中金：海外资产八月市场稳中向好

回顾7月，海外市场与资产最为突出的变化是黄金大涨创出新高以及以中国为代表的新兴市场明显领跑，其背后主线是美元大幅走弱叠加实际利率在负区间不断加深，而这又都与美国疫情不断升级导致美国复工进展停滞并与其他国家剪刀差扩大的宏观大环境可能直接相关。

展望8月，在货币政策中性变化的背景下，财政政策以及疫情筑顶都可能带来积极的边际变化，除非疫情数据和大选变数出现超预期的负面压力。基于这一考虑，我们依然维持对于风险资产的积极看法，避险资产在这一背景下不排除面临一定压力，美元也可能在大跌后短期修复。

八月市场稳中向好

——海外资产配置8月报

7月回顾：美元走弱、负实际利率加深；疫情复发导致美国复工停滞

在7月美国疫情持续升级并导致复工停滞的环境下，美元大跌与实际利率显著走负成为贯穿资产价格的主线。在此背景下，新兴市场普遍反弹并跑赢发达，特别是月初的中国市场，黄金也创出新高，当然期间中美关系紧张也从风险溢价角度提供了支撑。整体来看，美元计价下，股>大宗>债；A股、巴西、黄金、FAAMNG、铜、美股等领涨；VIX多头、美元指数、日本股市、中国国债等落后。

图表: 7月全球大类资产表现：美元计价下，股>大宗>债；A股、巴西、黄金、FAAMNG、铜、美股等领涨；VIX多头、美元指数、日本股市、中国国债等落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

7月，1）跨资产：股>大宗>债；2）权益市场：新兴好于发达；发达中，美国>欧洲>日本（本币）；新兴中，A股、巴西领先，俄罗斯落后；3）债券市场：高收益债>公司债>国债；10年美债利率继续回落；信用利差收窄；实际利率大幅走负；4）大宗商品：黄金领涨，铜、原油、天然气也有不错表现；5）汇率：疫情和相对剪刀差扩大导致美元指数大幅走弱；6）另类资产，比特币大涨、全球REITs上涨，VIX大跌。

图表: 7月，本币计价下，全球主要股市中，新兴>发达；发达中，FAAMNG、美股上涨，英国、欧洲及日本下跌；新兴市场普涨，其中A股领涨；债券市场中，高收益债>公司债>国债；英镑、欧元、巴西里尔、日元等货币上涨，美元指数下跌；大宗商品普涨、其中黄金领涨；比特币大涨，全球REITs上涨，VIX大跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 7月新兴>发达，发达市场中美股以及德国股市上涨，西班牙等下跌；新兴中阿根廷领涨，土耳其、墨西哥等下跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 7月实际利率大幅回落，其中10年期国债收益率回落但隐含通胀预期抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月，除美国外主要市场金融条件均略有收紧；经济意外指数上，主要市场均上行，尤以欧洲最明显。资金流向上，债券维持流入，新兴市场月初一度明显流入，但随后转为流出；美国也整体流出。

图表: 7月资金流出美股和新兴市场，流入日本和发达欧洲，新兴市场7月初曾一度大幅流入

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 7月资金流入债券型基金，流出股票型基金和货币市场基金

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表: 7月美元走弱，近期资金流出美股

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

8月展望：财政刺激与疫情筑顶兑现或带来积极变化

回顾7月，海外市场与资产最为突出的变化是黄金大涨创出新高以及以中国为代表的新兴市场明显领跑，其背后主线是美元大幅走弱叠加实际利率在负区间不断加深，这与我们在《美债实际利率大幅走负的影响和启示》中提到的情形相似，而这又都与美国疫情不断升级导致美国复工进展停滞并与其他国家剪刀差扩大的宏观大环境可能直接相关。

进一步看，美股市场6月以来便处于窄幅震荡的胶着状态，其压力毫无疑问主要是来自疫情再度复发和复工停滞，因此落后于新兴市场；但也并没有造成趋势的彻底破坏而大跌。这是由于，一方面新一轮疫情死亡率不高且对复工的拖累不是全局性的，另一方面是美国主要经济数据和企业盈利普遍好于预期。在当前已经披露63%的二季度业绩中，超预期比例高达82%，与我们的预览情况一致（《美股二季度业绩会如何？年内最差、但或好于预期》）。

我们之前多次提示，普遍性的超预期说明预期存在系统性偏差，低估了一些非线性的变化。以美国居民部门为例，市场担心的大规模失业导致可支配收入减少并未出现，财政的失业补贴不仅完全抵消了工资性收入的减少、还使得可支配收入大幅增加。因此整体来看，市场表现与我们在7月月报中提出的“犹豫中上涨”态势一致。

图表: 美国疫情出现筑顶迹象；复工停滞但也未全面逆转

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，CDC，NY Times，国家卫健委，中金公司研究部

图表: 6月居民可支配收入增速同比仍有8.1%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 6月居民可支配收入继续增加、但储蓄因支出增加而下降

