中金海外市场2021年展望：疫情径曲、补库通幽

摘要

2021年海外市场主线：常态化疫情下，库存低、供给慢、需求稳的共振；非均衡修复下，美国需求+中国供给的联动

展望2021年，我们的判断是，面临疫情的曲折，美国补库周期驱动的基本面修复大方向依然确立，但不同市场间不均衡修复将延续。一定阶段内，美国需求+中国供给的联动仍是主线。政策上，全球主要央行仍将长时间维持宽松但量的增速递减，静态测算明年2月增速出现拐点；美国财政刺激的强度和空间依然高于其他主要市场。

我们的分析框架是：常态化疫情背景下（拖累供给慢）、以库存周期为抓手（库存足够低）、大选后刺激下（需求稳），疫情和政策的“错位”决定资产相对强弱。

在这一框架中，补库周期是核心。以蓄水池打比方，美国消费品库存的蓄水池水位已降至很低，我们预计需求的出水口仍维持稳健不至完全断崖，而作为进水口的生产受常态化疫情拖累恢复缓慢。具体而言，

i. 明年二季度疫苗先期在发达国家应用前，常态化疫情是大背景，对供给冲击大过需求、拖累产能爬坡，是造成当前美国消费库存骤降、及中国相应出口份额抬升的主因；但低死亡率不会完全逆转增长；

ii. 美国消费端补库周期开启将支撑增长。我们测算美国零售和批发商库存回升至2019年均值还需要大概8个月左右，至2021年中；但这与2016年以中国和能源大宗商品为主的补库周期截然不同；

iii. 大选喧嚣逐步过去后将回归基本面逻辑，不同结果区别更多体现在政策力度和修复斜率，是一个路径问题，不至逆转当前修复态势；新一轮财政刺激依然值得期待。

iv. 疫情防控与政策刺激差异导致了供需错位，成为决定资产相对强弱的关键，例如中美利差、美元指数强弱、美股板块轮动均与此有关。

资产配置建议：依然看好风险资产，配置中美联动逻辑和顺周期方向

基本面修复但宽松力度边际递减的环境可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是首选，配置顺周期方向和中美联动逻辑：

1）海外资产：顺周期方向：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。此外，我们提示关注美国通胀抬升和10年美债利率上行，考虑真实利率水平，静态测算10年美债或对应~1.5%。石油短期仍面临需求压力。

2）不同市场：中美联动逻辑，看好中美敞口大市场；美国>中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他新兴。a）美国：快且强。优势为更强和确定的刺激及补库需求。节奏上，明年上半年或复制中国二三季度复工修复和利率抬升路径。板块上，沿顺周期方向并关注经营性杠杆较高行业产能利用率修复。b）欧洲：弱并乱。疫情升级和封城给短期增长造成压力，明显恶化的资产负债表和财政状况约束了刺激空间，政策力度弱于美国。c）日本：慢但稳。经济修复明显弱于其他主要经济体、但疫情控制较好是优势。d）新兴：杂有机。看好疫情控制好且对中美需求敞口较大市场；疫情控制差、双赤字和对外高负债市场仍将承压。

正文

2020年回顾：疫波三折，从极端向正常化过渡

整体环境：意外成常态；增长逐渐修复、政策边际趋缓

2020年充满了意外。年初疫情突发成为搅动全球增长和市场的一个巨大“插曲”，掀起的“巨浪”不仅中断了2019年四季度初现端倪的复苏进程，也给全球金融市场造成了巨大冲击。但金融市场能够在如此短时间内重新修复并再创新高也同样令人意外。在一定程度上，这说明疫情作为一个巨大“插曲”，是“中断”而非“终断”原有复苏轨迹，只不过从一个更低的基本面起点叠加了更大的政策支持力度。

全年来看，以美国为代表的海外市场节奏上可以大体分为增长修复（1~2月，2月末疫情爆发）、疫情冲击（3月，疫情叠加油价双重打击，市场面临流动性危机、3月底市场见底）、底部反弹（4~7月，7月美国二次疫情爆发、财政刺激到期）、向正常化过渡（8月至今，9月纳斯达克大跌、10月美国三次疫情爆发、美国大选）四个阶段。

