ETF热卖引发冷思考："达克效应"无处不在的A股，无知更让人盲目自信，我们是否都在高估自己的聪明

程大爷券商中国

第199期—程大爷论市：

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上个周末，跟几位投资界的老朋友泛舟湖上，满眼春光明媚，桃红柳绿，草长莺飞，令人陶醉得一踏糊涂。

同时也是摄影爱好者的我们，一边大呼小叫，一边“长枪短炮”的拍个不停。

忽然，有一只体态优雅的天鹅从船前缓缓游过，闯入我们的镜头，背景是盛开的桃花和秀发般的垂柳，这个画面简直太让人惊艳了。

大爷我自然不会放过这绝妙的“大片”机会，赶紧抓拍了好几张，我以为大伙儿都像我一般争分夺秒于这不可多得的天赐良机，可是回头一看，却发现无人跟随我的抓拍行动。

还没等我发问大家为何不拍的原因，摄影家蒋大师就温馨提示我说，大爷你没看见这是一只黑天鹅吗？

我定睛一看，还真是一只黑色的天鹅呢，可是，这有什么关系呢？拍出来的画画可真是挺不错的呀。

蒋大师说他刚开始也拍了几张，一看是黑天鹅，立马就删除了。他还叮嘱我赶紧也删了吧，看到黑天鹅就想起了2018年的股市，大家都被“黑天鹅”整惨了。

我能理解大家的心情，一朝被蛇咬十年怕井绳，碰见的黑天鹅多了，心里就难免有阴影，于是，杯弓蛇影，草木皆兵就成了难以抚平的创伤后遗症。就连这无边春色中悠哉悠哉的一只美丽天鹅，只因为它有着黑色的羽毛，就让我们将它与2018年股市不堪的回忆莫名地联系在一起。

想到这只天鹅竟然如此不受待见的原因，我感到啼笑皆非。

看了一下图片的效果，还别说，真有“大片”的味道，我当然舍不得删掉了。

我想知道，是不是很多投资界的朋友都忌讳这只“黑天鹅”呢？我心血来潮地把这张颇为得意的黑天鹅“大片”微信发个几位好友，图片下边还故意写上了一行字——“今天碰上黑天鹅了”，我等了一个下午，也没有见到任何一个朋友回复我哪怕一个表情符号。可见大家对“黑天鹅”害怕到什么程度。

虽然我们大多数人在取得好成绩的时候不愿意承认运气是一个非常重要的因素，但是，一旦遇到了投资上的失败，则会毫无保留地把失败归因于运气不好，尤其是发生了无法预知的“黑天鹅事件”，就是运气不佳的最好证明。

其实，投资中的好运气与坏运气应该是均衡的，赚钱的时候既有能力的因素也有运气的因素，亏钱的时候，同样如此。

但是，从一个相对较长的时间尺度去看，如塔勒布所言，“随机性是最后的裁判”。

巴菲特完胜与对冲基金的十年赌局，国内主动管理型基金大多数跑不赢指数，此外，还有随时可能飞来的“黑天鹅”，在市场低迷的时候，投资者对“自己挑选股票”的信心确实会下降到谷底。

而最近各种ETF的热销，是否可以看作A股市场正式进入了“被动投资”时代的标志呢？特别是Smart Beta策略的花样翻新，是否将会导致ETF偏离被动投资的本质而嬗变成主动投资的新物种？这是一个值得警惕的现象。

ETF热卖预示被动投资时代来临？

今年以来，交易型开放式指数基金(ETF)出现井喷式发展态势，这是继2018年ETF市场规模和持有人数量大增之后，ETF产品的一次跨越，规模和人数都上了一个台阶。

Wind资讯数据显示，截至4月上旬，全市场纳入统计的199只ETF产品规模突破9600亿元，比2018年底的6000亿元增加3000多亿元。从二级市场行情来看，在这199只ETF产品中，有188只年初至今实现上涨。

据券商中国报道，基金公司对ETF的布局正进一步细化，大型基金公司着力推出主题ETF，而Smart Beta策略ETF也成为公募基金公司竞争发力的主战场。

今年以来，资金正在持续流入各行业和主题ETF。其中，在资金流入排行榜上排名靠前的ETF多为行业ETF，除证券、军工等热门行业ETF之外，银行、信息技术、医药、有色金属等相关ETF份额增量也不小。就增幅而言，今年以来份额增长超过100%的有TMT、有色金属、证券、军工相关ETF。

投资策略一般可以分为Alpha(阿尔法)和Beta(贝塔)，简而言之，Alpha策略是指通过主动选股和择时实现超越市场的收益；而Beta策略指的是被动投资，收益来源于资产组合与市场趋势。

