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券商研究步入3.0时代,不少卖方研究将被淘汰出局,分佣模式面临真正变革,李迅雷亮最新十大观点

王玉玲 券商中国


今年以来,不少券商研究所开始探索收入多元化模式,试图逐步改变对公募分仓佣金的绝对依赖。这样的“未雨绸缪”不无道理。


中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷是见证中国券商研究市场变迁的元老,他作为最早提出“研究服务分享交易佣金收入的卖方研究模式”的关键人物,上周接受了券商中国记者专访。



在李迅雷看来,研究分佣模式可能不会长期持续下去,券商研究将步入3.0时代,不少卖方研究将淘汰出局。他诟病国内卖方研究同质化严重、产能过剩,而真正能满足客户需求的却寥寥无几,研究需要升级。


除了掌舵研究所,李迅雷目前还协助总裁分管机构销售交易业务。他还谈到起步中的中泰证券大机构业务要如何发展,理财子公司这样的热门业务对券商研究所带来哪些影响。


与李迅雷深入交流后,券商中国记者整理了李迅雷的十大核心观点:


券商研究3.0时代将迎来三大变化


1券商研究将步入3.0时代,不少机构将淘汰出局


如果研究服务模式按每10年为一个上升阶段来划分,那么,从2000年开始的1.0时代早就结束了,那个10年竞争不算激烈,对基础性研究报告的需求还是比较大的,卖方可以通过比较初级的报告来填补行业研究报告的空白。


2010年以后,券商研究步入2.0时代,直到目前,竞争已经空前激烈,券商分析师过剩的局面已经非常严重,但还没有形成一个标准化的升级模式,估计2020年之后,将迎来更富有挑战的3.0版,不少机构的卖方研究将淘汰出局。


2券商结算模式会显著改变研究生态


券商研究的3.0时代将迎来三个变化:第一大变化是,公募佣金分仓模式是对卖方最有利的模式,但不会永远一成不变。比如,正在试点中的新设公募基金采用券商结算模式,如果未来扩大范围或会对卖方研究生态带来颠覆性变革。


公募基金券商交易结算试点模式基本确定在2019年初从试点转为常规,即2019年新发公募必须走券商结算模式。这样一来,可以为证券公司显著增加公募基金、保险公司、券商资管以及商业银行理财子公司在内的机构客户数量,构建证券公司又一新的盈利模式。除了对经纪业务交易和佣金的影响外,对卖方研究的影响更为重大,估计2020年以后,公募基金的分仓格局和模式会因结算制度的改变而发生显著变化。


因此,对于销售能力较强的大券商而言,这种结算模式对其扩大分仓佣金比较有利。随着今后老基金发产品也采取此种模式,很多缺乏实力的卖方研究机构可能会被淘汰出局。


3当前公募佣金率非市场化定价,为券商研究留有空间


目前来看,券商研究所的服务模式未发生根本性变革,其最主要的收入来源仍然是公募基金分仓佣金,真正通过服务收费获取的收入杯水车薪。


公募基金佣金分仓模式之所以能够被沿用多年,最根本的原因是公募基金的佣金率还没有完全市场化,这为卖方研究留了一定的空间。


目前,公募基金的分仓交易佣金率大多维持在万八,而很多个人投资者的交易佣金率在万一到万三之间了。因此,3.0时代的第二大变化是,未来随着交易佣金率的下降、机构投资者市场换手率的下降,研究成本过高的机构将难以适应收入下降的形势。


4研究服务报酬与交易佣金分离将成为大趋势


券商研究3.0时代的第三大变化是,研究服务报酬与交易佣金分离将成为大趋势,如欧洲的机构投资者普遍采取MiFID II模式。


所谓MiFID(Markets in Financial Instruments Directive)即欧盟金融工具市场法规,最初框架于2004年颁布,2007年生效,涵盖范围广、影响大,其主要目标之一是促进欧盟形成金融工具批发及零售交易的统一市场,并有利于对客户的保护,其中包括增强市场透明度等。


MiFID II 则是升级版,修改的主要方向是集中化交易系统,增加市场透明度,和订单最优执行。MiFID II的所有条款里,与投行研究直接相关的一条规则时基金经理禁止从第三方获取研究费,不能将费用打包至客户交易佣金内,交易佣金池和投研佣金池分开。受此法规的影响,投资者要为单独的研究报告付费,并自行核对研究报告质量,这一举措将推动投资机构更加审慎的使用卖方研究资源,降低费用开支。根据麦肯锡测算,MiFID II自2018年1月开始实施之后,年内欧盟的机构投资者将消减研究支出约12亿美金,也由此造成一批卖方分析师失业。


2018年是MiFID II实施的第一年,欧美投资机构也在摸索合理的定价模式,故大部分的佣金还是以交易佣金的形式支付,单独划分出来的研究佣金池占比不足10%。但对不同类型机构的冲击完全不同:


