一场中基协研讨会将引发的蝴蝶效应
来源：顾问云（ID：NBguwenyun）
作者：疯狂博士
一场看似平淡的“变脸”研讨会
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2018年1月23日，中基协召开了一场专题研讨会。这场会议透露的信息就像南国初春的雪花一样，“咻”的一下就消失在海量的财经信息中。
我认为，这场会议给私募基金行业带来的深刻变革，可能不亚于中基协当年颁布的私募基金管理人应当提交法律意见书的制度。
今天我们来聊聊，中基协这次研讨会上「川剧变脸」一般的动作意味着什么。
要了解中基协本次研讨会的影响，首先要知道中基协强势介入私募股权投资基金领域的监管思想进化史，才能明白中基协这个研讨会动作背后的意义。
中基协对私募股权投资的监管思想进化史
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2016年2月5日之前，相比一直受到严格监管的公募基金、私募证券基金和其他金融持牌机构，私募股权基金的业态就是一群投资精英带着更大一群金融民工在卖力地挖掘着中国的股权投资市场。他们一方面奋力寻找深埋于地下的“独角兽”企业，一方面乞求“老天爷”证监会能够赏口饭吃——放松点IPO的审批。这个阶段，私募股权基金基本处于谁也不管，自由疯长的状态。
但是之后，中基协强势介入私募股权基金领域，以要求私募申请人出具法律意见书为标志。不过，正如罗马也不是一天建成的一样，从中基协对法律意见书的内容要求可以看出，监管层对于应该如何监管私募股权基金的发展，有一个思想变动和进化的过程。到目前为止，这个进化仍未完成。如果用古人类的进化过程做比喻，这种监管思路已经实现了从直立人到早期智人的进化，正在朝晚期智人努力，但离进化到现代人还有一段距离。
为什么这么说呢？中基协对法律意见书的审核反映出监管层的审查侧重点一直在变化。这种变化也是中基协对私募股权投资的监管思想一个从不成熟到逐渐成熟的过程。我把中基协的审查思想变化分为两个阶段，第一个是“建筑工程”阶段，第二个是“灵魂工程师”阶段。
“建筑工程”阶段是中基协对私募股权基金监管的初始阶段。
这个阶段中，中基协特别关注申请人两个问题，一个是申请人是否有经得起推敲的经营场所，例如场地是否足够大、是否有充足的办公设备等。另一个关注点是申请人的内部管理制度是否完善。当时中基协就某申请人的一条反馈意见指出该申请人的管理制度是网上抄袭的，所以责令必须重新撰写。看来中基协当年很重视管理制度的原创性问题。由于这些关注点都侧重为基金设立的“硬件”和基础性条件，所以称之为“建筑工程”阶段。
第二个阶段是“灵魂工程师”阶段。
这个阶段中，中基协的审查重点已经转向考察申请人、管理人的股东背景和团队经验问题了。估计在浏览了太多的90后、95后大股东、高管精英之后，中基协愤而要求申请人加码提供详细的展业计划书，力图通过严审其撰写水平拷问出申请人的“灵魂”——到底是来“套牌”的，还是对股权投资确有深思熟虑的规划。目前，中基协的审查主要就在考察管理团队的能力和展业计划的内容方面。
这些监管方式真的能有效规范私募股权投资行业的发展吗？我认为，做到上述还不够。
对私募股权投资基金的监管应该体现在三个方面，一是监管投资人的适格性，二是监管管理人的合规性，三是监管投资标的的适格性、投资方式的适当性和投资结果的成果性。
目前，只能说中基协做到了第二个方面，第一个方面完成了一半，而第三个方面还没有开展。
中基协研讨会的两个决定
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回归到研讨会本身，会议上又有什么新动作呢？
本次研讨会上中基协做出了两个重要决定：
1. 允许私募投资基金参与类REITs业务的投资；
2. 允许私募基金运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。
因为这是一场关于类REITs业务的研讨会，有些报道将第二个决定解释为是允许私募投资基金在类REITs业务中可以使用夹层、可转债或股东借款等方式。本文将二者分开讨论可能会给读者带来一点困惑。
我把文章反复看了之后发现，这两个决定的信息在中基协的官方报道中是分开来写的。且其他内容也没有特别指明私募基金只能在类REITs业务使用夹层、可转债或股东借款等方式，而对其他企业进行股权投资时则不能。
