从已过会企业（IPO）看“三类股东”的解决思路

      “三类股东”是契约型基金、资产管理计划和信托计划的总称，日前由于对“三类股东”是否满足拟IPO企业股权清晰、稳定的要求存在一定争议，导致大量含有“三类股东”问题的新三板转板A股IPO企业的上市之路停滞不前，广深港法律智库经研究发现股权结构中含有三类股东的已过会IPO案例有长川科技、碳元科技、海辰药业、常熟汽饰和中原证券5个案例，本文试图通过IPO已过会企业长川科技来分析监管层的理念及解决思路。

一、“三类股东”相关政策法规

时间	文件名称	类型	内容	备注
2015年12月	首次公开发行股票并上市管理办法	部门规章	第十三条　发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。	IPO中对于发行人“股权清晰”的基本规定。
2015年12月	首次公开发行股票并在创业板上市管理办法	部门规章	第十五条　发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。
2013年12月	非上市公众公司监管指引第4号	部门规范性文件	股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。 以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。	提出接受证券监督管理机构监管私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划无需还原股份或转为直接持股。
2013年12月	证券发行与承销管理办法	部门规章	发行人和承销商……不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售。	代持、信托持股的需核查是否存在利益输送
2015年10月	股转公司机构业务问答（一）	自律规则	依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。	进一步明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金三板挂牌时不需股份还原
2015年4月	窗口指导	——	监管层通知各家中介机构，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。	监管曾提出“三类股东”必需清理要求，已申报材料只收不审。
2017年3月	上交所企业改制上市30问	——	新三板挂牌公司IPO需要注意的特殊问题主要有：…… （2）对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。	提示拟上市公司谨慎引进“三类股东”
2017年7月	基金业协会会长洪磊讲话	——	……在登记备案中全面落实《基金法》要求，推动“三类股东”问题妥善解决。关于“三类股东”问题，协会已经积极反映，提出了解决思路，证监会正在积极研究，已经在个案上取得成功突破。应当认识到，IPO要对公众投资者负责，对拟上市公司股权清晰、稳定性有严格要求。由于私募产品接受规范监管的时间较短，各类私募产品真实形态复杂，明股实债、变相融资问题，层层嵌套、持有人权利不清问题，普通合伙人与有限合伙人职责错位问题等多有出现，如果违背《基金法》的诸多做法得不到规范，自然也很难享有《基金法》提供的支持和保护。基金业协会将从登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效，在此基础上推动“三类股东”问题妥善解决。	基金业协会拟通过登记备案管理推动解决“三类股东问题”，向证监会提出解决思路
2017年7月	证监会《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的》答复	——	针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”（即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。	证监会在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题，“三类股东”难题有望得到明确答案

二、IPO已过会企业长川科技关于“三类股东”的情况

     2017年3月30日，杭州长川科技股份有限公司（以下简称“长川科技”）取得中国证监会核准其首次公开发行股票的批复，广深港法律智库查阅长川科技的《招股说明书》显示长川科技的股权机构存在大量“三类股东”，不仅其股东之一的浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司（以下简称“天堂硅谷合丰”）的股东出资来源于契约型私募基金，而且天堂硅谷合丰的股东向上穿透的中还含有大量的“三类股东”，包括资管计划、契约型基金、信托计划，具体如下：

天堂硅谷合丰存在资管计划，天堂硅谷合丰共持有长川科技362.5452万股股份，占长川科技股份总数的6.34%，其股权结构根据《招股说明书》显示如下：

根据证监会的反馈意见，要求保荐机构及律师核查“发行人历史上及目前是否存在委托持股，信托持股及利益输送情形”。

广深港法律智库经查阅公告的《补充法律意见（三）》的披露，“天堂硅谷合丰的股东浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，该基金已于中国基金业协会备案，其名称为天堂硅谷—盈丰资产管理计划，基金编号为S39124，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。根据天堂硅谷合丰提供的资料，该基金的投资人共有16人，其筹集资金主要用于投入浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙），以受让杭州高科技创业投资管理有限公司、科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心所持天堂硅谷合丰出资额。

