【中金海外策略】海外配置系列之波动率：处于历史低位的波动率意味着什么？
海外配置系列之波动率：处于历史低位的波动率意味着什么？
近期，随着马克龙如期在法国大选中获胜，避险的情绪消散推动全球风险资产普遍反弹，而衡量市场波动的VIX指数也一度降至有数据以来的历史低位。然而，面对异常“平静”的市场，却有越来越多的投资者开始担心“物极必反”的风险，毕竟当前多数市场从估值来看并不算便宜。那么，波动率处于历史低位有什么含义？后续如何演变？对市场又意味着什么？这些都是当下投资者非常关心的问题。
实际上，波动率也可以直接交易，美国发达的ETF市场提供了看多、看空、及不同杠杆等多种ETF产品可供选择。我们在海外大类资产配置组合中也会阶段性的选择利用波动率产品来对冲市场风险。那么，追踪波动率的产品有何特性？针对处于历史低位的波动率可以采用何种策略？针对上述这些问题，我们将在本文中做出分析。
Q1、什么是VIX波动率指数？期权价格隐含的预期波动率
为了更好的理解和分析波动率的情况，有必要先对这一概念做出解释。
当投资者谈论市场波动率时，通常指的都是VIX指数。VIX指数，简言之，是芝加哥商品交易所（CBOE）提供的、基于标普500指数一系列期权价格所计算出来的隐含（implied）未来30天的预期年化波动率。举例而言，如果VIX指数是20%，那么意味着当前期权市场预期未来30天内标普500指数的年化波动率为20%，也即上下波动~5.8%。
需要区分的是，这与我们基于计算历史表现的标准差得到的“已实现”（realized）的资产波动率的含义完全不同。不过，从历史数据来看，我们发现预期波动率与历史波动率的走势大体上一致。
此外，虽然波动率指的是上下双向波动，但通常情况下，从期权的定价理论来看，作为一个看涨或看跌期权（Call/Put Option），其价值在于通过支付一定的成本（Premium，即期权价格）来保护现货仓位下行风险的同时获得上行收益。因此，只有当投资者预期市场下行波动大时，才有动力支付更高的成本作为保护、而预期上行波动大时则不会有那么强的动力。而由于VIX波动率是期权交易价格中倒推出来的结果，所以大多数时间，VIX波动率与指数表现都呈反比关系，这也是为什么VIX指数又被称为“不确定指数”或“恐慌指数”的原因。实际上，从两者的历史关系来看，大多数时间内，相关性均为负值；而正相关性仅在很少的情况下才会出现，且仅出现在VIX指数处于绝对低位时（如<20%）。
从历史数据来看，我们发现预期波动率与历史波动率的走势大体上一致，但两者含义并不相同
标普500指数走势 vs. VIX指数
从历史关系来看，大多数时间内，两者之间的相关性均为负值
而正相关性仅在很少的情况下才会出现，且仅出现在VIX指数处于绝对低位时（如<20%）
Q2、当前波动率处于什么位置？不同市场和资产均处于历史低位
随着法国大选的尘埃落定，全球市场从4月份以来因为一系列地缘政治因素引发的避险情绪迅速回落，VIX指数也一度降至9.77%的低位，为2007年初以来首次降至10%的水平以下，这也基本接近自1990年初VIX指数推出后有数据以来的最低点（1990年以前为VXO指数，与VIX的计算方法不同）。
基于上文分析，10%的VIX意味着期权市场预期未来30天内标普500指数的上下波动只有~2.8%。实际上，自1986年以来，VIX（或VXO）低于10%的情形只出现过16天，分别是1993年末至1994年初、以及2006年末至2007年初，出现的概率为千分之一。
其实不止是美股市场，全球主要市场和资产当前的隐含波动率都处于其自身历史均值的一倍标准差以下、或者历史区间的下沿（VIX指数1986年以来的长期历史均值为20%，即对应预期未来30天市场波动5.8%）。
近期VIX指数一度降至9.77%的低位，为2007年初以来首次降至10%的水平以下，这也基本接近自1990年初VIX指数推出后有数据以来的最低点
自1986年以来，VIX（或VXO）低于10%的情形只出现过16天，分别是1993年末至1994年初、以及2006年末至2007年初，出现的概率为千分之一
其实不止是美股市场，全球主要市场和资产当前的隐含波动率都处于低位
各类资产波动率处于其自身历史均值的一倍标准差以下、或者历史区间的下沿
Q3、波动率本身有什么特点？均值回归、肥尾效应、短期自相关
就此，投资者可能会关心，这么低的波动率究竟意味着什么？后续又如何演变呢？为了回答这一问题，我们需要对波动率的一些特性有一些了解。具体而言，从统计上看，波动率具有以下一些特点：
1）均值回归。虽然在不同时间周期，VIX中枢自身也可能会发生变化，但VIX指数不会一直呈现单边走势，当处于过高或者过低水平时，往往意味着未来将大概率逆转，即所谓的均值回归；
2）肥尾效应。我们在专题报告《海外资产配置：为什么，配什么，怎么配？》中分析过，资产价格的波动率并不像收益率那样大体上符合正态分布、而存在显著的肥尾效应，对应的是极端事件发生时的尾部风险（tail risk）。正是由于这个特性，使得在预测波动率时采用传统的统计模型分布或模型效果并不理想。
