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科创板规则充分诠释了创新的资本逻辑,包容"不盈利也可上市"是对科技创新的最大褒奖

程大爷 券商中国


第188期—程大爷论市:


以上音频技术来自:讯飞有声


资本市场最关注的科创板终于要落地了,据说这几天整个创投界有一种提前几天欢天喜地过大年的节奏。


无疑,这是中国资本市场一次里程碑式的制度创新,将带来怎么的深远影响,相信时间会为我们逐一呈现。


对于证监会、上交所发布科创板征求意见系列文件,市场关注点聚焦于多个关键词——注册制、50万门槛、上市前5天无涨跌幅限制、不盈利也能上市、允许同股不同权,最严退市规定等制度层面。


但是,市场显然还没有来得及细致思考,科创板通过资本市场的制度变革将会给中国科技创新的进程、理念与文化带来怎么的改变。


提升包容度是科创板最大亮点


要鼓励“真创新”,遏制打着创新幌子、以上市圈钱或者炒概念割韭菜为目的的“伪创新”,重点扶持推动社会进步的技术创新与产品创新,而对于以博取短期利益为出发点的商业模式创新需要保持一定的警惕。


真正的科技创新是一个长期而艰苦的过程,所有伟大的科技公司都是从0到1开始的,经历九死一生,才能成为某个领域的科技先锋。


其中,资本市场扮演着“关键先生”的角色。


大量实证研究表明,一个国家的资本市场越发达,它的企业创新情况就越好。换句话说,一个国家的信贷市场越发达,它的企业创新情况反而不好,尤其是对那些依赖外部资本的行业和高科技行业更是如此。所以,要想发展创新,必须大力发展提供直接融资的资本市场。


资本市场既是创新融资的重要渠道,也是创新文化的风向标。可以说,资本市场对待科技创新型企业的态度,就是整个社会对待科技创新的态度。


推动科技创新的最大力量是对科技创新创业企业“不完美”的包容,尤其是对早期创新失败的容忍。


科创板规则大幅提升了资本市场对科技创新企业上市及交易的包容度,在三个方面有明显的突破:


第一,科技创新企业上市条件包容性体现制度对科技创新的鼓励。


“实施意见”强调,在上交所新设科创板,坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。


“实施意见”极大地提升了科创板的包容性,在IPO标准设定上,更加注重企业科技创新能力,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素,设置多元包容的上市条件。


在这一点上,科创板充分借鉴了纳斯达克市场的包容性与开放性精髓,朝国际接轨的方向迈出了实质性的一大步,首次打破了现行主板、中小板及创业板单一的IPO标准,用市值、营收、净利润、研发投入、现金流等五套并列同行的IPO标准取而代之,可以充分满足不同行业与不同阶段的科技创新企业通过资本市场IPO融资的差异化需求。补齐了现行A股主板、中小板、创业板对科创企业IPO缺乏包容性的短板。所以说,科创板富有包容性的IPO标准,对关键核心技术创新与高端创新企业的发展将会起到较高的激励与扶持作用。


第二,包容“不盈利也可以上市”是对科技创新最大的褒奖。


“上市规则”制度设计大幅提升了上市条件的包容度和适应性。在市场和财务条件方面设置了5套差异化的上市指标,尤为值得关注的是:可以满足在关键领域,通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景,但财务表现不一的各类科创企业上市需求。


允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市,不再对无形资产占比进行限制。在非财务条件方面,允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市,并予以必要的规范约束。这一点是科创板对现行IPO制度的一次颠覆性变革。



在相关发行上市标准的把握上,也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如,为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求,允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划;针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点,放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。


上交所表示,科创企业有其自身的成长路径和发展规律,上市规则的设计大幅提升了上市条件的包容度和适应性。在非财务条件方面,允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市,并予以必要的规范约束。


允许存在同股不同权安排的企业发行上市,对特别表决权股份的含义作出界定,明确特别表决权股份经过转让后,就同时恢复同等表决权,并提出信息披露方面的要求。符合CDR相关办法的红筹企业,可以申请发行并在科创板上市。


第三,放松交易管制是对市场规律和投资者交易意愿的最大尊重。


科创板规则对交易制度进行了完善,放松交易管制体现了对二级市场的包容性与适应性。


现行A股主板、中小板、创业板均实行10%的最大日涨跌幅限制,这是一把双刃剑,对降低市场波动率,阻断恐慌或者狂热情绪有一定的作用。但是,这个限制也很容易成为游资操纵市场的工具,在科创板交易规则中,20%的日涨跌幅限制,可以更好地平衡防止非理性大起大落与充分尊重投资者的交易意愿的目标,还原真实的二级市场供求关系。