图表: 以美股为代表的海外市场演变的四个阶段

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

资产表现：赚流动性的钱到赚增长的钱；债>股>大宗；成长>价值；中美领先

►赚流动性的钱到赚增长的钱：疫情突发一度导致的全球美元流动性紧张在3月中使得包括避险资产在内的几乎所有资产都遭受重创，流动性成为唯一的安全资产。

3月后，得益于全球大规模宽松和财政刺激，流动性条件缓解，市场从底部修复。但此时疫情仍在升级封锁仍在继续，故成长股特别是受疫情影响不大的科技龙头股率先反弹，而受疫情影响较大或者与经济周期更为相关的顺周期板块则明显落后，主要是“赚流动性的钱”。这一现象是全球普遍性的，但在美国市场尤为明显，纳斯达克特别是龙头FAAMNG一枝独秀。但随着科技龙头股估值抬升和拥挤交易端倪的显现，叠加政策力度边际趋缓以及基本面逐渐修复，成长股的一枝独秀有所松动，最为直接的体现为9月初纳斯达克意外大跌，而相应的疫情受损多板块甚至其他周期性行业逐渐修复，因此市场逻辑在向赚增长（预期）的钱过渡。

►中美领涨：美国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情控制）的联动是中美能够领涨全球的主要因素；而其他缺乏刺激或生产恢复缓慢的市场则明显落后。

►利率维持低位：市场动荡使得10年美债一度跌至0.5%的历史新低，实际利率更是显著转负，但3月之后也基本难以进一步下行，低位震荡。

►汇率与大宗商品：美元指数基本上跟随着欧美疫情的相对强弱变化；油价则持续受到需求不振和供给增加的压制；黄金7月份的快速上涨更多是金融和货币现象，随着政策力度边际趋缓，便进入盘整震荡阶段。

图表: 债>股>大宗；中美能够领涨反映的是美国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情控制）的联动

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部（数据截止2002/11/06）

2021年展望：库存低、供给慢、需求稳的共振；美国需求+中国供给的联动

分析框架：常态化疫情下的补库周期；大选后回归基本面；“错期”决定资产相对强弱

展望2021年，我们的分析框架是：常态化疫情是背景（导致供给慢）、库存周期是抓手（库存足够低）、大选影响路径（刺激下需求稳）、“错期”则决定不同资产的相对强弱。

具体而言，1）明年二季度疫苗能够先期在发达国家有效大范围应用前，常态化疫情是大背景，继续对供给的冲击大过需求、拖累产能爬坡，也是造成当前美国消费品库存骤降至历史低位、及中国相应出口份额抬升的主因；但低死亡率不会完全逆转增长；2）美国消费端局部补库或成为阶段性需求主要来源，我们测算美国零售和批发商库存回升至2019年平均值从目前还需要大概8个月左右，至2021年中；3）大选喧嚣落去扰动下降；关注新一轮刺激，市场有望摆脱大选前不确定性的干扰重回基本面逻辑，美国新一轮财政刺激依然值得期待；4）单一市场内部疫情控制和政策刺激、不同市场间复工进展和刺激力度间的错期是不同资产之间相对强弱的主线。这其中，库存周期是核心，以蓄水池打个形象比方，美国消费品库存的蓄水池水位已经处于历史低位，我们预计作为出水口的需求仍将维持稳健而不至完全断崖，作为进水口的生产受常态化疫情拖累恢复缓慢。

基于上述框架，我们的判断是，疫情后基本面渐进修复大方向依然成立，但不均衡继续。一定阶段内，美国提供需求+中国提供供给的联动仍将延续，但会随着疫苗进展动态变化。政策上，包括美联储在内的全球主要央行仍将在较长时间维持宽松但大幅增加的概率也在下降；大选后美国财政政策仍可以期待，且强度和确定性高于其他市场。

周期角度，上述环境对应基本面渐进修复但宽松力度边际递减的顺周期修复过渡阶段，逻辑上可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是我们首选，“顺周期”是主要配置逻辑。