所谓聪明的贝塔，就是在Beta的基础上进行Smart优化，比如通过不同的策略因子筛选成分股，或对成分股权重进行优化配置，试图谋求超越传统市场的超额回报。

Wind数据显示，2019年以来已有多只Smart-Beta基金产品先后发行成立，如华宝标普中国A股质量价值指数基金，中金MSCI中国A股国际红利指数基金，浦银安盛中证高股息ETF，还有多只SmartBeta产品在等待审批的路上。

主题ETF不仅发行火爆，还得到了诸多业界大咖的推崇与加持。

某公募基金负责人表示，Smart Beta策略多层次、系统化的广泛利用，进一步弥补和改进由于资产种类缺乏、风险集中、市场趋同等带来的问题和挑战，无论对长期投资的战略资产配置还是中短期战术资产配置都有很大的帮助，能够有效地帮助投资者实现增强收益和降低风险的投资目标。

Smart Beta在2008年左右传入中国，国外很有效的Smart Beta因子在国内表现也非常好，甚至表现比在国外还好，基本可以看到年收益率3-8个百分点的超额收益。

景顺长城基金副总经理陈文宇介绍，国内市场因为有散户占比较高、市场波动较大的特点，市场有效性相对较低，因此Smart Beta的超额收益要比海外成熟市场表现更好。

还有一家基金公司Smart Beta及量化投资体系的首席投资官指出，Smart Beta是兼顾了主动投资和被动指数管理优势的产品类型，运用指数投资的方式，将有效的主动管理投资逻辑和思想提炼成透明的选股模型，以期获得长期的超额收益。相比于传统主动股票投资，Smart Beta策略具有低费率、风格稳定、容量大、策略透明等优势。由Smart Beta策略衍生的ETF基金产品可以成为更细分而优质的底层工具，是资产配置的重要工具部件。

按照这些大咖的说法，有了主题ETF，投资者就没有必要吃亏又不讨好地自己去挑选股票了，“Smart Beta在手，投机投资全都有”，真正牛掰的“躺赚”模式啊！

可是，在A股市场，加了优化因子的指数基金就一定会比中性策略赚的钱更多吗？

真的可以做到让被动投资更聪明？

表面上看，ETF大热卖似乎说明投资者对自己挑选股票的信心在下降，或者说，投资者好像终于回到了理性投资的轨道上来了。

不可否认，资金持续流入行业与主题ETF有其客观原因，其一是春节后A股市场出现持续上涨，赚钱效应明显，ETF的增长受益于牛市氛围浓厚；其二是行业与主题类ETF例如证券和军工行业指数都大幅跑赢了大盘指数，带动了这类品种受到追捧；其三是科创板的推出进程加快，刺激创业板相关ETF产生联动效应，驱动资金流入创业板相关ETF。

还有一个导致ETF快速上规模的原因，是各大基金公司在相关产品的设计与营销上下足了工夫，尤其是主题ETF的创新上让人眼花缭乱，吸引了短线与套利交易资金积极参与投机博弈，现在来看，ETF从一款中长线投资配置工具有可能会逐渐转变为短线博弈工具。

让大爷我满腹狐疑的是，以追踪指数为使命的ETF基金，不正是要过滤掉我们的主观臆断和总爱抖机灵的人性吗？

加入了更多因子的Smart Beta策略听着挺完美的，相对而言，单纯追踪指数的中性策略看起来挺呆板，挺笨笨哒的感觉，最主要的是，这种中性策略看起来不需要管理人作什么，所以，在国外这类纯指数基金的管理费都是低得接近免费的。可是，单纯的中性策略不就是“什么都不做”吗？

有位投资大师坦言，那些成功的投资不在于你做了什么，而在于你没有做什么。

大道至简，太花哨的策略都需要打个问号。

记得桥水基金王沿有一个很有见地的看法，他认为投资有两件事情你永远不知道：

第一，明天发生什么你不知道。

第二，各类资产的相关性你不知道。

但是，他又认为，投资有三件事你永远会知道：

第一，从长期来看投资会打败现金。

第二，任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上，它们回报都差不多。

第三，在任何一个经济环境下，总有一类资产会打败其他资产。

风险收益成正比，对于被动投资来说，如果你加入了太多的因子，就等于调整了它的风险程度，我不大相信通过某种策略可以做到风险不增加的条件下，收益会增加，从一个长时间尺度来看，这两者应该基本上是同步的。

