美债跌破30年牛市趋势线，美股步入疯狂的冲顶阶段

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来自：云豹财熵（HI-ALOC）                         

一个新的时代正悄然来临。

美债收益率近日升破了逾30年牛市以来的下降趋势线，呼应了新老债王以及达里奥等大佬近期的呐喊；而美股正在享受1987年以来最强劲的开年，进入价投巨擘、传奇投资人Jeremy Grantham所谓的“melt up”——牛市后期的冲顶——阶段。

随着全球经济同步复苏，主要央行步入货币紧缩周期，加之美元指数上周在美财长努钦引导下跌穿90的重要心理关口与技术支撑、导致大宗商品大涨，美债收益率隔夜一度涨至2.7254%，自2014年4月30日以来首次突破了2.7%关口。1980年代以来逾30年债牛行情趋势线的突破，一旦突破得到确认恐将引发更多抛盘涌出。

在此之前，已有多位顶尖华尔街投资人跳出来为“债券熊市”鸣锣开道。1月9日，有“债券之王”之称的前全球最大债券基金公司PIMCO创始人比尔•格罗斯公开表示，持续了近30年的债券牛市即将结束，债券熊市基本得到确认，其已经开始做空美国债。几乎在同一时间，有新债王美誉的Doubleline Capital创始人杰弗里•冈拉克(Jeffrey Gundlach)宣称，央行政策正转向“量化紧缩时代”。冈拉克认为大宗商品可能是今年最大的机会所在。

不仅是这两位顶尖的债券投资人，另一位传奇投资人——全球最大对冲基金bridgewater创始人瑞·达里奥（Ray Dalio）24日对彭博表示，我们已经处在债券熊市，“债券收益率如果涨一个百分点，就会酿成1980到1981年以来最大规模的熊市。”根据美国财政部下属金融研究署（OFR）去年12月的测算，利率上升一个百分点，将导致债券市值蒸发1.2万亿美元。

达里奥指出，美联储收紧货币政策的速度将快于此前所暗示的水平，而央行减少刺激会导致债券需求下降，但政府赤字扩大又需要发售更多债券（供给增加）。高盛月初时候预计，由于美联储缩表为令市场需要吸纳的美债在2018年增长1800亿美元，并在2019年进一步上升至2860亿美元。

美联储要出货（缩表，到期债券不进行再投资），美债的其他几个最大玩家自然是抢着出逃了。本月稍早，彭博援引知情人士称，作为美国国债最大单一持有者的中国（持有额占比达五分之一），部分高层官员在对外汇储备投资评估后建议减缓或暂停增持美国国债。尽管中国官方否认了这一报道的真实性，但因此飙升的美债收益率并未回落，而美国财政部披露数据也显示在截至11月份的三个月（数据有时滞，11月是最新数据）中，中国一直在抛售美债。日本也在干类似的事儿，月初日本央行“技术性”削减长债购买的消息也刺激美债收益率大涨。

不只是美债，包括德债、中债、英债在内的全球债券市场都面临着主要央行停止购债、进入紧缩的威胁。据花旗银行测算，全球央行资产负债表规模将从2017年创纪录的扩张两万亿美元，迅速变为2019年中的缩表。下图分别是全球主要央行资产规模的12个月滚动和3个月滚动均值：

虽然花旗的题图写着“市场迄今对此无视”，但实际上全球主要债市早已感受到寒意，率先下跌并一度跌破4%的中国国债自不必说（决策者及早防范，严阵以待美国加息），德国五年期国债收益率昨日也自2015年以来首次转为正值。从相关性上看，信用债市场很快也会哀嚎遍地，因为信用利差将随着央行购债规模的下降而出现扩大，就像前几月中国企业因为利率过高而被迫取消发债。

花旗所说的“无视”多半是指股市，从下图中可以看到，尽管央行QE规模在下降，但MSCI全球指数同比却出现了背离式的上涨。而美股如我们开篇所说，正享受着1987年以来最强劲的开年（同期最大涨幅截至上周五的7.6%），标普正以史上最陡峭的斜率（之一）不断下创新高。

但1987年留给投资者的更多的是血淋淋的教训。那年10月的“黑色星期一”——道琼斯工业平均指数单日暴跌 22％，较8月的高位跌逾35%，美股波动率升至史上最高点 150——恐怕令经历过的投资者终身难忘。在这历史性的一天，大多数人遭到了血洗，包括美股以外的投资者因为这是一次波及全球市场的股灾。

（白线标普500，绿线美元，紫线10Y美债收益率，崩盘前的波动率极低）

美元暴跌、通胀和美债收益率上行、波动率极度低迷，今天的市场和投资者所处的环境与那年有着诸多相似之处。因此，我们不妨再花些笔墨谈谈美股。

期限利差抹平预示悲观前景，波动率回升埋葬美股牛市

价投巨擘、GMO创始人兼首席投资官Jeremy Grahtham年初（3日）“翻多“看涨美股可能是华尔街最大的意外之一。Grahtham因成功预测日本崩盘和互联网泡沫等几次最大的泡沫而名噪天下。但过去两年由于对美股上涨持谨慎态度，这位传递投资人领导的GMO的业绩并不理想，17年出更被爆出管理规模缩水逾400亿美元。

