A股“定盘星” 任重道远！央企上市公司市值管理现状调查
策划 · 毛一翔 闫 永 郭大鹏
执行 · 刘青山 饶 恒
文/图 · 记者 刘青山
《国资报告》杂志2018年第6期
国务院国资委相关负责人两会期间表示，中央企业控股境内上市公司290户，市值达到了11.1万亿，占境内A股市场总市值的20.66%。Wind提供的数据显示，截至2018年5月31日，央企作为第一大股东的境内（即在上海、深圳两地上市）上市公司共有320家。
近几年，央企的市值管理水平不断提高，反映在市场上，有一系列的显著表现：盈利能力大幅提升、相对市值增长明显、分红更加积极。
这与央企对市值管理的日益重视是分不开的。2018年的央企负责人会议上提到，2017年各央企“强化亏损上市公司专项治理，加强上市公司运营情况监测，2017年扭亏面达7成以上，有效化解退市风险”。
但是，也不宜对央企市值管理水平做出过于乐观的判断。目前来看，央企上市公司的每股收益、利润率等重要指标还低于大盘平均水平，有较大提升空间。
正因为如此，在2018年央企负责人会上提出，要加强市值管理，增加股东回报。今年两会期间，他再次强调了这一观点。
数据对比发现，近三年来，央企上市公司在营业利润增速方面表现不俗：2017年，央企A股上市企业实现营业利润8586亿元，较2016年增长36.7%，较2015年增长50.6%；同期央企A股上市公司营收增幅分别为 15.39%和29.04%。同期大盘营业利润增幅分别为22%和30.23%。
今年一季度，央企控股的境内上市公司营业收入增长8.9%，净利润增长24.8%，继续领跑A股。
可见，央企的利润增速不仅明显超出营收增幅，也远高于A股平均水平。
进一步深入分析来看，央企的亏损户数逐年减少：2015年为66家，2016年为58家，2017年为29家。盈利大户相应增加：三年利润过百亿的分别为15家、18家和19家，约为同期大盘的1/3。
三年来，央企A股公司的平均营业利润为18.93亿元、20.8亿元和28.52亿元，基本为同期A股平均水平的2倍。
以毛利率计算，央企A股公司2015年为4.9%，2016年为5.3%，2017年为6.3%，也在不断增加。
但是，同时也应该看到，央企上市公司的毛利率较A股大盘平均水平——2017年为11.4%——还有很大差距，央企追赶的空间还有很大。
进一步观察发现，2015年到2017年，央企上市公司利润前十名中（见表一），招商银行、中国石化、中国石油、中国神华、中国建筑、保利地产、中国交建和中国铁建等8家每年都榜上有名，表现可以说较为稳定。
2017年央企上市公司的盈利冠军是招商银行，为905亿元。在此之前的2015年，招商银行以742亿元的利润位居央企上市公司第一，2016年777亿元，位居央企第二，略少于中国石化的788亿元。
2017年的利润亚军是中国石化，为869亿元。在利润量级基本相当的情况下，招商银行的营收不及中国石化的十分之一。
中国神华2017年利润为711亿元，排名央企第三。营收2487亿元，略多于招商银行，约相当于中石化的十分之一。
以上3家企业跻身2017年A股大盘营业利润前十，分别为第六、第七、第九。2017年A股前五名分别是工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和中国平安，利润均在千亿以上。其中工商银行2017年的利润为3618亿元，营收为7265亿元，毛利率约为50%。
2016年A股营业利润前十有中国石化和招商银行，分列第七第八。2015年A股营业利润前十中，央企仅有招商银行上榜。
央企的亏损榜上企业则变化较大——当然这与行业周期等因素有关，近两年的亏损企业之首都是*ST油服，亏损额均超过100亿元。
从2012年起，该公司主营业务就开始出现亏损，市值也出现明显下跌：2018年5月底，其股价在2.3元上下徘徊，每股较2015年7月最高值14.23元/股下跌12元左右，市值蒸发超过2300亿元。
