再好的公司也应有合理价格！深套时怎么办？质优价低咋平衡？南方基金史博：伟大投资往往站在市场对立面

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投资小红书——第06期

作为南方基金2000亿权益资产的核心决策者，史博可能是中国最具代表性的明星基金经理之一。

在学而优则仕、学而优则“私”的中国公募基金行业，史博虽已是南方基金副总经理、首席投资官（权益），但他始终没有放下基金经理的情怀。这位拥有22年的投研背景、近16年基金经理实战经验的老江湖，仍矢志不忘的奋斗在投资一线，由史博管理的多只基金，以稳健的收益率和精准的个股捕捉，持续吸引资金的关注。

多只个股捕捉的经典案例折射出，定力和眼光是史博区别于基金业其他选手的最大特点。不同的基金经理即便在五倍、十倍牛股的开始，同期重仓买入，但最终的收益率也将千差万别。

史博认为，任何人都不要轻易地沾沾自喜于短期波段上的成功，许多优秀的上市公司最终可能有五倍、十倍甚至百倍收益，但其中都伴随着巨大的煎熬。如果得意于取得30%、50%的波段收益，可能会错过三五倍的长期收益。聪明的投资者不仅能够忍耐因风格切换带来的股价滞涨或调整，也要善于在上市公司短期业绩不佳时，发现其潜在的向好态势。

在2020年A股市场行情渐入复杂的阶段，如何在信息繁乱的市场中适应市场而不被市场左右？如何在市场错杀甚至套牢时忍受孤独的煎熬？如何在跌宕起伏的A股行情中看清未来的方向？券商中国记者就此专访南方基金副总经理、首席投资官（权益） 史博，整理十二问十二答的核心观点以飨读者。

单纯追求股票弹性难有持续性

券商中国记者：今年的市场各种机会都有，不同的配置策略，弹性也不一样，您对持仓的弹性怎么看？会在这波市场里面追求弹性吗？

史博：做投资不会单纯追求弹性。弹性的字面意思是市场好的时候向上涨得多，市场差的时候向下也会跌得多。追求弹性，是揣摩市场其他投资者的短期偏好，博弈成分较浓。

追求弹性也隐含了一个前提，就是投资者可以预测市场，预测板块股价走势，否则在市场向下时追求弹性，是放大亏损。笃定市场单边上涨，通过追求弹性来追求好的投资业绩并不现实。更何况，市场节奏不断变换，过去弹性大的股票，不见得未来弹性依旧。

我更倾向于寻找价格合理甚至大幅低估、寻找基本面趋势的拐点和持续性，这些是能真正带来超额收益的因子。这些因子有望穿越牛熊，产生持续的超额收益。超额收益是所有投资人应该极力追求的，是创造长期业绩的法宝。

券商中国记者：关注一家上市公司，您最看重的有几点？有瑕疵但股价便宜的公司，和市场公认较好但比较贵的公司，您在投资上怎么取舍？

史博：关注一家公司，主要关注行业格局、公司质地、公司治理结构、社会责任以及估值高低。行业格局和公司质地好，而价格合理甚至是低估的，是好的投资标的。

现实中往往不能两全其美，如果好公司较贵，或者便宜公司略有瑕疵，都会影响预期收益率。在个股选择上，并不存在非此即彼的清晰界限，最终还是回归到预期收益率的比较。需要承认，这个比较不是精确的科学，有主观的艺术成分。在组合构建上，优先考虑质优价低的公司，其次在质优和价低之间略做平衡，有助于降低组合的波动性，适应不同的市场风格。过于重视估值又贵、市场评价又高的公司，容易被市场牵着鼻子走。

券商中国记者：您的基金持仓相对比较分散，有几只基金的十大股票持仓低于60%，这样的持仓策略会不会在趋势性行情里面吃亏？

史博：很难有一种组合策略可以在不同市场行情都占据优势。如果使用集中持仓策略，若市场环境恰好契合持仓，那么组合的弹性会很强；反之则会面临较大的压力。

显然市场环境是复杂多变的，因此集中持仓几乎一定意味着组合的波动性较大。个人认为主动管理除了获取长期回报以外，控制中短期的极端风险同等重要。集中持仓有助于阶段性获取极致的业绩表现，但分散持仓有助于平衡长期收益和短期波动。

