城市更新项目如何运用信托资金融资？
与其他城市政府主导模式相比，深圳城市更新更注重市场主导，政府监管。不同的城市更新的政策模式在项目融资方面也存在一定的差异，与邻近的广州市城市更新对比，广州城市更新以政府为主导，其融资方式和融资功能背后更多存在政府的影子，其可以通过探索目前国家大力提倡的PPP模式进行融资。但是深圳城市更新以市场为主导，融资方式更加市场化，PPP模式基本上无用武之地。因为篇幅原因，本文将重点阐述信托资金参与城市更新项目的融资业务需要注意的问题及给出相应的建议。在国家大力提倡供给侧结构性改革的当今，明确供给与需求是否存在矛盾是提供更好的供给的前提，所以本文的思路是在明确城市更新融资主体的融资需求前提下，归纳城市更新制度供给的现状后，具体分析城市更新融资存在的问题并提出一点展望。
一、城市更新融资主体的融资需求
自2015年以来,走在全国前列的深圳城市更新的立法步伐加快，大波政策新规的出台迅速推动了深圳城市更新制度的优化和升级。《深圳市城市更新十三五规划》规定，规划期内完成城市更新固定资产投资约3500亿元，完成100个城中村或旧住宅区、旧商业区综合整治项目，完成约20个城中村住宅改造项目，满足50万人的现代化住房需求。据统计，城市更新项目土地一级开发过程中，征地拆迁费用约占63.5%，市政及基础设施建设费用约占17.8%，其间费用及税金约占18.7%，说明资金需求量主要集中在征用土地和房屋拆迁等土地一级开发前期，且资金需求量较大。目前，深圳各大银行、资产管理公司大量参与深圳城市更新项目，信托公司融资方式灵活，应该成为深圳城市更新的项目融资的重要力量。
二、信托资金参与深圳城市更新的制度供给现状
目前，随着目前对房地产调控的加码，房地产融资并不容易。与信托资金参与深圳城市更新密切相关的重要制度为2010年银监会发布的《关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》、2016年11月银监会通过《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》、2017年2月中国基金业协会通过的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》。
（一）银监会《关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》(下称《信托监管通知》）
1.商业银行个人理财资金投资于房地产信托产品的，理财客户应符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》中有关合格投资者的规定。
2.信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1。
3.停止执行《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》(银监发[2009]25号)第十条中对监管评级2C级(含)以上、经营稳健、风险管理水平良好的信托公司发放房地产开发项目贷款的例外规定，信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足"四证"齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。
4.信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。
（二）银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》
5.房地产信托业务合规经营情况
是否严格执行房地产相关信托业务监管规定；是否加强信托资金用拓和流向监控；是否通过多层嵌套等产品规避监管要求；信托公司是否发放用于支付土地出让价款的信托贷款，是否向房地产开发企业发放流动资金信托贷款；信托公司是否以充当筹资渠道或放款通道等方式，直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利；信托公司对个人信托贷款是否加强资金流向监控，防范资金被挪用于支付购房者首付款。
（三）中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（下称4号文）
1.证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（1）委托贷款；
（2）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（4）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；
（5）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
2.资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。
3.私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
4.私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息。
5.私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的，资产管理人应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。
三、信托资金参与深圳城市更新的法律问题分析
（一）信托资金参与深圳城市更新项目是否受432监管规定的影响
1.房地产开发资质基本成为深圳城市更新实质障碍
城市更新项目通过信托方式债权融资需满足中国银监会规定的信托公司“432条件”：即向房地产项目进行债权融资时“开发商或其控股股东具备二级资质”、“项目资本金不低于30%”（保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%）及“四证齐全”[1]的条件。若融资主体或其控股股东不具备房地产开发二级资质以上，则融资主体通过信托方式融资可能存在一定的障碍，但还需要根据深圳市银监局具体操作意见进行确认。因为如果银监局认定城市更新项目不属于房地产开发项目，属于其他类项目，则信托公司的所有投资行为都不构成实质性障碍。同时，432规定仅仅约束的是信托资金的纯债权投资，如果是纯股权投资不受影响。
