2017版“6月钱荒”

Macructure Finance Institute 专注宏观对冲  ●   2017.10.23

        本文为MFI对近日大类资产尤其债券暴跌行情之简评：

        1、从外在来讲，美国近三个交易日出现了股债汇同涨，而中国则是股债双杀（或许算上商品，可算三杀），并非偶然，而是全球资本定价美国供给侧（川普交易2.0）所引发的资本逆流中的一个现象，中国不能幸免。川普交易是一种间接加息，这是大框架；

        2、从内在来讲，本轮债市调整的基本原因依然是老生常谈的，由于房地产不对称调控（房地产需求抑制＞房地产投资抑制）所必然导致的货币僵化（货币创造不足），又导致了国内信用水位持续偏低，信用周转率恶化，一旦投资端反弹（房地产投资主导，这里存在显著的基本面预期差），捆绑于房地产的非银影子银行系统随即紧张，出现局部负债荒，而且并非是央行主动推动金融去杠杆，这一轮央行对短端流动性一直相对鸽派。

        3、之所以本轮“钱荒”发生在长端，而不在短端，即在实体端，而不在金融端，端在于银行资产负债表管理模式的变迁。经过央行反复教训之后，银行不断保护负债头寸，并开始为新一轮去杠杆囤钱（发资本债、主动去杠杆，排队IPO）。这也符合，本轮下跌中，银行自营及险资等配置盘受伤较轻，而主要杀非银投机盘，这部分投机盘，我们认为主要来源于房地产供需时间差中沉淀的资金（目前销售-投资二者增速存在1.5个季度左右的时间差），这可能是过去一个季度债牛皮市的主要推动力（囤地和囤长端债券相对称，相当于一组资产负债表同时被锁定），但这个时间差现在被压缩了，因为诸般压力，地产开工提速，相对需求，投资局部过热。

        4、从内外形成机制上，总体上非常类似于2013年的6月钱荒，可称之为长端版的6月钱荒，瞬时冲击很大，但持续时间未必很长。以2015年股灾为一面镜子，当前市场可视为2013年6月钱荒的反射。值得注意的是，2013年是短端驱动长端上行，本轮是否会是长端驱动短端？

        5、短期来说，叠加FED议息会议等因素，瞬时冲击应仍未完，并可能籍此释放商品和股市的空头情绪，冲击完之后，必有修复，大类资产应走出新格局。其中，股票不像2013年6月钱荒被重创而创新低，结构亦与当时大盘弱小盘强格局背反，当不悲观，商品则可能略复杂些。