不过，4月25日，*ST油服发布2018年一季报，已经止亏盈利：公司2018年1-3月实现营业收入102.68亿元，同比增长16.48%；采掘服务行业平均营业收入增长率为12.35%；归属于上市公司股东的净利润3012.90万元，同比增长102.24%。
统计发现，有8家央企上市公司连续三年的营业利润为负（见表二）。
央企的上市公司市值情况差异极大，从二十亿元到过万亿元不等，差距高达数千倍。
以2017年底的市值计算，市值最小的是国统股份（002205.SZ），为20.5亿元。市值不到50亿元的有63家。
市值最大的是中国石油（601857.SH），超过一万三千亿。其次为招商银行（600036.SH），市值为5900亿元；第三为中国石化（600028.SH），市值为5850亿元；第四为中国神华（601088.SH），市值为3820亿元；第五名为海康威视（002415.SZ），市值为3590亿元。中国石油的市值相当于二、三、四名的总和。
市值过千亿元的央企上市公司有20家（见表三）。其中，中国石油和中油资本两家上市企业同属中石油，招商银行、招商蛇口两家同属招商局。这20家上市公司市值总和为超过5.8万亿元，占央企A股上市公司市值总额的一半左右，占A股市值的十分之一以上。
以2017年底所属A股上市企业的总市值结算，有24家央企市值过千亿元。除了国航集团、中国联通两家仅有一家上市企业外，其他旗下均有多家上市企业（见 表四）。
受行业形势、企业经营状况等多种因素影响，上市公司市值经常会发生明显变化。
2016年到2017年，市值变化较大的上市公司有如下几家：中国铝业，市值从462亿元到886亿元，几乎翻了一番；国航从613亿元到1227亿元，实现翻番；五矿资本从64亿元，涨到442亿元，增长近7倍；中油资本从53亿元到1354亿元，增长超过20倍。
也有一些企业的市值连年稳步增长。比如，2015年海康威视的市值为1399亿元，2016年为1453亿元，2017年达到了3559亿元。
保利集团统计表明，其上市公司市值从2012年初的750亿元增长到2017年底的1760亿元，增长近200%。
有涨就有跌，也有一些上市公司市值明显缩水。比如，2016年到2017年，许继电气市值从183亿元到132亿元，英力特从93亿元到44亿元，跌幅明显。
《国资报告》采访的多位业内人士表示，要理性看待市值变化。
招商银行研究院策略研究员程伟波博士表示，“把股价管理等同于市值管理，追求股价最大化，甚至为了提升股价，来迎合市场，而忽略了企业的价值创造与价值实现，是央企市值管理常见的认识误区。”
际华集团董秘王静疆说，市值管理是追求公司价值最大化，不一定是股价的最大化。上市公司股价受经济周期、信贷周期、股市周期等诸多因素影响，因此对市值管理的考核指标要设置多个维度。例如，年度市值考核应比较外围市场对标公司、同行业指数等多个指标，不仅仅考核绝对市值变化，也要考核相对市值变化。
从相对市值变化来看，央企上市公司的表现可圈可点。
近三年，A股的总市值在50万亿元上下浮动。央企上市公司数量占比不到十分之一，近三年市值总额为10.1万亿元、9.29万亿元、10.66万亿元，在大盘中比例均在20%左右。
2015年，全部上市公司平均市值为187亿元，央企上市公司平均为347亿元；2016年，前者平均值为164亿元，后者为314亿元；2017年，这两项指标分别为163亿元和357亿元。可以看出，央企上市公司市值的对比优势正在逐年扩大。
投资者通过投资上市公司股票，分享经济发展和上市公司成长带来的收益和回报，是投资者的合理诉求。
近年来，上市公司现金分红情况呈现出了积极变化：证监会提供的数据显示，2017年2754家上市公司披露了现金分红事项，分红金额合计约10705.72亿元，同比增长21.88%，首次突破万亿元大关。
《国资报告》根据wind提供的数据梳理分析发现，央企上市公司在分红方面的态度更为积极，为市场做出了好的表率。
2015年，191家央企A股上市公司分红总额为1498亿元，占相关企业利润总额的26%。当年，A股累计分红为5698亿元，占全部利润的24.1%。
2016年，213家央企A股上市公司分红2223亿元，占当年利润总额的35%，同年A股分红9680亿元，占利润的26.26%。