Grahtham在1月3日发布的报告中指出，那些不愿错过上涨机会而蜂拥入市的资金可能令股市发生“融涨”（melt-up），股市在未来6个月到2年时间里可能进一步加速走高，但这将是泡沫破裂前的最后狂欢，即所谓的“melt-up”阶段。其分析史上几轮大型泡沫发现，最终阶段平均持续时间差不多在3.5年，实际的平均加速上升周期为21个月，两个较小的股市泡沫也有65％和58％的涨幅。

以经典泡沫案例中的最小涨幅为例，从当前算起9到18个月的范围内，标普指数将上涨到3400到3700点左右，大致对应21个月内同样有60％的涨幅。Grahtham指出，最近的6个月里，市场显示出一点适度加速的迹象，似乎这里是一个大本营，很快要对最高峰发起冲击。此后美股果然一路高歌猛进，并录得1987年以来的最佳开年表现（一度月涨7.6%）。

不过，读者们千万不要想当然地以为这轮长达九年的牛市冲昏了这位价投巨擘的头脑，才会在牛市的最后阶段翻多追涨。从他给出的例子和我们自己的亲身经历也可知道，许多泡沫都是在破裂前的最后一年甚至几个月疯狂造就（例如2015年股灾前的暴涨）。从结论来看，他依旧是那个在牛市顶峰为投资者警钟长鸣的敲钟人：

我的猜想总结（纯属个人观点）

•在接下来的6个月到2年内，市场冲高或者泡沫进入最后阶段的可能性超过50％。

•如果发生上涨，则随后的泡沫破裂或崩盘的几率非常高，可能超过90％。

•如果上涨后市场出现下跌，那很可能会下跌50％左右。

•如果出现这种下滑，我认为市场之后的反弹（超过2：1）很可能远高于1998年前的15倍的估值水平，但可能略低于过去20年的平均趋势。

实际上，在melt-up阶段，留一份清醒留一分醉是最为重要的，但也是最难的，尤其是对于价值投资来说。以下是Grahtham给投资者的建议，增持新兴市场的观点与云豹恰好不谋而合：

如果是我的话，我将会在您职业或商业风险承受范围内尽可能多地持有新兴市场股票和一些EAFE（美国和加拿大以外的发达市场）的股票。我相信这其中的任何一个都比大多数人认为的更具潜力，特别是新兴市场股票（正如我最近在GMO 2017年第三季度的文章中所指出的那样）。

看到这里，如果你以为云豹的长篇大论终于结束，准备喘口气了。那么soryy，云豹还没有说完...

我们把美债收益率突破下行趋势和美股放在一起写，是因为两者之间是有重要关联的。例如，全球主要央行都要开始收水，会同时影响债券和股票等大类资产的价格；有比如，国债收益率上升传导至信用利差扩张，继而影响美股发债进行回购的能力，过去数年中回购在美股EPS提升上扮演了重要角色。

波动率就是嫁接两者的桥梁。历史上看，有着恐慌指数之称的波动率（VIX）指数的上升将成为美股牛市的终结者。那么如何预测波动率何时会回升呢？我们发现，联邦基金利率的回升领先美股波动性回升约2年左右。本轮加息周期始于2015年12月，依此推断美股波动率将自今年开始回升。

换个角度看，美债收益率作为全球大类资产定价的“贴现锚”，其自身波动率的上升（我们用美银美林的MOVE指数衡量美债的波动率）势必会引起其他大类资产、尤其是股票市场波动性的上升：

历史上看，VIX需要飙升至25上方才会引起美股大跌。今年迄今，VIX已经上升了25%，但13左右的绝对水平仍然在较低的位置，还不足以引发美股崩盘。从美债期限利率差的角度看，美股短期还没有见顶。历史上，美股通常在期限利差压缩到零附近然后崩盘，其背后逻辑是长端利率（实体）再也承受不起任何加息，实体需求回落不利EPS而短端利率（跟政策利率）抬升抑制估值，构成了 对股市最不利的双杀组合。目前期限利差还有50bp左右的下行空间：

不过，短期不会见顶并不意味着投资者就可以掉以轻心，毫无保护地参与“最后的“狂欢”。实际上，有神秘投资者已经开始押注波动率飙升了。该投资者已经在连续三次的移仓中损失4500万美金(大家的预估），但仍然坚持做多VIX。

（图片摘自微信公众号：付鹏的财经世界）

投资者的另一种对冲保护选择就是购买黄金等避险资产。我们上周的文章已经有较为详细阐述，感兴趣的读者可以前往阅读。无论是黄金与实际利率的持续性背离背后，还是投资者开始押注VIX走高（股市下跌），市场想表达的可能是一样的：我们正处在繁荣的顶点。

最后，建议投资者对美股波动率变化保持高度的关注，以期在派对临近尾声时提前离场。

云豹财熵

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