在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。
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城投公司如何通过资产证券化实现融资转型
来源：鹏元评级 AdvancedForum整理
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在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。
在债券市场上，城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：
一是，提高资产流动性。通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。
二是，资金用途不受限制。资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需披露。
三是，提高证券信用评级，降低融资成本。很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高，发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化，通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用，从而提高证券信用评级，降低融资成本。
四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级越优先，相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后，其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流，也能较大地降低融资成本。
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城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力。
根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种，一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS），二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN），三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化，四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种。
（一）城投企业资产证券化主要交易流程
城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤：
第一步，选定基础资产
符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如BT合同债权、应收账款债权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。
但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：
（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。
（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。因此，在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。
第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离
根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而，原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。
第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级
城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。
基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级。和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保，差额支付承诺等。
经过信用增级后，SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。
城投ABS的交易结构如下：
第四步，基金业协会备案，选择交易场所
城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务，主管部门为中国证监会。目前，企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。
如果城投ABS要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案。
第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款
发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后，按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款。
第六步，基础资产的维护和债券的清偿
SPV作为ABS的融资中介，基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人），并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。另外，在资产支持证券存续期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。
（二）城投ABN流程
资产支持票据（ABN）作为交易商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任，也可以由发起人担任，因而相应的流程也有所不同。
1、发行载体由特定目的载体担任
发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立特定目的载体，向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付，向投资者支付本息。因此，发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：
一是，基础资产
城投ABS基础资产和城投ABN类似，但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。
二是，交易结构
城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。
城投ABN的交易结构如下：
三是，信用评级
ABN非公开发行可以不需信用评级，但公开发行必须双评级，ABS必须评级，但无双评级要求。
四是，申请注册和登记结算
发行ABS在基金业协会备案，ABN需要在交易商协会进行注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。
ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登记结算机构，ABN登记结算机构为上清所。
2、发行载体由发行机构担任
由发行机构担任ABN的发行载体，相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券，由于基础资产没有实现完全的破产隔离，因而设计了严格的资金监管程序，由发起机构在监管银行设立资金监管账户。这类ABN发行交易流程如下：第一步发行机构选定基础资产，第二步向投资者发行ABN，一般以定向发行为主，第三步，与监管银行签订资金监管协议，发起机构将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，第四步，债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息。
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（一）PPP项目资产证券化
50号文和87号文的出台，在规范PPP融资过程中的一些乱象时，也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目，之后可以通过PPP项目资产证券化的方式实现退出。
1、基础资产
城投公司既可以作为政府方代表参与PPP，也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会资本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。
为了推动PPP项目资产证券化，国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，对PPP项目开展资产证券化进行规定。2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时，PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司，因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。
根据财金〔2017〕55号通知，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件，需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通知，除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
同时，项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55号通知，“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。
2、交易流程
与一般资产证券化相比，PPP项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别。
一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券，并据以融资的过程。因而，城投公司PPP项目资产证券化操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体，在进行信用增级后，将证券出售给投资人，同时，由托管人负责现金流管理和清算工作。
城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种。城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者，另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化业务提供服务，这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。
3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化
为推动PPP项目资产证券化，监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言，传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。
此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。
（二）REITs
部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活。其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段。
1、什么是REITs
房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs。权益型REITs就是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。在我国，目前混合型REITs较为少见。
2、REITs交易结构
（1）权益型REITs
在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收购。
设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，同时也为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测，目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金作为主体直接上市，收回资金。最后，通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理。不直接收购物业而是间接的收购项目公司的股权，是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下，再交易项目公司的股权，可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。
以中信起航REITs交易结构为例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的两处不动产北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦出售给SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司设立私募基金，收购SPV100%的股权。最后，由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业资产的间接收购。
（2）抵押型REITs
抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证，结构上与商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）基本相同。
以海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年内公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权为质押，向浦发银行申请信托贷款，浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券。
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1、城投公司经历了较长期的发展积累了大量的未来能产生现金流的资产，通过资产证券化予以盘活，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管层规范地方政府违规违法融资举债的背景下。
2、相对于项目收益债、普通债券等债券市场融资产品，资产证券化具有提高资产流动性，资金用途不受限制，提高证券信用评级，降低融资成本等方面的优势。
3、受到政策限制，尤其是基金业协会负面清单的影响，城投部分资产无法进行资产证券化，尤其是大部分债权类资产以政府为直接或间接为债务人无法进行资产证券化，这是导致城投资产证券化规模并不太大的主要原因。
4、城投资产证券化流程和其他资产证券化流程一样，先将基础资产真实出售给特定目的公司，以实现破产隔离，特定目的公司再以基础资产未来产生的稳定的可预期现金流作为偿债来源发行资产支持证券，这种证券在发行之前通过信用增级方式来降低证券违约风险，提高证券信用等级，改善证券发行条件。
5、目前，虽然有部分城投公司参与了PPP项目以及进行了商业地产、房地产的开发，但PPP项目资产证券化和房地产信托投资基金还没有城投公司参与，城投企业可以充分利用这两种融资工具，盘活资产。