【海国图志】巴西——医药制造业短期信用风险评估

摘要：2016年以来，巴西经济出现企稳迹象，但受累于私人消费和投资低迷，仍未摆脱衰退，短期增长前景亦不乐观。在经济衰退和政府财政紧缩的影响下，巴西药品销售增长持续放缓，加之出口形势不佳，医药制造业销售增速下滑，同时，由于利润空间收窄，投资吸引力下降，2016年该行业产出仍处近年较低水平。综合评估宏观经济形势和行业运行态势，2016年巴西医药制造业信用风险等级降至“高风险”；未来两年短期信用风险展望“稳定”。

一、宏观经济

2016年以来，巴西经济出现企稳迹象，但仍未摆脱衰退。自2013年年中起，巴西经济增速显著放缓。2015年，受累于财政整固、通胀高企、货币政策收紧、巴西石油腐败案不断升级和外部条件更加困难等负面因素，巴西经济陷入衰退，全年GDP萎缩3.8%。进入2016年，巴西国内投资和消费依然低迷，导致经济持续衰退——巴西国家地理与统计局数据显示，2016年前两个季度，巴西GDP同比增速分别为-5.42%和-3.79%。

2016年5月新政府的上任使得巴西国内的政治不确定性有所下降，同时给予市场经济复苏的希望，受此提振，巴西商业和消费者信心出现回升，经济随之出现企稳迹象。2016年三季度，巴西消费者信心指数持续回升，9月升至81.3，为2015年2月以来最高。但另一方面，在国际环境完全起不到积极作用的情况下，巴西国内市场情绪仍高度紧张：一是商业景气依然低迷，投资下降态势仍未得到逆转；二是实际工资收入下降、失业率走高、高通胀、银行信贷紧缩和家庭负债率高企等现状拖累私人消费回升缺乏动力。可以看到，2016年三季度，巴西制造业和服务业采购经理人指数（PMI）虽总体也有回升，但仍处荣枯线以下较远，预示未来2-3个月内经济还将继续衰退。

通胀率略有回落，但仍处较高水平。自2008年起，巴西通货膨胀率始终位于央行设定的4.5%的目标值上方，其根本原因是经济结构不合理和经济效率低下导致的供需失衡，同时通胀指数化、赤字融资、货币超量发行和干旱等因素也起到了助推作用。2015年，受雷亚尔大幅贬值和电力与公共交通费用提高推升，巴西通胀水平加速走高，全年通胀率达到8.9%。进入2016年，由于内需低迷加之雷亚尔币值回升，巴西通胀率出现回落迹象，但仍处相对较高水平。

雷亚尔币值有所回升。2016年以来，巴西本币雷亚尔兑美元汇率经历了一波上涨趋势，截至10月初，年内累计升值幅度已达到25%。这一方面是雷亚尔币值在2015年大幅度下跌之后的反弹，另一方面，新政府上任对市场情绪构成提振，也有助于雷亚尔币值回升。不过，在巴西经济仍未摆脱衰退的情况下，雷亚尔升值加大了外部需求疲软和大宗商品市场低迷给本国出口贸易带来的下行压力，不利于巴西的出口和制造业活动复苏。

短期增长前景仍不乐观。预计2016年巴西经济将继续衰退3.3%，而到2017年，在宏观经济政策改善的乐观预期下，经济有望触底企稳，到2018年实现复苏，预计增速分别为0.5%和1.5%。2017年起巴西通胀形势有望继续缓和，但受供给限制等因素影响，短期内通胀率将维持在目标值上方。此外，美国经济稳步复苏、美联储加息预期和世界经济的不确定性将会继续带来外汇市场的波动，预计短期内巴西雷亚尔仍将面临较大的贬值压力。

二、医药制造业

（一）销售

近年巴西药品销售增速放缓。尽管药品市场受到刚性需求支撑，但2015年以来，面对经济的持续衰退，巴西消费者信心低迷，药品销售还是不可避免的受到冲击。数据显示，2016年1-8月间，巴西药物、医疗、整形和香料类产品零售销量有6个月的时间同比为负增长。同时，自2015年年初起，巴西政府开始采取以紧缩和加税为特点的政策，医疗卫生成为财政支出削减的重要领域，这使得药品的报销和定价监管趋紧，也给销售增长带来明显的下行压力。Interpharma数据显示，2015年7月-2016年6月的12个月间，巴西政府药品采购额在扣除通胀因素后，实际下降了6%。

