今年3月，美国总统拜登宣布了一项计划，准备投资逾2万亿美元，用于修缮和新建美国的基础设施。然而，拜登在介绍这项表面上的国内政策时却援引了一个外交政策挑战——“与中国展开全球竞争”。他这么做自有道理；在华盛顿，两党都对中国的崛起感到焦虑，夸大中国霸权的威胁可能会为他的倡议赢得国内支持。“中国焦虑”并非华盛顿所独有。印度、巴西和其他主要新兴市场经济体都梦想着能赶上中国，但他们的野心受困于不堪重负的城市服务、过时老旧的交通系统和力所不逮的电力网络。对他们来说，与中国竞争可能就意味着要投资建设新的基础设施。但华盛顿与这些国家还都面临同一个难题：此类投资的钱从何而来。现在，已经有很多人开始质疑拜登的计划能否获得足够的财政支持。据拜登所说，他可能通过提高资本利得税率、征收新的遗产税和改善税收征管措施来筹款；然而，所有这些措施要么被人坚决反对，要么难以施行。而另一方面，中国的经济结构和融资机制与美国有着本质上的不同。因此，对比中国在基础设施投资方面的经验，只会突显出美国要在这些方面与中国展开实际竞争将会非常困难。中国的人均收入接近美国的七分之一，其财政和金融体系也远没有美国先进。然而，中国仍然能够筹集到所需资源来改变其经济格局。现在中国一半以上的人口居住在现代化的大都市中，中国的高速铁路和公路网已覆盖全国，其世界领先的公司正与它们的国际对手展开竞争。中国之所以能够做到这一切，是因为它能够筹集到资金、维持高水平投资。事实上，在过去30年中，这些支出平均占GDP的40%左右。相比之下，美国的占比一直在20%左右徘徊。即使是处于追赶过程中的中等收入国家也只占到了25%到30%。所有这些都引发了一场争论，即中国的基础设施投资与拜登的计划到底有没有可比性。但这也引出了一个显而易见的疑问：即使是规模不大的项目，世界各国政府都无法通过增加税收或向资本市场融资的方式筹集到建设资金，中国又是怎么做到的呢？中国的解决办法来自于一个鲜为人知的现象：在中国从社会主义经济向市场经济转型的过程中，土地成了可供开发的资源，而中国政府则成功挖掘出了这些土地的潜在价值。在改革前的社会主义时代，由于土地所有权和使用权都属于国家，土地的商业价值是有限的。住宅和商业地产交易市场的蓬勃发展是在1990年代后期才开始出现的，当时政府将住房私有化，并开始拍卖商业用地。这导致土地资产价格飙升，因为市场试图确认这些土地到底具有多大的商业价值。那些名义上拥有土地的家庭、公司和地方政府突然发现自己幸运地拥有了快速升值的资产。中国住宅地价指数显示，从2004年至2017年底，中国土地的平均价值增长了8倍。（苏联解体后，俄罗斯进行住房私有化后的几年里，房地产市场也出现类似趋势。1990年至1996年间，莫斯科的房地产价格飙升了12倍。）不断上涨的地价也使得地区和市政府有机会建立所谓的地方政府融资平台（LGFVs），以筹集资金和投资建设基础设施。作为正式的国有企业，地方政府融资平台可以利用其主管政府先行赠予的土地资产作抵押来进行贷款或发行新债券。这使他们筹集到资金来建造从电网到地铁的一切基础设施。只要土地升值速度快于银行或企业债券市场的利率上涨速度，借款人就可以继续借新债还旧债。但这个游戏不能一直玩下去。土地可能会继续升值，但随着地价接近均衡水平，土地升值速度不太可能永远超过利率水平。随着年轻一代有了更多的消费选择，他们不会再像自己的父母那样大量储蓄。这就会推动利率上涨。此外，许多政府基建项目的投资回报率正在下降，出于资产净值和国家战略方面的考虑，新建项目会越来越多地向内陆省份倾斜，这使得项目偿付能力边际变得更小。因此，鉴于中国政府已开始担忧债务水平上升，地方政府融资平台的贷款热情已有所减弱。未来几年，基础设施投资的步伐可能会放缓。在世界其他地方，强劲的房地产市场通常已经存在了几十年甚至几个世纪。这意味着，中国政府目前在市场化改革进程中获得的“意外之财”是不会落在全世界大多数国家政府头上的。对拜登来说，这意味着如果不能提高税收，他将不得不靠举债来支付大部分新开销。在此情况下，拜登将无法以有形资产作抵押去借债，而只能凭借美国财政部的信誉去借款。这也可能意味着，美国地方政府获得了建设和修缮其基础设施的机会，或许可以缩小美国与中国的差距，因为中国现在也与西方国家一样，面临着相同的财政束缚。抛开具有潜在破坏性的通胀压力不谈，美国政府可以借助美国国债近乎万无一失的可靠性去融资，这可能和中国的土地财政一样是个好游戏。但除非美元能一直保持它事实上的全球储备货币地位，否则这个游戏也有玩到头的时候。