3）短期有一定自相关性，但中长期不显著。从1986年以来的历史数据来看，VIX波动率在很短期内（如7天），具有明显的自相关性，即短期内有一定跟随效果；但随着时间周期的延长，这一相关性迅速衰减，这也符合波动率受事件影响存在脉冲上行效果、且长期来看存在均值回归的特点。因此，短期的跟随效果和脉冲式形态使得准确预判上行拐点并不现实。
从1986年以来的历史数据来看，VIX波动率在很短期内（如7天），具有明显的自相关性；但随着时间周期的延长，这一相关性迅速衰减
Q4、处于历史低位的波动率意味着什么？方向上均值回归、但时点和位置很难精确把握
基于在上文中对波动率自身特点的讨论，我们认为当前处于历史低位的波动率可能有以下几点启示：
► 首先，均值回归的大方向相对明确。对于已经处于历史低位的VIX指数而言，均值回归可能是大概率事件。换言之，VIX指数从当前位置上进一步下行的可能性明显低于上行的可能性，除非期权市场预期未来股指几乎没有波动、或者单边上涨。
过低的波动率意味着投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，而往往在这种“拥挤”的共识下，风吹草动可能带来的波动也会非常剧烈。因此，过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。一定程度上，这也是我们在海外配置5月报《“五月卖出”未必，但需防范波动》中提示需要防范波动的原因之一。
► 不过，由于波动率自身的特性，虽然方向上相对确定，但何时大幅上升、以及能够升到什么高度却很难精确把握。
1）VIX指数会在当前低位附近（例如长期均值20%以下）徘徊多长时间很难做出准确预判。从1986年以来的历史经验看，~61%的时间中VIX指数均处于20%的水平以下。历史上VIX指数持续处于20%以下的最长记录是2004年3月至2006年6月，超过800天。实际上，最近一轮VIX指数持续处于20%以下是从2016年11月美国大选之后，也已经持续了超过183天。
2）此外，波动率受投资者情绪和风险事件影响，往往呈现出“脉冲式”形态，因此上升幅度取决于风险事件和恐慌情绪的大小。一般而言，相比20%的长期历史均值、以及28%的均值上方一倍标准差，30%以上的水平已经算是相对高位（对应预期未来30天市场波动~9%）。从我们统计的历次重大风险事件发生时的经验看，VIX指数一般都在40%左右；而像2008年金融危机和1987年股灾这种情形时，VIX指数峰值一度飙升至80%（预期未来30天市场波动~23%）和150%（预期未来30天市场波动~43%）的惊人高位。
从历史关系来看，VIX指数日度变化vs. 标普500指数日度表现之间具有很高的负相关性（R-square为~66%）。定量回归分析后的数据显示，从统计关系来看，10%的VIX指数上升对应~0.9%的标普500指数的下跌。也就是说，如果VIX指数从当前的水平回升至20%的长期历史均值（上升~92%），对应标普500指数下跌9.3%左右。
定量回归分析后的数据显示，从统计关系来看，10%的VIX指数上升对应~0.9%的标普500指数的下跌
、那么，在当前的位置上，该如何应对？可以考虑以目前极低成本买入看多VIX指数产品作为“保险”
期权的时间价值决定了追踪VIX指数的ETF产品不适合长期持有，因为由于时间价值的损耗，即使什么都不做，其价值也会不断缩减（注：期限越长的产品价值越高，因此长期险的VIX指数一般情况下都会高于短期限的VIX，除非风险飙升导致短期避险需求大增）。所以，对于追踪VIX指数的产品，最好的策略是短期持有、快进快出。
但在目前情形下，由于VIX指数已经处于历史低位，进一步下行空间和概率有限，因此“买入并持有”的策略反而可能是可行的。具体而言，我们可以以当前很低的成本买入看多VIX指数的产品作为“保险”，以对冲未来VIX突然飙升时其他资产的下行风险。即使没有兑现，由于当前成本足够低，故依然可以承受。但值得一提的是，由于VIX指数“脉冲式”的形态，一旦上行趋势兑现后，往往需要尽快平仓，否则后续VIX指数的快速回落也会使得前期收益也尽数回吐。
从对冲效果上来看，我们在此前的报告《地缘冲突下的全球市场表现？以及如何避险？》中分析过，VIX产品的效果要明显好于美国国债与黄金等传统避险资产。
标的选择上，美国发达的ETF市场提供了多种追踪VIX指数的产品（如不同杠杆、不同方向等）可供选择，我们在图表13中总结了主要产品，供投资者参考。因此，基于上述分析，我们建议目前在我们的海外大类资产配置组合中关闭大宗商品仓位（2.5%），并将之加到看多VIX指数的ETF产品VXX上，作为未来潜在风险的对冲。
期限越长的产品价值越高，因此长期险的VIX指数一般情况下都会高于短期限的VIX，除非风险飙升导致短期避险需求大增
从对冲效果上来看，VIX产品的效果要明显好于美国国债与黄金等传统避险资产
美国发达的ETF市场提供了多种追踪VIX指数的产品（如不同杠杆、不同方向等）可供选择
我们建议可以在当前以较低的成本纳入看多VIX波动率产品，以作为未来波动上升下其他资产下行风险的对冲