但是若当地银监局将城市更新项目界定为房地产项目，则在城市更新信托融资中，需注意三个问题。一是要在信托融资合同中明确约定提前还款情形的处理。在交易结构中需落实还款来源，通常的信托融资交易结构是通过后续城市更新项目的销售回款作为第一还款来源。但是实务中，因为信托资金成本较高，城市更新实施主体取得四证后，既可以获得银行、政府产业基金等成本较为低廉的融资资金，其通常会将低成本资金替换城市更新信托融资资金，如果不提前约定，将势必会影响信托融资的收益。二是设立房地产集合信托计划要遵守《信托监管通知》第二条的规定。《信托监管通知》第二条规定：信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1。三是对于不具备二级资质的开发商信托机构是否放款主要取决于机构的态度，先前为达到432条件的信托可以做收益权等非标产品，但是近期信托业务分类监管试基本上将信托非标转标的路堵死。而且根据银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的检查重点为信托公司通过多层嵌套等产品规避监管要求。目前金融和实业体系强调去杠杆的大背景下，一行三会在政策上趋严，各路监管政策密集发布，信托机构给不符合432监管规定的开发商放款或者通过多种手段变相规避监管，将很容易触碰监管底线。目前深圳很少有信托公司会去触碰该红线。
2.信托资金参与地价支付前的融资不需遵守432监管规定
因为城市更新的地价支付前不属于房地产二级开发，而432监管规定针对的是房地产二级开发，信托资金无论以任何形式进行融资都不受432监管规定的影响。
（二）信托资金参与深圳城市更新项目不受土地储备贷款的规定
根据《土地储备管理办法》（国土资发【2007】277号）第二条规定：土地储备是指市、县人民政府国土资源管理部门为实现调控土地市场、促进土地资源合理利用目标，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为，土地储备工作的具体实施，由土地储备机构承担；第三条：土地储备机构应为指市、县人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于国土资源管理部门、统一承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。土地储备的机构是政府下属的事业单位，而非市场主体。且深圳市的所有集体土地名义上已经为国有土地，土地储备一说已经在理论上基本不存在。根据深圳城市更新办法，深圳城市更新项目的开发主体是村集体股份制公司、开发商、或两者合作的公司，政府参与合作的比例较少（当然，根据新政策规定，旧住宅区的改造以政府为主导，区政府负责组织实施）。据此，向开发主体发放的债权贷款部分的性质非土地储备贷款，该行为为合规行为。
（三）私募资金通过信托通道参与深圳城市更新项目受4号文影响
信托类资管产品不在4号文的监管体制中，但受2016年11月银监会检查通知的影响，房地产信托规模已经大幅下降。从4号文和银监会检查通知可知，信托和私募在房地产融资监管标准已经越来越有同质的方向。房地产信托投资产品方面目前投资模式以股加债类产品较多，基于银监会、证监会、基金业协会最新政策对底层资产进行穿透审查的要求，原私募嵌套信托的产品需确定受托资金的最终投资方向是否符合规范要求，目前私募资产管理计划嵌套信托的产品投资房地产领域也面临较大政策风险。
4号文第三条规定，“私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利”。4号文主要规制的是私募基金将资金通过信托或者资产管理计划等通道为房地产企业提供融资，造成普通住宅房地产行业过热，为履行“房子是用来住的”目标的重要一环。
4号文后，业内对除支付土地出让价款、补充流动资金、首付贷之外的资金用途主要有哪些类型存在比较多的争议。以旧改贷为例，融资款用于土地一级开发（如拆迁、拆补等）应不受4号文影响，融资款用于一二级联动或二级开发的应已明确受到限制。再以补充流动资金的情况为例，如果融资方通过民间资本等方式新增债务，银行或机构提供的融资款用途约定为归还欠款（或归还股东借款），该种情况是否属于补充流动资金的情形，目前尚无统一的看法。并购贷层面，监管方面将趋严，但如果是与政府合作的产业投资基金、棚户区改造基金、保障房建设等国家政策鼓励的方向，基本不受影响。
信托资金应在保证合规的前提下为城市更新提供融资。在4号文的影响下，信托融资款用于一二级联动开发已经明确受到限制。因为深圳城市更新在保障房、产业用房上存在一定的配置比例，信托基金可以与政府进行合作，即实现合规，又实现资金的盈利。同时，信托资金可以作为纯股权投资城市更新项目。信托资金完全可以向深圳城市更新项目的开发主体以股权加债权的方式提供地价补缴前关于拆迁费资金的支持，无需通过通道对城市更新融资进行支持。根据国土资源部门[2]、深圳市政府对城市更新项目的支持政策，降低了社会融资成本。根据银监会检查通知，加强信托资金用拓和流向监控，防止资金用于土地二级开发和其他不合规情形的发生。
四、深圳城市更新项目融资的一点展望
深圳城市更新融资更加偏重市场化，信托融资只是其中的一种。城市更新项目融资与PPP项目融资有类似的地方，即其项目周期较长，融资主体不仅要考虑融资成本和收益，在融资前考虑在合适的时间退出将直接影响项目的全生命周期的回报率。而这往往是目前城市更新融资各方忽视的重要问题。资产证券化成为退出的重要途径，企业资产证券化（ABS）和商业地产资产证券化（REITS）对城市更新参与主体的作用很大。目前ABS已经发展迅速，其成为引入低成本资金的重要途径。REITS如果在制度上存在突破，参与城市更新项目的各方通过物业改造、持有运营等前期培育，待培育成熟并获得稳定的租金收入后，可将成熟的存量资产打包设立REITS在公开市场发行，实现资金提前变现，提高资金使用效率。
[1]四证，即国有土地使用证，建设用地规划许可证，建设工程规划许可证，建筑工程施工许可证，也有五证的，即商品房预售许可证。
[2] 根据《国土资源部、财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强土地储备与融资管理的通知》的规定，地方政府可以有条件的土地储备融资，该规定第5条明确列入名录的土地储备机构可以向银行业金融机构贷款，并在将土地储备机构融资纳入地方政府性债务统一管理。笔者认为，该规定的目的主要是防范政府融资平台借土地一级开发增加政府债务。在预算法、财政部控制地方政府债务相关规定出台之后，政府不能通过政府融资平台增加债务，只能通过发债一种方式进行。政府通过土地一级开发举借政府债务基本上不可能。当然，尽管国家严格规定，但是部分地方仍然通过融资平台举借政府债务，需要国家严格执行法律和政策来解决。
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