广深港法律智库发现：上述16人用以出资的资金均来自其自有或自筹资金，不存在代持、委托持股或信托持股的情形；其均为在中国境内有住所的中国籍公民，具备担任公司股东的完全民事权利能力和完全民事行为能力，不存在根据《中华人民共和国公务员法》、《中共中央办公厅、国务院办公厅关于县以上党和国家机关退离休干部经商办企业问题的若干规定》、《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》、《关于严禁党政机关和党政干部经商、办企业的决定》、《关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》、《关于“不准在领导干部管辖的业务范围内个人从事可能与公共利益发生冲突的经商办企业活动”的解释》、《中国人民解放军内务条令》等规定不适宜担任股东的情形；上述16人除间接持有长川科技股份、赵云池为长川科技直接股东、王洪斌担任长川科技董事外，与长川科技及其董事、监事、高级管理人员、主要供应商和客户、中介机构及经办人员之间不存在关联关系。”

此外，根据《补充法律意见（三）》的披露，“此外，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司的控股股东硅谷天堂资产管理集团股份有限公司为全国中小企业股份转让系统挂牌企业，其股票简称为硅谷天堂，股票代码为833044。根据中国证券登记结算有限责任公司北京分公司出具的硅谷天堂截至2016年12月 31日的证券持有人名册并经本所律师核查，硅谷天堂截至2016年12月31日共有股东790户，其中自然人706户，合计持股比例为20.18%；法人32 户，合计持股比例为52.17%；合伙企业25户，合计持股比例为 24.83%；资产管理计划、契约型基金、信托计划共27户，合计持股比例为2.82%。”

三、拟IPO企业中“三类股东”的审核思路

根据上述证监会的反馈意见及补充法律意见，广深港法律智库推断证监会目前对“三类股东”的审核思路大致如下：

（一）拟上市公司如实披露“三类股东”背后的真实出资状况，如果存在代持、委托持股或信托持股情形的，要还原至实际权益人，并且确认实际权益人出资的资金均来自其自有或自筹资金，且资金来源合法合规，不存在权属纠纷；

（二）“三类股东”中资产管理计划、契约型基金（信托计划除外，信托计划属于银行监管系统）最好在中国证券投资基金业协会的完成备案登记，且其投资范围、投资活动、日常运作、信息披露等事项符合相关法律法规或合同的约定；

（三）“三类股东”背后的实际权益人不存在拟上市公司控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员或其他关联方的情况；与发行人及其董事、监事、高级管理人员、主要供应商和客户之间不存在影响发行人独立性的关联关系；

（四）“三类股东”的投资人、管理人之间不存在纠纷或潜在纠纷，不存在可能对拟上市公司的股权结构或股东权属状态产生不利影响，不存在诉讼、仲裁等争议情况；

（五）尽量减少“三类股东”的投资人/受益人数量，且尽量简化“三类股东”的交易结构，方便披露及阐述。

四、关于拟IPO企业中“三类股东”的建议

（1）信息披露需详尽，确保权属清晰，最终投资者人数不宜过多且不能有资金池背景。比如向上穿透至最终投资者，另外是否股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送等情形，以及追溯至最终出资人核查国有股东认定。其中，三类股东投资决策，收益分配机制披露也需要更为详尽。

（2）规范运作。“三类股东”及其管理者都需要依据相关法律法规设立并规范运作，并已经接受相关证券监督管理机构监管。

（3）持股比例最好不超过5%。出于对股权稳定的考虑，“三类股东”间接持有公司比例不能过高，另外需注意的是目前还未有直接持有拟IPO公司股权的案例出现。

    由于“三类股东”本质上会产生股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格性等问题，因此“三类股东”问题仍是证监会审核重点关注的问题，并且是悬在每个拟上市企业头上的一把利剑，拟上市企业及中介机构绝不能放松警惕。 

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