出口形势不佳进一步加剧了行业销售增速的下滑。近两年巴西雷亚尔的大幅贬值并未有效提振药品出口。Interpharma数据显示，2014年至2016年6月，巴西药品出口额累计下降了20%。出口下降的原因包括：一是巴西经济陷入危机且行业政策监管环境趋紧，导致药企将工厂向拉美其他国家转移；二是中国及印度产品的强劲竞争；三是巴西制药企业在注册、质量检验和创新等方面国际竞争力相对较弱。

预计自2017年起，巴西医药制造业销售增速将逐步回升，但短期内仍将低于长期历史平均水平。一方面，经济低迷导致的居民购买力下降和财政紧缩还将继续制约巴西国内药品销售的增长，仿制药市场份额将持续扩大。数据显示，截至2016年8月，巴西政府已拖欠制药行业采购款项累计达10亿雷亚尔（约合3亿美元），表明短期内政府很难有能力扩大药品采购规模。不过，自2017年起，随着经济衰退幅度收窄，政府财政状况改善，药品销售增速将会逐渐加快，但短期来看很难恢复到此前的较快增长。另一方面，尽管政府为缩小医药贸易逆差，鼓励医药出口，但目前来看收效甚微，并且由于药品出口规模相对较小，短期内出口贸易很难对行业销售增长产生明显提振。

IHS预计，2016年巴西医药制造业实际销售额将下降1.1%，2017、2018年增速将逐步回升至-0.1%和3.4%，但仍低于2005-2014年的平均增长水平（5.3%）。

（二）生产

   2016年巴西经济困境对制药行业的负面影响依然存在。一方面，政府财政紧缩和药品销售增长减弱造成行业收入增长放缓；另一方面，由于巴西医药制造业所需的原料药、中间体和其他原材料主要依赖进口，雷亚尔贬值导致生产成本走高。在两方面因素的共同作用下，行业利润空间遭到挤压。这一局面也在很大程度上限制了行业的投资吸引力。此外，巴西医药监管和政策环境不佳，包括知识产权保护不利、价格控制严格、研发环境差以及制药企业的税收负担过重等在内的诸多负面因素也对行业发展造成拖累。

巴西医药制造业具有较为明显的弱周期性特征，表现为行业生产增速与该国GDP增速的相关性很弱。但进入2015年之后，行业产出开始与本国GDP同步下滑。IHS数据显示，2015年该行业生产指数同比下降了10.3%。2016年低迷的经济形势还将继续制约行业投资和生产规模的扩大。根据IHS的预测，2016年巴西医药制造业生产指数将会小幅回升，但仍处近年较低水平。到2018年，在经济恢复正向增长、汇率止跌回弹，进而带动行业销售增速回升、盈利能力改善的预期下，行业生产将加速增长，并回升至此前几年的产出水平。

三、短期信用风险：级别 + 展望

（一）风险级别（高风险）

    从“风险源于波动”的逻辑出发，我们发现，近20年来，巴西宏观经济波动性较高，国别出险率也处于较高水平，两者能够相互印证；但另一方面，医药制造业波动性居中偏低，而行业出险率却相对较高，两者所反映的风险水平有所背离，提示在跟踪行业整体风险变化的同时，关注行业内重点买家自身信用风险状态的必要性。综合宏观、行业长期波动性和历史出险率数据，巴西医药制造业的基础风险水平——该指标反映行业的长期风险状态——在我们评估的28个国家中居第9位，属“较高风险”等级。

考察该行业在评估期内的景气状态，我们发现，进入2016年，由于通胀压力有所缓和、货币币值企稳回升，巴西宏观景气度与2015年相比略有回升（受经济衰退、通胀加速、货币大幅贬值拖累，2015年巴西宏观经济景气度探底），但仍显著低于十年长期平均景气水平；医药制造业行业景气度走势同样如此。综合两项计算，2016年巴西医药制造业综合景气水平较2015年有所回升，但仍远低于十年平均水平，处于“低景气状态”。

由此，我们在基础风险水平——“较高风险”的基础上，对巴西医药制造业短期信用风险级别进行了调降，将其2016年短期信用风险级别定为“E”，短期信用风险水平为“高风险”。

 （二）展望 （稳定）

    尽管增长前景仍不乐观，但自2017年起巴西经济衰退幅度将有所收窄，并有望在2018年重回正向增长；同时，通胀将逐渐缓和，汇率波动也将趋缓。预计未来两年巴西的宏观经济景气度将逐步回升。在此背景下，巴西医药制造业行业景气水平也将呈现上行走势。由此，预计2017年、2018年该行业综合景气状态将逐步回升。不过，综合两年预测，整体景气度仍未回升至十年平均水平以上，将维持低景气状态。因此，我们将巴西医药制造业的短期信用风险展望定为“稳定”。

 文章来源：中国出口信用保险公司

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