“实施意见”规定:科创板采取独立交易模块和独立行情显示,基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求,建立更加市场化的交易机制,研究制定股票日涨跌幅等标准。适当提高每笔最低交易股票数量。稳妥有序将科创板股票纳入融资融券标的,促进融资融券业务均衡发展。在竞价交易基础上,条件成熟时引入做市商机制。


科创板的交易机制旨在提升市场交易活跃度,同时还具有提升价格发现功能、树立价值投资理念的功能。


上市定价方面,科创板取消了直接定价,通过仅限机构参与的市场化询价定价,打破23倍PE的“惯例”,定价权回归市场,有利于吸引优质供给和长线配置需求;配售方面,网下配售占比提高至60%至80%,战略配售放宽实施条件——1亿股以上战略配售30%&1亿股以下不超过20%。创新推行跟投制度,券商通过子公司使用自有资金进行跟投,跟投比例或为2%至5%,锁定期为2年,这一制度实质上加大了对证券承销商的约束力,考验其定价能力、强化中介责任,以促进形成更加合理科学审慎的市场化定价机制。


上市(包括IPO和增发)首5个交易日不设涨跌停板限制,有助于改善新股上市期间短期过度投机的现象,提升价格发现功能;科创板投资门槛较高,中小投资者大概率主要通过公募机构参与,将涨跌幅度限制从A股目前的10%放宽到20%,有助于提升市场的活跃度,减少价格发现扰动因素;每手股数从100股提升至200股,亦与投资门槛较高的科创板相适应。


在科创板新股上市的前五个交易日,将取消涨跌幅限制,这就意味着科创板不会再有新股上市首日涨停现象,更不会有新股上市连续十几个连板的“奇观”出现,搞不好会出现新股上市首日“破发”的例子,只有这样的交易机制,才能有效抑制疯狂炒新的博傻游戏,真实的市场供求关系及真实的股价信号才会得以体现,而这正是放松交易管制希望达到目的。


在时机成熟时,科创板也会像美国纳斯达克市场一样引入做市商制度,通过做市商双报价功能来发现价格、引导价格、稳定价格,以此对冲平滑科创板股票估值定价的不确定性。


与海外成熟市场相比,T+1、融券做空机制等制度设计仍有进一步改革发展空间。


前车之鉴


市场一直以来都有一个疑惑:要推动资本市场支持科技创新,已经有一个创业板了,为什么还需要一个科创板?


由于各种原因,创业板指数大起大落的特色要比其如何发挥推动创新受到的关注还要更多一些。以至于最后市场往往只关心它的股价表现,基本上忽略它的功能与定位与主板到底差别在哪里。



客观地说,由于大家都关心股价的表现,所以市场一直以来对创业板的功能定位缺乏认识,把创业板与主板混同是对创业板功能的误读。从上市条件,估值标准到监管尺度,比照主板甚至比主板更为严苛,动不动就指责创业板市盈率100多倍,高估值,泡沫巨大,甚至有人还把中小创公司中盈利情况不理想或者多年不分红的公司不分青红皂白一股脑划成“黑五类”。求全责备,刻舟求剑,导致创业板公司在再融资,并购重组,处处受到压制,在以偏概全甚至歧视性的“高估值”帽子下,创业板似乎只有通过暴跌来实现大家所期待的“价值回归”,最后导致许多创业板上市公司陷入“融资(银行不贷、再融资不准、减持受限)受阻——高比例质押融资——投资者出逃——股价下跌——股权质押爆仓——股价进一步下跌”这样一个恶性循环。一些公司不用说创新了,就算是维持正常的经营都步履艰难。


科技创新类公司起步阶段的共性都是规模小盈利能力较弱,拿主板市场上传统行业的盈利水平来套科技创新公司,得出的结论只能是高估值高风险,这好比是期望一个幼儿要跟马拉松选手比跑步一样荒诞。


只许成功不能失败是对科技创新的最大苛求。


不包容创新的后果就是,机构都在传统行业里抱团取暖,以追求所谓的确定性,最终还是把这些传统行业的蓝筹股炒得泡沫横飞。由于市场把市盈率当成估值的最重要指标,相对较高市盈率的创业板上市逐渐被边缘试化了。


不分传统行业还是创新行业,都用同一把尺子去衡量它们的价值,简单用PE或者PB去套它们的财务指标,然后草率得出高估还是低估的结论,这对创新企业显得非常不利,也不公平。