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

往前看，在短期内没有足够强的催化剂打破这一拉锯前，我们预计市场可能仍将处于所谓的“波折中前行、犹豫中上涨”的态势。不过，一些边际上的变化正在逐步酝酿，值得关注。我们分别从政策、增长和事件性因素三个方面展开论述：

i. 货币政策和流动性仍将维持宽松。美联储7月FOMC虽然没有给市场以更多惊喜，但维持宽松的姿态和有备无患式的扩大流动性操作依然努力在传递长期维持低利率和宽松环境的预期。因此，货币政策层面不会有太多变化，影响中性。

图表: 7月美国金融条件继续宽松，而欧洲、日本、中国略有收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

ii. 财政政策是主要期待。欧盟7月下旬达成7500亿欧元共担债券的刺激方案已经推动欧元的大涨，也是推动美元走弱的核心因素。那么，目前正在密集谈判中的美国第二轮财政刺激方案如能通过（8月7日之后美国国会休会，两党目前主要分歧集中在失业补贴规模上，但任何一方承担刺激方案无法通过的政治负担都会很大），其对于美国资产和汇率的影响将偏积极。

iii. 疫情、复工与增长：美国复工停滞会导致近期数据停滞并偏弱；但疫情筑顶的边际变化才是“将来时”。如我们在《此轮疫情复发对美国复工造成了多大影响？》中分析，疫情的复发已经造成了美国复工进程的整体性停滞，因此不出意外的话，未来一段时间披露的6~7月经济数据也会呈现修复停滞的情形。但这一停滞也不是全局性的逆转，7月美国PMI继续抬升也说明了这一点。而且对市场而言，数据偏弱在疫情和复工已经持续近两个月的环境下是一个“过去时”，因此除非大幅低于预期，否则影响中性偏空。

图表: 7月美国ISM制造业PMI继续超预期改善

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

然而，对市场和预期更为重要的“将来时”是美国疫情近期筑顶的边际变化，特别是疫情严重的加州、佛罗里达、得克萨斯和亚利桑那都明显回落。根据历史经验，一般从采取措施到新增确诊见顶大概是四周左右时间，与近期变化规律一致。如果后续疫情见顶趋势能够确立，那么尽管复工不会那么快的马上重启，但预期的博弈就会重新转向基本面继续改善向好的一方面上，这对于整体风险偏好、美股内部的价值板块、以及美元都将是偏积极的。

图表: R0整体下降，部分州的R0已经降至1以下

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部；截止2020/07/31

iv. 美国大选和中美关系等：事件性因素的难点在于无法精确判断，也无法完全纳入量化测算框架。过去一段时间，围绕美国大选和中美关系的一系列事件的摩擦是明显增多的，这在大选仅剩3个月的背景下可能也是一个高概率的结果。往前看，关键的时间节点在8月24日党内大表大会前拜登确定副总统候选人、以及10月份的三次总统大选辩论。

不过，我们同样也需要问的问题是，美国大选的政策变数和相伴而来的中美关系的龃龉是否会造成系统性风险。我们无法排除临近大选选情仍面临巨大压力下的极端风险，但目前来看，已经发生的事件性影响都是局部且短暂的。此外，还需要注意到的是，特朗普的民调支持率与疫情和复工进展也紧密相连，近期疫情筑顶的背景下，我们已经注意到特朗普支持率有所回升。因此，这一事件在8月整体影响中性偏负面。

总结而言，展望8月，在货币政策中性变化的背景下，财政政策以及疫情筑顶都可能带来积极的边际变化，除非疫情数据和大选变数出现超预期的负面压力。基于这一考虑，我们依然维持对于风险资产的积极看法，避险资产（黄金与美债）在这一背景下不排除面临一定压力，美元也可能在大跌后短期修复。

资产配置建议：继续看好风险资产，避险大涨后或有短期获利

7月，我们的海外资产配置组合上涨2.90%（本币计价），表现弱于全球股市（3.98%，MSCI全球指数，美元计价）、股债60/40组合（3.68%），全球债市（3.20%，美银美林全球债券指数，美元计价），以及大宗商品指数（4.41%）。年初以来，组合上涨10.28%，好于上述所有类别，而自2016年7月成立以来，该组合累积回报65.0%，夏普比率2.1。分项看，7月份，美国股市、新兴市场股市、美国公司债以及大宗商品是我们组合最大的收益来源。我们在组合中对欧洲和日本的超配并没有起到预想的效果，进而拖累了组合整体表现。

图表: 7月，我们的海外资产配置组合上涨2.9%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 7月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 美股和新兴市场股市是主要收益贡献；VIX、欧洲股市、日本股市略有拖累

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

展望8月，如我们上文中分析，在货币政策影响中性的背景下，财政政策和疫情筑顶可能会带来一定的积极变化。这一环境下，我们继续看好风险资产的表现，避险资产（黄金与美债）在7月份大涨后或存在一定获利回吐，特别是疫情控制和复工进展顺利的话；美元也可能在大跌后短期修复；中金大宗组认为油价受供给增加影响短期可能面临一定压力，因此具体排序为股票>工业品>信用>原油>黄金>利率。此外，区域排序为欧洲>美国>日本>中国以外新兴，维持对美国和整体新兴市场的标配。

图表: 8月海外资产配置建议：继续看好风险资产，避险大涨或有短期获利回吐

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2020年8月4日已经发布的《海外资产配置8月报：八月市场稳中向好》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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