可见，央企上市公司分红金额的利润占比明显高于大盘平均水平。
截至2018年5月30日，已有50家央企分红928亿元。更多央企的分红计划尚在落实之中。如果按照2017年利润总额的25%分红，则央企上市公司至少还要拿出1000亿元分红。
截至2018年5月30日，已连续三年分红的央企上市企业为36家（见表五）。2017年，中国石油、中国石化位居已分红A股企业第一、第二。其中中国石化累计三年分红1088亿元，中国石油累计分红395亿元。
粗略统计，有65家央企上市公司近三年没有分红，其中有个别是刚上市不久或重组不久的，比如招商公路。也有不少是因为近几年出现亏损的，比如中国铝业、中国一重。
其中也有连续3年盈利而不分红的，比如泰山石油、有研新材、长春一东、中船高科等少数几家。由于多数企业的2017年分红方案尚未完全公布，不排除这些企业在今年稍后分红的可能。
证监会在2018年5月底表示，将始终坚持依法全面从严监管的理念下，积极倡导上市公司现金分红，引导上市公司更加注重投资者回报，强化股东回报机制，对长期不分红的上市公司持续强化监管，推动上市公司不断提高现金分红水平。
市盈率是股价除以年度每股盈余，是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。
2016年，央企A股上市公司中，市盈率为负数的26家，超过100的67家，平均市盈率129.2，而A股平均为89.09。
2017年，央企A股上市公司中，市盈率为负数24家，超过100的56家，平均为82.35，而A股平均为71.98。
可以看出，央企A股上市公司的市盈率整体处于偏高水平。
对此，招商银行研究院策略研究员程伟波博士表示，股票价格受市场偏好等因素影响较大，“近几年小盘股明显下跌，央企一般是大盘股，更易受股民追捧。”他说，这些行业的集中度在提升，都是央企在引领。
每股收益也是衡量上市公司价值管理水平的重要指标之一。《国资报告》记者梳理了3年来的央企收益水平的变化。
2015年，央企A股上市公司中，有49家企业每股收益为负。每股收益超过一元的有25家，平均每股收益为0.2568元。而A股的平均每股收益为0.4041元。
2016年，央企A股上市公司中，有26家收益为负。每股收益超过一元的25家，平均每股收益平均0.3140元，较上一年略有提升，这一年A股的平均每股收益为0.4447元。
2017年，央企A股上市公司中，收益为负的24家，其中每股收益超过一元的39家，平均0.4086元，当年A股的平均每股收益0.4517元。
可以看出，央企上市公司中，收益为负的企业数量在逐年减少，平均收益水平在逐年提高，与A股平均水平的差距也在缩小，但是仍有明显提升空间。
此外，《国资报告》记者逐一对比了央企上市公司近三年的收益状况，制作了一份3年来收益最优的排名（见表六）。
不难发现，招商银行和东阿阿胶是央企上市公司中连续3年收益排行前十的企业。
为了提升上市公司的内在价值，《国资报告》记者总结发现，央企通常采用如下方式，优化上市公司资产质量。
一是注入优质资产。比如，国机集团旗下的上市公司ST常林2013-2015 年三年连续亏损。为解决公司经营的不利局面，公司通过重大资产重组，将盈利性较弱的工程机械行业资产置出上市公司，同时向中国机械工业集团有限公司及江苏省农垦集团有限公司购买盈利能力较强的江苏苏美达集团有限公司(以下简称“苏美达集团”)100%股权。重组完成后的苏美达集团成为公司唯一全资子公司。
事实证明，该次整合的效用明显。ST 常林的2017年报告显示，公司2017年度营业收入为740.86亿元，同比增长47.66%，净利润为3.58亿元，同比增长73.28%。
2018年3月26日，ST常林发布公告称，经公司申请，并经上海证券交易所核准，公司股票于2018年3月27日停牌1天，28日起复牌，公司证券简称由“ST 常林”变更为“苏美达”，公司证券代码“600710”保持不变。