有关这篇报道的原文和真实意思，有赖于各位看官自行去中基协的网站上脑补。
▲ 来源：中国证券投资基金业协会
我更倾向于认为，允许私募基金参与类REITs是关于资产类型的问题，而允许私募基金运用夹层甚至股东借款等方式投资于被投企业，是关于松绑私募基金使用更多投资工具的问题——后者更具有标志性的意义。
为什么上述中基协的第二个决定潜在影响巨大？因为这个决定和中基协以往的监管见解全然不同，乃至到达了“惊艳”的境界。
管理人的合规性固然是监管该私募股权基金的硬性要求，但是管理人的合规性解决不了基金收益性的问题，不讲收益的私募股权基金对于投资者而言就是耍流氓。
私募股权基金不是律师事务所，合规性做得再好，不赚钱也是白搭。一家私募股权基金能否为投资者赚钱，是否在为投资者赚钱，怎样为投资者赚合法合规的钱——监管层应该通过要求私募股权基金披露最终投资业绩和资金投向等信息的方式，实现公众对该私募股权基金管理人投资水平的监管。
毕竟，私募股权基金的投资结果不是小学生的期末考试成绩。小学生考不好至多吃顿父母的“竹板烧肉”，一个不尽职或不专业的私募管理人导致的则可能是投资人真金白银的损失。
以我曾经在政府引导基金工作的经验可知，以往监管层对于私募的监管经常是入门门槛很高，但是忽视投中和投后的监管评估。监管层只是通过提高门槛的方式选拔出优秀的选手，却并不关心选手在赛道上表现。应该看到的是，高门槛并不能解决投资中多变的“在途”环境和基金运营中的各种变数。
喜剧的故事开头也能演绎出悲剧的结尾。“高门槛”+“发射后不管”的监管是一种“懒惰”的做法，毕竟事前监管的成本总是比过程监管、结果监管要低，也更不容易得罪人。在这一点上，中基协做了一个突破。2017年12月20日，中基协公布了第一批不予登记的申请机构和所涉律师事务所、律师。这使得从业人员意识到，原来不实申请本身真的会带来风险。
进一步而言，如果中基协确实允许私募股权基金在投资中运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，这就意味着中基协开始明白什么是中国私募股权基金的真实投资业态，也真的愿意尊重这个市场。
监管的延伸：投中管理与投后披露
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之前有人写文章质疑中基协对私募监管的合法性，拿其与设立律师协会的法律依据做比较。且不论那篇文章的论点是否成立，但就中国的金融市场而言，需要监管比谁来监管显得更加重要和迫切。金融的生命在于自由，但金融的未来却建立在合规与监管之上。
金融谋求资产价值的最大化，合规监管使金融的生长变得可控和可预测，千万不可因为步子迈得过大而扯到了身体上的某些部件。以往中基协对私募股权基金的投资方式规定得过于苛刻，只准以纯粹的股权投资的方式进出。
但是在现实中，为了实现各方博弈的诉求和控制投资的安全性，私募股权基金必须运用债转股、结构化投资、对赌、回购、股+债等方式，抵消市场、时间和人性带来的风险。监管管的不应该是投资的方法，而是投资的界限和投向。只有正视和敬畏这个现实，私募股权基金才能真正敬畏监管，服从监管。
如果中基协允许私募股权基金运用夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资，那么下一步就应该把监管扩展到投中管理和投后评估上。我称这个阶段为“秋后算账”。这个阶段中，应当监管私募股权投资的资金流向、投资结果，杜绝虚假股权投资，测评私募股权基金管理人的投资水平。
这个工作不好做，但只有这样，才能更好地保障投资人的权益。在私募股权投资基金中，资金募集是“私下”的，但投后结果却应当是公开的。
虽然步履蹒跚，但也是正在前行的步履
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金融市场的最大特点就是只有把盒子打开，才知道里面装着什么样的巧克力。不通过实践去想问题、想办法，得出来的永远是假问题、笨办法。虽然中基协在某些方面仍然值得探讨，例如其对“私募股权”和“创业投资”的奇怪划分，其实只是我们30多年前对私募股权投资行业认识不足和语言翻译误读的延续。不过，中基协人员的勤奋、努力，凭一己之力就已经改造了中国私募市场的面貌，这些事实都是有目共睹和值得赞扬的。对于中国私募市场的发展，我更满怀期待。所以，我在结尾想说的是：
蹒跚步履，且行且珍惜。