图表: 2021年海外市场和资产配置分析框架；供给慢、库存低、需求稳的共振

资料来源：中金公司研究部

#1常态化疫情是背景（导致供给慢）：低死亡率可控；但拖累供给，导致供需缺口扩大

欧美秋冬季新一波疫情仍在持续发酵，美国日度新增一度超过10万人，已经高于6~7月第二波疫情时期7.8万人的峰值。欧洲主要国家如法国、意大利、西班牙、英国、德国等也来势凶猛，法国日度新增一度逼近5万人，且ICU重症监护人数也在明显增多。

正因如此，欧洲国家普遍采取了更为严厉的防控措施，并重启封城。这一方面有助于尽快压平曲线（从防控到新增确诊见顶一般需要3~4周）避险医疗资源挤兑，但也会导致短期增长和生产供应面临压力。相比之下，美国疫情严重的中西部各州由于尚未采取太多防控措施，其控制速度和影响程度都将小于欧洲。

往前看，结合当前疫苗研发进展和中金宏观组判断，疫苗在发达国家关键人群的大规模有效接种可能要到2021年二季度左右，而新兴市场或更晚，因此常态化疫情将继续是我们分析全球增长和资产价格表现的大背景。

图表: 美欧疫情继续升温，美国单日新增超过10万；法国激增逼近6万

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，卫健委，中金公司研究部

图表: 美国疫情严重的中西部各州尚未采取太多防控措施，其控制速度和影响程度都将小于欧洲

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

影响上，较低的死亡率决定了其影响不会是毁灭性的，但常态化疫情对复工的拖累不可避免。实际上，对比中国和欧美就可以发现，欧美自5月以来的复工在疫情不断反复下走走停停，修复程度上也远远落后（当前为~66%）。进一步对比供需看，疫情对供给的冲击要大过需求，消费端因为部分可以通过线上实现且有政策刺激的支持反而没有受到影响，这从美国疫情严重但消费强劲而中国疫情控制好但消费恢复较慢中也能得到印证，消费需求更为本质的驱动力恐怕还是取决于政策刺激力度及居民资产负债表的健康程度。这一供需冲击差异在美国进一步导致了当前美国消费品库存骤降至历史低位、以及中国相应出口份额的抬升。

此外，疫情持续反复也势必会继续影响国际交流，特别是中国和海外两条截然不同的防控路径如何并轨可能是明年的一个关键变量和看点。

图表: 但常态化疫情对复工的拖累不可避免；欧美自5月以来的复工在疫情不断反复下走走停停，修复程度落后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 当前新冠疫苗研发进程追踪

资料来源：WHO，Reuters，Bloomberg，The Milken Institute，中金公司研究部

#2库存周期是抓手（库存足够低）：美国新一轮补库周期或成为阶段性需求主要来源

得益于美国大规模财政补贴（4-7月CAREs法案）完全抵消了疫情期间因失业造成的工资性收入减少、疫情前居民依然较为健康的资产负债表、以及持续的低利率环境，疫情后美国房地产和消费需求快速修复，目前已基本回到疫情前水平。

库存蓄水池水位降至低位。这一强劲的消费需求叠加美国疫情持续反复造成复工和产能爬坡缓慢，使得局部消费品和渠道环节的库存水平、增速和库销比都降至多年低位，特别是汽车与零部件、家具、家居、服装、建筑材料、电脑外设等降至1992年以来5%甚至以下的分位数。汽车整体库存一度降至40万辆以下，空置房屋也降至2000年水平。这一背景下，我们认为极端低位的库存水平可能带来的补库将有望成为未来一段时间需求的主要驱动力（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。

消费需求出水口有望维持稳健。市场可能会担心美国财政刺激持续僵局拖累消费。诚然，我们认为需求增速放缓是应有之意，但担心完全断崖可能过于悲观，原因在于：1）疫情的影响和死亡率边际递减；2）第一轮刺激CAREs下积累的储蓄依然高达14.3%（1959年至疫情前均值为8.8%），且富裕人群储蓄积累更多；3）就业和工资逐渐修复，本来与财政刺激力度也是此消彼长的；4）股市上涨财富效应和货币市场基金上积累的大量盈余有能力转化为消费需求。5）居民资产负债表依然健康。因此，即便是最为悲观的假设下，单纯的库存回补在目前极端低位上也并非没有可能。

