26%，下降约1.4个百分点，下降幅度为17.53%;回报率下降幅度最小的是10年至15年的中长期项目，从2015年的7.98%下降到2016年的7.21%，下降近0.8个百分点，下降幅度为9.65%。

对已落地PPP项目投资回报率变化情况的分析

依托于国家对PPP模式的政策支持与大力推广，国内PPP项目迅速兴起并蓬勃发展，越来越多的企业开始投身到其中，PPP项目的数量与投资总金额都出现了井喷式增长。但通过上文的图表可以看到，近年来已落地PPP项目中标社会资本的投资回报率总体呈现出下降的趋势，这一变化牵动了无数拟投资社会资本的心。

数据表明，PPP项目同行业中的竞争愈发激烈，回报条件也愈发苛刻，投资回报率相应便有了下降的的趋势。其中下降幅度最大的交通运输类的项目主要包括了公路、桥梁隧道、铁路、民航、水运、公交系统、物流系统的建设和运营，这类项目往往采用使用者付费的回报机制，投资回报的稳定性相对较低，并且参与这类PPP项目社会资本竞争的以数量庞大的传统施工企业居多，竞争愈加激烈，因此数据显示出交通运输类PPP项目的投资回报率下浮最大;而社会事业与其他类项目包括了教育、科技、文化、旅游、医疗卫生、养老、体育等领域的基础设施和公共服务等类型项目，这类型项目的回报方式以政府付费和可行性缺口补助居多，又是国家政策鼓励与扶持的行业，政策性融资途径较多，且需要有特殊资质和专业运营能力的社会资本，因此从数据上看这类项目在PPP行业平均回报率总体下降的形势中稳住了投资回报率。

PPP项目的回报应是盈利而不暴利，PPP模式因其适用的项目具有一定的公益性因而设置了一系列机制防止中标社会资本攫取暴利。现已落地PPP项目的投资回报率总体下降，体量较大的交通运输领域下浮甚至超过了20%，这对PPP行业的良性、稳定发展并不是一件好事。PPP模式本质上建立的是民事主体之间的平等合作关系，并不反对社会资本通过与政府合作来获得合理利润，相反，设置合理的投资回报率有助于吸引更优的社会资本参与基础设施建设，提供更好的社会公共服务。

折现率(discount rate) ，以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指1年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。

1、概念介绍 

折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。

2 、概念区分 

折现率不是利率，也不是贴现率，而是收益率。折现率、贴现率的确定通常和当时的利率水平是有紧密联系的。

之所以说折现率不是利率，是因为：①利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用途径没有直接联系，折现率则与资产以及所有者使用效果相关。②如果将折现率等同于利率，则将问题过于简单化、片面化了。

之所以说折现率不是贴现率，是因为：

①两者计算过程有所不同。折现率是外加率，是到期后支付利息的比率；而贴现率是内扣率，是预先扣除贴现息后的比率。

②贴现率主要用于票据承兑贴现之中；而折现率则广泛应用于企业财务管理的各个方面，如筹资决策、投资决策及收益分配等。

要搞清楚折现率的，就必须先从折现开始分析。折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。从企业估价的角度来讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的，现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

3 、应用 

在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者。按照马科威茨教授的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者（此时财富与财富效用之间为线性关系）；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风险追求者。对于风险厌恶者而言，如果有两个收益水平相同的投资项目，他会选择风险最小的项目；如果有两个风险水平相同的投资项目，他会选择收益水平最高的那个项目。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。就整个市场而言，由于投资者众多，且各自的风险厌恶程度不同，因而对同一个投资项目会出现水平不一的要求报酬率。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现不容忽视的差异。当然在市场均衡状态下，投资者对未来的期望相同，要求报酬率相等，市场价格与内在价值也相等。因此，索偿权风险的大小直接影响着索偿权持有人要求报酬率的高低。比如，按照常规的契约规定，债权人对利息和本金的索偿权的不确定性低于普通股股东对股利的索偿权的不确定性，因而债权人的要求报酬率通常要低于普通股股东的要求报酬率。企业各类投资者的高低不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承担风险程度高低的差异。但归根结底，折现率的高低取决于企业现金流量风险的高低。具体言之，企业的经营风险与财务风险越大，投资者的要求报酬率就会越高，如要求提高利率水平等，最终的结果便是折现率的提高。

而从企业投资的角度而言，不同性质的投资者的各自不同的要求报酬率共同构成了企业对投资项目的最低的总的要求报酬率，即加权平均资本成本。企业选择投资项目，必须以加权平均资本成本为折现率计算项目的净现值。财务估价的直接目的是确定持续经营过程中的企业价值。按照折现现金流量理论，决定企业价值的是企业的自由现金流量，折现率应是能够反映企业所有融资来源成本、应当涵盖企业所有收益索偿权持有人的报酬率要求的一个企业综合资本成本。加权平均资本成本正是这样的折现率。

基准折现率则是一个管理会计的概念，它实际上是折现率的基准，通常是用来评价一个项目在财务上，其内部收益率（IRR）、折现率是否达标的比较标准，通常基准折现率可选用社会基准折现率、行业基准折现率、历史基准折现率等做为评价项目的基准折现率。

来源：华南融投资 & PPP工作中心 & 中国PPP中心