如何在深套时不被洗出去？

券商中国记者：什么样的公司您才会下重手，比如买七八个点以上的，下重手的公司通常是基于巨大的股价空间，还是基于比较相对确定的收益？

史博：能够下重手的公司，肯定会同时考虑赔率（股价空间）和胜率（确定性）。不过个人认为，在主动权益投资中，赔率比胜率的吸引力更大一些。因为拉长时间看，选择质地优秀的公司，胜率站在长期投资者一方。找到有吸引力的赔率往往需要对行业有非常深刻的认识，或者是经历足够的历练之后对常识有坚定的信仰，这些洞见可能带来伟大的投资机会。短期胜率不可测，长期而言，优质资产的胜率又几乎是确定的。当然，虽然股价空间更重要，也不能不考虑收益兑现的可能性。专业投资者要敢于承担风险，但不能盲目承担风险。

券商中国记者：很多人可能都会买股票，但是不知道什么时候卖，在选择卖出兑现的时候，一般会考虑到哪些因素？一只重仓股通常会持有多久？

史博：股票的时间价值意味着其长期趋势是向上的。因此卖出行为可以认为是一个逆向交易，而逆向交易都是困难的。

逆向交易的触发主要有两种可能性：（1）有非常高的安全边际；（2）完美契合自己的投资逻辑。这两个条件用到股票卖出上来，要么就是股价严重高估（或者是有更好的替代标的），要么是自己买入的投资逻辑已经完美兑现。这是单纯从个股角度考虑卖出。除此之外，基金经理进行组合管理是会从组合特征、整体风险与预期收益等角度来决定个股配置方向和比例。因此，基金经理在调整组合特征时也会有卖出行为，这时的卖出决策不是简单对个股进行判断。

券商中国记者：注意到您在2017年三季度重仓买入一只半导体股票，起起伏伏波动很大，很多基金经理受不了就提前割肉，或只赚了一点波段收益就及时走人了，为什么您能拿到2019年三季度赚了好几倍？像这样的股票，被股价套住的时候有没有压力？

史博：先说压力，如果说股价套住投资经理都没有压力的话，大概率是假话，否则投资经理就不会是公认压力山大的职业了。但回顾之前的投资经历，反而是压力带来了更多的收获和成长。前面我们谈到了赔率问题（股价空间），投资经理发掘出赔率大的投资机会，意味着投资经理认为市场大众对这个公司的认知有巨大的偏差。

因此伟大的投资机会，往往都意味着需要阶段性站在市场的对立面，这种情况下被套是常态。作为专业投资者，有时候要有主动被套的勇气。因为当我们对自己的观点有信心时，要敢于逆势而动、逆流而上，这是超额利润的重要来源。能扛住被套的压力，需要在反复拷打自己的投资逻辑之后，还能对相关产业和公司有坚定信仰。我想这大概就是你说的这个投资案例的过程。

传统和新兴的机会各在哪里？

券商中国记者：现在很多人都关注新兴行业，而传统行业愈受冷落。您是怎么看待传统行业，有什么机会和逻辑吗？

史博：传统行业的投资机会主要有两种。第一种机会是周期性视角，过去投资者对传统行业的未来极度悲观，于是在股票的估值水平上给与了非常极端的定价。随着经济修复和市场转暖，悲观预期会被扭转，部分公司的盈利也会得到改善，因此传统行业会有补涨和修复的投资机会。

第二种是，部分优秀的传统行业公司在行业面临困境时，通过产业链整合、成本控制和市场份额提升等途径，让自身实现超越行业的增长。这些公司在过去行业景气度不高时受到的关注较少，伴随经济修复下行业景气度回升，同时疫情后全球产业链的重塑，该类公司将会迎来价值的重估。

我们会更看重第二种类型的投资机会。

券商中国记者：最近很多基金经理都配置了港股仓位，有不少都接近40%，您也配了港股，但仓位都低于20%，是有意控制吗？您是怎么看待港股策略的，港股的主要机会在哪里？

