天合光能：隐匿在招股书中的第一大客户谜团

作者：经济学家圈  圈哥

导语：资本运作无好无坏，但是左手倒右手的资本动作多了，鬼就有了。

等待了两年时间，从美股退市的天合光能，开启了冲击上市的旅程。

根据上交所网站披露，6月14日之后，天合光能科创板IPO申请的审核状态，已进入已问询状态。

作为曾经全球最大的光伏组件供应商，天合光能2006年在美国纽交所风光上市，后于2017年完成私有化，从美国退市。

天合光能掌门人高纪凡，曾在多个场合明确表示要在A股上市。在他看来，无论是市盈率还是市净率，A股光伏上市公司的多项指标都远远高于美股。

本来要把天合光能推上主板，没想到2018年科创板却来了。

2018年真的很神奇，从美股回归A股的360(SH:601360)尽管是被轿子抬回来，却也让周鸿祎大吐苦水“人生白活”：无论科创板抑或当时盛传的CDR，都让提前一步走的周鸿祎深感借壳上市太过周折。

尤其2018年年底科创板开闸的调子定鼎之后，使得原本退市回来的一众中概股，瞬间从愁眉苦眼变成笑若灿花。

本来要用到主板上市的财技，被用到科创板确有牛刀杀鸡之感，因为科创板对上市的要求较为宽松，很多原本要上主板的企业转到科创板之后，原来的招股书展示的财技就会显得更加“露骨”——比如天合光能。

天合光能曾经是全球最大光伏组件出货商，一度领跑行业，但是光伏产业却又是一个巨婴行业，现在的光伏发电仍然需要财政补贴。

中国的光伏产业更多类似于政策市，光伏发电仍然需要确立标杆电价和补贴范围。光伏电价与光伏补贴一直是左右中国光伏市场兴衰的重要推动力量。

2018年5月31日，国家发改委、能源局发布了《2018年光伏发电有关事项的通知》，通知规定，自发文之日起新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元；且自发文之日起，新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元。

除了电价和补贴下降外，通知还明确规定，根据行业发展实际，暂不安排2018年普通光伏电站建设规模。在国家未下发文件启动普通电站建设工作前，各地不得以任何形式安排需国家补贴的普通电站建设。

这一政策被行业称为光伏531新政。这一政策对国内光伏上下游产业影响深远，通知发布后整个光伏产业的上下游投资力度减弱程度明显。

2018年天合光能最主要业务收入的光伏组件营收仅为143亿元，相比于2017年下滑超过三成。

尽管最为主要的业务营收下滑明显，但是天合光能在2018年的总收入下滑却并不严重，当年天合光能的收入仅有5百分点的下降。

在2018年国内光伏市场如此严峻的形式下，天合光能是如何逆势而上的？

天合光能还有一块业务是出售光伏电站，说白了就是把光伏电站建好并运营一段时间后，将电站整体打包出售。观察天合光能这块业务的三年营收很有意思，2016-2018的电站业务收入分别为7.3亿、16.7亿、73.4亿，最为夸张的是2018年电站收入翻了四倍多。

这种在一年内突击式的收入提升确实令人迷茫，谁在大规模的购买天合光能的电站？

2018年，宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司（下称远晟投管）成为天合光能的第一大客户，远晟投管购买的产品就是天合光能的电站。在去年一年时间里，远晟投管为天合光能贡献了28亿元的销售收入，占天合光能当期收入的11.29%。

来源：天合光能招股说明书。点击可看大图。

远晟投管一时间被业内惊为天人，这是家什么企业？拿出二十多亿的现金只为了换取年收益不到10个点的利润？而且还要付出不菲的运营成本和运营精力？

笔者以为，站到台面上的远晟投管可能是第四层存在，这家公司本来就要为资本计划服务。远晟投管的全资股东为兴业国信资产管理有限公司（兴业资管），这是一家正经八百的资管公司，兴业资管在这里就可能变成了第三层存在。

兴业资管的全资股东为兴业国际信托，到此，真正的金主爸爸——信托机构出现了，兴业信托或许可看做是第二层存在。信托的资金均来自于各路土豪的委托，进而形成定向信托计划。换言之，出钱给信托的土豪才是真正的第一层存在。

如果按照上述分层逻辑来推算，有一个问题就不得不面对了。第一层存在到底是谁呢？要挖到第一层的话，这事就似乎有点不正常了。

远晟投管作为一家投资机构敢用28亿资金购买天合光能的光伏电站，而且所购电站多为100%持股，这事本身就有点不正常。正常地说，这家机构首先要懂光伏，其次要能调动天合光能的后续支持，再之资管计划到期后必须有人接盘完成资金回笼的关键动作。

从实现程度来说，以上三点对远晟投管来说有点难，当然远晟投管的高管均为新业系高管，他们并没有光伏产业背景。

是谁对光伏了解透彻？是谁能调动天合光能的资源心手合一？是谁有能力在期限内回收电站资产？答案也简单，一个企业的成长、壮大、衰老全过程中最离不开的就是资本运作，所谓金钱永不眠是也。

本来资本运作无好无坏，但是左手倒右手的资本动作多了，鬼就有了。

以笔者的观察来说，信托或资管参与光伏电站项目基本都是债权融资，获取收益权，比如去年英大信托和海润光伏(SH:600401)曾发行光伏电站收益权信托计划，海润则承诺到期回购，而此次远晟投管则是以股权收购形式参与到天合光能的光伏电站项目。

早在2009年，银监会就已叫停“股权+回购”式的股权信托投资项目。如果远晟投管的背后是兴业信托，那么兴业信托要对信托委托人足够信任，这里的信任所指就是委托人或其他机构可在未来一个时间节点回购这批光伏电站，或者委托人可能本来就想长期持有这批光伏电站，将信托计划永续。

2017年3月，天合光能进行了报告期内最大的一笔分红，分红现金金额达到了33.7亿元，高纪凡和其一致行动人持有天合光能48%的股份，也就是说高纪凡等在是次分红中获得了接近17亿的现金。天合光能的突击分红之举，也被彼时的媒体形容为高纪凡为回归A股而做的资金运营行为。

作为天合光能的大股东，高老板要回答的问题是：大股东得到的分红资金有没有进入到信托计划中，有没有指定该信托计划购买天合光能的电站？或者有无对该信托计划进行过变相的资金“兜底承诺”？若天合光能科创板上市后，有没有可能将上述已出售的电站再变相收回？

以上疑问，留给高老板。

来源：经济学家圈、阿尔法工场

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