1)大型交易对手方:高盛、摩根、瑞银等投资银行依旧占有绝对的市场份额,在单独划出来的研究佣金池不成规模之前,MiFID II的冲击甚至可忽略不计。


2)独立研究机构:欧洲有许多独立研究机构,专攻某一领域,过往得到很多机构客户的青睐,通过谈判定价的方式每年赚取不菲的佣金。MiFID II实施之后,由于买方不能再通过直接签约定价的模式购买服务,而必须通过内部统一打分、每一票对应相应佣金的方式付费,故独立研究机构的收入下滑非常严重,2018年不少类似机构运营困难。


3)前期未有合作的卖方:对前期未有合作的卖方,是一个进入买方机构券商名单的机会,不过在前期摸索阶段,佣金量不会很大。


券商研究路在何方


5券商研究严重过剩,模式需要升级


研究收费的模式对卖方来说是不利的。研究报告一旦收费,最核心的问题就是定价。李迅雷一直认为,目前券商研究是严重过剩的,且研究模式、研究方法与研究方向同质化情况非常严重。


现在,只要一发生重大事件,各种点评和分析报告以最快的速度出炉、第一时间发送至客户,或者更多是通过自媒体方式对外传播。这种如潮水般汹涌泛滥的报告,往往有过度解读之嫌,究竟有多少价值,值得怀疑。


从今后看,研究分佣模式未必会长期持续下去,最佳分析师的评选活动仍会继续,但也未必能大幅抬高分析师的身价,分析师主要还是靠研究专长来体现自身价值。


李迅雷称,10年前,他对研究员的评价通过三个维度来评估,一是知识的全面性;二是研究深度;三是社会资源的组织能力。


一般而言,要在三个不同方向都获得高分很难,但凡有一项能够获得高分就不错了。这就是为什么如今的卖方研究都需要团队合作,目的在于取长补短。但即便如此,在信息过度泛滥的情况下,卖方研究需要具有深度和独特性,为机构客户提供度身打造的个性化服务,这就需要沉下心来做研究,即研究需要升级。


6券商研究所做智库没有优势


中国已经有这么多智库,研究所并不比现在的智库有核心竞争力。券商研究所的研究很多是同质化的,如果同样要收费,买方为什么一定要买券商研究所提供的报告?


7内部定价很困难


内部定价本身就很难定,通过招标的方式还会涉及到保密问题,例如公司要定战略发展方向等。申万研究所2000年开始就对内服务打包定价,这是目前对内服务可行的一个例子。但前提是,它背后的母公司比较庞大,对研究所有支持。打包定价一定是经过双方协商的。


中泰的大机构业务机会在哪里?


8海外机构投资者在国内的市场份额会逐步超过公募基金


未来,中国的个人投资者所占的比重会逐步下降,机构投资者占比上升,所以一定要发展机构业务。中泰证券的机构销售交易部已经起步,针对机构的各类需求进行服务,包括产品销售、研究咨询、产品设计、融资需求、对冲交易需求等等。


同时,随着中国金融行业对外开放程度大幅提速,越来越多海外大型金融机构积极布局中国市场,比如海外资金通过沪港通、深港通、QFII、RQFII等通道进入中国。我判断,今后海外的机构投资者在国内的市场份额会逐步超过公募基金。所以,中泰的大机构业务要覆盖海内和海外。


9研究向头部集中,中泰不做全覆盖


(对研究服务的)需求是一直存在的,重要的是有效需求。从卖方的角度,可做的事情很多,但是未必都能做好。有多少研究员能真正满足客户需求?这个背景下,大的机构更具有优势。所以,卖方研究最终也会向头部集中,这在国外也是一样。


中泰证券至少目前还不属于头部券商,所以不会做全覆盖,要抓住公募、私募、保险等重点客户,形成自己的特色团队。比如总量团队是一定要重点抓的,毕竟今后越来越多的机构投资者在资产配置上以固收类产品为主。


理财子公司会对研究所带来哪些业务机会?


10理财子公司的需求来自于固收,总量团队要加配


理财子公司这块业务规模很大。过去银行资管部的不少资产是通过委外的方式来做,独立为子公司后可能很大份额的资产管理会自己做,因此,对卖方研究的需求就会大幅增加。我们的销售已经在初步接触。


现在各家理财子公司在陆续成立阶段,所以具体会怎么做还没明确。一开始应该也会委外给公募基金和私募基金,但是后面逐步会自己做,需求主要应该是来自于固收领域。


因此,我们研究所要增强这方面的配置,尤其是要大幅增加对债券市场,尤其是信用债的研究。因此,包括宏观、固收、金融工程和策略在内的总量团队需要进一步增加人手。



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