二是央企整合旗下上市公司。比如，2017年12月25日，通过换股吸收合并华北高速，招商公路在深圳挂牌上市。此前上市的招商蛇口，也是这一模式的代表。
三是对外重组。比如，中广核首家A股上市企业中广核技，就是通过对大连国际实施重大资产重组并获得控制权后更名上市的。
5月28日，中铝集团旗下云南铜业、云冶集团旗下云铝股份和驰宏锌锗同时发布公告，双方拟以中铝集团全资子公司中国铜业有限公司（简称“中国铜业”）为平台进行合作，合作方式包括但不限于增资、划转等。
根据合作协议，云南省政府拟将云南省国资委及下属企业所持有的云南冶金集团股份有限公司（简称“云冶集团”）等股权纳入合作范围，中铝集团将其持有的中国铜业等股权纳入合作范围。
合作完成后，最终中铝集团和云南省政府在中国铜业的持股比例原则上分别为58%、42%。也就是说，云铝股份和驰宏锌锗两公司的实际控制人将由云南省国资委变为国务院国资委。这是目前中国有色行业的最大整合。
国资委研究中心副研究员周丽莎说，这可以推动资源向优势企业集中、向企业主业集中，是发挥国企经营管理上的协同效应，提高行业集中程度，实现集约化经营。
四是跨央企整合。这又分为三种情况，一是因为央企重组而导致的上市公司整合，比如宝钢、武钢合并为宝武集团后，两家上市公司整合为宝钢股份，同一类型还包括中国中车；二是央企重组带来的上市公司控制层级发生变化，比如中轻集团整体无偿划转并入保利集团后，中国海诚的直接控股股东仍为中轻集团，保利集团成为公司的间接持股股东；三是直接变更。比如，2018年1月17日，中电广通发布公告，公司控股股东由中国电子变更为中船重工，公司名称变更为中国海防。
五是对外转让。比如2018年3月21日，华录百纳发布公告，其控股股东华录文化已将持有的全部1.43亿股，转让给盈峰集团和普罗非两家公司，公司实际控制人将由华录集团变更为何剑锋。
再比如，2018年1月底，江山股份发布公告，第一大股东中化国际拟转让持有的29.19%的股权，并公开征集受让方。
除此之外，还有上市公司二次混改、加强股权激励等手段。比如，2017年中国电子、武汉邮科院等企业控股的16家上市公司实施了股权激励。
2018年年初，国资委相关负责人要求，要坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念，依托上市公司平台整合优质资产，盘活存量股份，抓好亏损上市公司专项治理，不断提升价值创造能力。强化信息披露，加强与投资者的沟通交流，坚持规范运作，争做优秀的上市公司，不断增强市场认同、提振投资信心。
按照国资委的部署，多家央企在加强市值管理方面提出了各自的计划。
比如，兵装集团提出，要稳妥推进中原特钢和中国嘉陵重组，积极推动利达光电重组中光学、实现整体上市，圆满完成中航股权回收。抓好亏损上市公司有效治理，确保全年市值管理收益不低于5亿元。
国机集团董事长任洪斌强调，要推进上市公司进行“二次混改”，鼓励上市公司通过定向增发方式引入战略投资者，完善国有控股公司治理结构，提升集团上市公司价值。
中国黄金表示，要兑现股东承诺，加快内蒙古金陶、内蒙古矿业、贵州锦丰、刚果（布）索瑞米注入上市公司，增强上市公司发展后劲，提升竞争力。
中远海运董事长许立荣表示，正在推进上市公司的股权激励方案，其中能源公司方案已经获得国资委的预审通过。
中国五矿集团董事长唐复平指出，中国五矿的资产证券化水平在央企中处于较高水平。但多家上市公司仍存在规模小、盈利差、股权流动率不高、业绩提升与市值增长不匹配的问题，整体呈现数量多但质量低的特点。他要求，把子公司打造成最具投资价值的公众化公司，是集团公司向公司化、市场化、公众化发展的要求，也是增加股东回报的要求。“第一要关注资产总额和权益，明确资产数量；第二要关注资产创造价值的能力，明确资产质量；第三要关注资产的市场价值，明确资产流动性”。
本文不构成对相关公司二级市场的任何操作建议。
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国务院国资委改革办 编
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