史博：过去两年，港股在微观层面发生了巨大的变化。一个是上市标的层面，越来越多的内地新经济公司在港股上市，或者是从美国回归港股；另一方面是南下资金大规模进入港股市场，今年南下资金净流入4600亿，而北向的净流入只有1200亿。

港股的投资机会主要集中在两个方面：一个是内地的优质新经济公司，以消费和科技为主；另一方面是极低估值的蓝筹股，分红回报达到4%以上。前者是我们会重点关注的领域，后者可能一些长期的配置型资金会更有兴趣。我不会刻意控制港股的仓位，取决于是否找到足够有吸引力的投资标的。

券商中国记者：您在几年前曾经说过，只是在商业模式上进行创新的不是典型的科技公司，技术创新的才是硬核科技。您现在是怎么看待这两种类型的科技公司的？在投资策略上有什么倾向？

史博：现在仍然坚持之前的观点，就是我们不能只做商业模式的创新，我们需要硬件制造上、核心技术上有所突破。在投资策略上我也是更倾向于硬核科技的公司，因为研发投入、科技投入本质上是塑造自己的护城河和竞争优势，我们希望看到的是这些竞争优势不断提升的公司，看到他的竞争优势能落实到财务报表上，能看到企业治理、企业股权文化非常优秀，这样的企业自然会进入机构投资者的投资范围之内。

真正的硬核科技也需要不断检测、检查，跟踪行业趋势，通过上下游行业专家的访谈，了解公司的竞争优势。相反，对于一些喜欢蹭热度、跟风的公司，我们要保持警惕。

回报率决定高估值股票是否调出

券商中国记者：市场调整的时候，如何控制组合的回撤？是靠减仓还是靠组合本身的平衡？

史博：大部分的市场调整风险很难事前预测，只有整体估值极度偏高而基本面趋势又非常不利时，才能大概率感知回撤风险，因此，平时注重调结构，多通过减仓估值透支的标的，加仓预期回报率更高的标的来实现控制回撤的目的。

但是在估值严重高估泡沫化的阶段，无论是整体市场，还是结构性的行业，都应该坚决予以低配、降仓，历史已经无数次证明了“树高可及天”，“这次不一样，值得泡沫化估值”都会被市场无情的予以纠正。

券商中国记者：最近A股的军工股被市场关注的比较多，但军工股的特点是不太透明，似乎也不太适合调研？而且军工股下游客户比较单一，比较依赖大客户，您是怎么看待军工股的投资的？

史博：军工股的投资可以自上而下思考多一些，然后自下而上部分验证。比如新闻上就能看到一些新型装备的实验和建造，如此，相关产业的研制和配套也就是自然的趋势了，以此为线索，再去探讨相关装备公司的投资就是有的放矢。

从行业层面看，我们的军工行业明显需要自主研发，需要跟上全球先进对手，甚至需要局部实现领先，这是今年该行业投资景气的较大催化剂。最后，从上市公司的订单数据中，也可以研判军工行业的景气度。

券商中国记者：今年市场大涨，许多股票都被买上去了，下一阶段的市场收益会来自哪里？是什么样的逻辑？另外，好股票、好公司如果短期涨多了，会在年底调出去或兑现一些吗？

史博：再好的公司也应有合理的价格，如果估值太高的确会降低其未来的投资收益率。我会根据潜在回报率来决定是否减持或调出部分好股票好公司，而不仅仅根据涨得很多，或者表面估值很贵就轻易调出，如果公司前程远大，值得很高的估值，尚未透支其潜在回报率，则仍会坚定持有。

未来的行情会扩散，部分高估值的公司会证伪基本面趋势，市场给的高估值可能是不合理的，则它们会面临戴维斯双杀的巨大压力。

另外，部分短期看起来有些瑕疵或者市场空间看起来并不大，但实际景气持续不断，开始兑现为扎实业绩的公司，可能会得到市场的重新认识和认可，估值略有提升而业绩又能保持小幅增长，则潜在回报率也会很有吸引力。

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