可见,创新型公司需要与传统行业区分开来,才能让资本市场为创新插上腾飞的翅膀。


科创板也需要与现有的创业板区分开来,如果继续用现有几个板块(包含中小板与创业板)的标准要求科创板,那就有把科创板搞成第二个创业板的危险。


当然,所有的改革都不可能一蹴而就。设立科创板并试点注册制也是资本市场的重大改革举措,制度的建立和完善也需要分批实施。


《交易特别规定》中为未来的调整也留了一些口子,规定上交所“可以根据科创板交易运行情况,对科创板交易制度进行评估,并根据需要进行调整和优化”。


投资者需要改变心态与投资理念,包容创新、甚至包容创新失败,勇于承担高收益背后的高风险。



无论是科创板的制度设计者还是未来科创板的投资者,都需要摆脱现有投资理念与文化的束缚,对标纳斯达克,还有很长的路要走。


赋能科技创新,重塑创新文化


随着人工智能、互联网、大数据等技术的发展,世界经济格局正在发生深刻的变革,中国的资本跑道也被重新规划,面对科技创新的新大陆,资本赋能企业创新似乎已经是成为新一代头部独角兽的必由之路。


程大爷认为,除了赋能科技创新,科创板还有一个重要的历史使命就是,通过资本市场的制度安排去引导社会形成充满包容性、适应性与活力无限的科技创新文化。


创新是发展的第一动力,是建设具有国际竞争优势的经济体系的战略支撑。中国正在走向以创新驱动和创新发展为主导的创新强国之路,顶层设计对将加快创新产业的发展早就提出了明确要求。


很多社会与经济问题的出现,都是跟缺乏包容度有关,更准确地说,是缺乏“有价值的包容”有关,我们对不该包容的事情给予了过多的“包容”。比如资本市场的造假与违规成本太低,这就是没有价值的包容,而对于创新失败和释放个人创造性方面,又不够包容。


教育失败的根源就是考试制度与学生的评价体系其实是不鼓励、不包容学生富有创新精神的。


一些国企存在的弊病,本质上就是奖励不作为,不创新。因为体制问题,不创新个人就没风险,一旦创新失败,就会以所谓“国有资产


流失”去扣帽子,追责到个人头上,领导者的“得付比”完全不成比例,这样的体制机制和奖惩制度,如何能造就充满创新活力的国企央企?


有一位名为Gustavo Manso的美国加州大学伯克利分校哈斯商学院教授提出了一个非常重要的观点:对失败的容忍是激励创新的必要条件。



他认为,对失败的容忍非常重要,如果要想创新,必须要容忍失败。因此,创新契约应该这样制订:在短期内对失败容忍,允许试错和失败;同时对长期的成功给予回报。这样的契约组合是最能激励企业创新的。


传统意义上的绩效为主的评估方法是不能激励企业创新的。


Gustavo Manso的观点可以说对整个金融与企业创新的研究有着奠基性的意义,它第一个让我们理解究竟什么激励企业创新。


因此,要激励创新不要老是用“如果干成了给你奖励,失败了就对你问责”这种套路,而是要用“短期对失败的容忍,加上长期对成功的回报”,这样的组合是激励创新的最佳组合。


技术创新何其艰难,企业提高技术创新质量需要时间与资本的长期投入,创新是未知的方法和路径的探索过程,它是从无到有,无中生有的过程。所以,创新的特点是在短期内可能看不到成功,这是一个非常漫长的过程,中间充满了高度的不确定性,具有很大的失败可能性。然而,没有办法,这就是创新。


创新是需要包容与鼓励的,对失败容忍的文化便是营造良好创新氛围最重要的内容。


在硅谷,“失败可以创造机会和更好的创新”是人们普遍接受的理念,失败者受到的是“大多是鼓励,很少是惩罚”。


科创板很快就要推出了,很多科技企业磨拳擦掌跃跃欲试,觉得最好的时代马上就要来临。在这样的时代浪潮中,大家都希望能抓住资本的先机、抓住科技的赋能,让自己快速成长为科技潮头的弄潮儿。


正如红杉资本的一位合伙人Doug Leone所说,“成功和失败应该是平衡的,如果你还没有失败过,那说明你还没有尝试;如果你只是失败过,那说明你还没不知道怎样正确地做事。”



资本市场赋能科技创新,一方面要有包容失败的创新文化,另一方面,创新者同样需要对投资者的信任和资本市场的制度规则保持敬畏之心。


无论是制度的设计与管理者、中介机构、风险投资机构、科技创新类上市公司还是参与一二级市场的投资者,都需要谨记:首先是要做正确的事,然后才是正确地做事。


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