显然，我们还是试图把ETF从被动投资的轨道拉回到主动管理的方向，因为我们始终倾向于高估自己的能力，我们都有一个幻觉，战胜市场是可能的，只要我们足够聪明。

需要正视这个问题，加入更多因子的指数基金是否还是指数基金？就像珍珠奶茶里一会儿加蜂蜜，一会儿加果汁一样，到底是营销策略还是真的可以改善口味？

过多的因子，导致不确定性的增加，被动投资就变味为主动管理了，那还不如直接买主动管理的基金好了。

我们是否一直都高估了自己的“聪明”？

其实，不仅是基金公司对自己的聪明充满信心，牛市一来，立马股神遍地，与熊市相反，牛市中散户对自己的选股能力同样深信不疑。好像投资者的能力也是周期波动的。

所以说，在咱大A市场，无知要比知识更容易让人产生自信。

就像罗素说的那样，这个世界最大的麻烦在于，傻瓜和狂热分子对自我是如此肯定，而智者的内心，却总是充满了疑惑。

心理学上有个词叫做“解释性深度错觉”，通俗地说是指我们往往容易高估自己，认为自己知道很多东西，能够记得很多事物，但实际上，我们真正知道的、懂得的、记住的，可能远远低于我们的想象。

有一个掩耳盗铃的美国版就能说明无知者无畏不仅限于A股，而是一个人类社会的普遍现象。

1995年的一天，一个名叫McArthur Wheeler的青年抢劫了美国宾西法尼亚州的一家银行。在光天化日之下，他甚至没有使用任何伪装技术把脸遮住！所以警方也不到一小时就凭银行的监控录像将其捉拿归案了。

当他被捕后，面对监控录像带上的犯案过程，他难以置信地说：“可我脸上是抹了柠檬汁的啊！”

原来，McArthur听人说，只要把柠檬汁涂在脸上，就能起到“隐形神水”的效果。

你一定以为McArthur好傻是吧？其实，他并不傻，只是在思维上出现了一个bug而已。他欣然接受了未经自己思维评估的结论，对自己所听到的观点没有真正深入的理解，所以出现了上面这种状况。

反思一下我们在投资中表现出来的普遍的轻信与草率，不也是与McArthur殊途同归吗？

英国专家曾经做过一个测试，100位观众看30位演员表演喜剧并打分，然后让演员自己给自己一个排名。测试结果显示，分高的演员给自己的排名都比实际排名低，分低的演员给自己的排名却普遍都比自己实际排名高，就连得分最后一名演员，给自己的排名竟然是第七名，这是何等的自信啊！但是这种自信并不是因为自己在这一领域有着丰富的知识和经验带来的，没错，无知比知识，更容易让人产生自信。

每一家基金公司都对自己设计的产品充满信心，如果要做个自我排名测试，估计大家会是并列第一。

1999年，两位心理学家Dunning和Kruger对此现象进行了研究，在论文《论无法正确认识能力不足如何导致过高自我评价》中详细叙述了这种心理现象，并把它称之为“达克效应”。

达克效应是一种认知偏差现象。指的是非理性的人在自己欠考虑的决定的基础上得出错误的结论，但是无法认识到自己的不足，辨别错误行为。这些能力欠缺者们沉浸在自我营造的虚幻优势之中，常常高估自己的能力水平，却又无法客观评价他人的能力。

人们很少发觉自己的无知，因为他们会沉浸在一个高度同质性的环境中，其信念被不断自证与加强，鲜有相左之声。

换句话说，非理性的人越发以为自己的观点正确，他的盲目自信将变得更加强烈。

相反，越理性的人越清楚地知道，我们并不完全了解那些我们自认为了解的事物。

博学的人往往都谦虚谨慎，才疏学浅的人一般都没有自知之明，更容易自我膨胀。

即便我们真的有自己想象的聪明，这也比不上理性更重要。

芒格曾经说过对投资人最重要的一个词是：理性。什么是理性呢？即按世界本来的样子看世界，而不是按你希望它是什么样子来看它。

实际情况是这样，可是我们大部分时候都处在非理性的状态下。

芒格还语重心长地教导投资者：你必须用心、努力去做到理性，你必须重视理性，你必须在意理性。如果你自己都不在乎，就不会努力去做到理性。那你可能就一辈子不理性，你可以放任自流一辈子不理性，那么，你必然会承受糟糕的结果。

理性比聪明更重要的原因是，它是一种智慧，所以，理性才是我们应该毕生追求的东西。一个投资者或者一个机构，只有拥有了理性，才能摆脱对自己“聪明”的习惯性高估。