生产的进水口受常态化疫情拖累。我们测算，基准情形下，结合历史经验，如果假设：1）当前美国第三波疫情对复工进程造成大约1个月逆转（当前约为66%），进而再降速抬升，进而对应国内耐用品和非耐用品的制造业产出恢复速度；2）消费需求逐步降速，在一个季度之后降至环比0.2%的长期历史均值，那么当前零售商和批发商库存绝对水平回升至2019年平均值从目前还需要大概8个月左右，至2021年中。如果假设疫情控制和复工进展更为积极，那么这一时间或缩短至4个月，而悲观情形下复工更为缓慢时，则需要大约14个月才能完成。以上均未考虑出口增加的影响。

图表: 美国消费品库存同比增速快速下降至接近2008年低位，渠道库存增速同样回落明显

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 当前库存周期已经持续47个月，接近历史最长；目前处于最后一个阶段，即被动去库存

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 零售业库存同比降至接近2008年低点，特别是汽车与服装降幅领先

资料来源：Haver，中金公司研究部

影响上，除了拉动需求外，如果美国需求端开启新一轮补库周期，我们认为可能会：1）继续拉动进口，特别是在常态化疫情拖累自身复工进展背景下，例如中国对美国出口已经逼近2018年高点；2）推动通胀走高，供小于需和基数效应都会推动明年上半年通胀上行，因此美债利率有上行压力；3）历史经验显示，风险资产和顺周期板块在加库存周期表现更好。

不过值得注意的是，此轮库存去化主要集中在消费端，但制造业的库存去化非常有限，主要是由于企业端复工缓慢且资产负债表在疫情期间严重受损，这与美国历次以制造业为主至少没有制造业缺席的情形截然相反（如2001年科技泡沫后、2008年金融危机后、以及2016年油价大跌后），因此后续的补库需求也将更多以消费端为主，这与2016年由中国需求（供给侧和棚改）叠加油价底部回升能源公司驱动的库存周期存在很大差异。简言之，补库需求源头的不同对不同板块和资产的传导路径不能完全复制2016年经验。

图表: 基准情形下，美国零售商和批发商库存回升至2019年均值从目前还需要大概8个月左右，至2021年中

资料来源：CEIC，Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 不过，与以往不同的是，美国历史上较大规模的去库存周期多是以制造业为主；但此次以消费为主

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 各类资产表现伴随库存周期轮动而变化

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

#3大选刺激下（需求稳）：喧嚣过去回归基本面；关注新一轮刺激

目前看，从各主流媒体报道来看（如美联社、纽约时报），拜登领先逐渐清晰，大概率当选新一任总统，尽管可能仍面临后续法律纠纷。实际上，就短期而言，只要大选结果能够干净和迅速的出炉，不论最终是谁胜选可能对市场都不算差。

►一方面，大选的喧嚣和不确定性落定后，有助于改善市场情绪。过去几十年大选历史经验显示，大选投票日过后到明年1月份新一任总统就任，美股平均看都有不错的表现，且实现正收益的胜率也相对比较高。

►另一方面，大选结果或也不至于完全逆转当前基本面修复态势，区别可能更多体现在于政策的力度和增长修复斜率，是一个路径问题。例如，1）市场对于拜登的财政刺激特别是新能源的力度较特朗普要大一些，但特朗普同样也主张基建和刺激；2）拜登计划加税会损害企业盈利、特朗普则反对加税，但如果国会处于分裂状态下对于拜登加税主张的推进会形成阻力；3）拜登对外政策可能相比特朗普更为温和，但特朗普也不排除大选后在贸易关系上从实际利益角度出发转向“可交易的极限施压”。

图表: 大选投票日过后直到次年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …而且实现正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 大选不同结果组合下的可能政策前景

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

从目前各主流媒体报道来看（如美联社、纽约时报），拜登+民主党众议院+共和党参议院的组合概率相对较高（也即我们在《美国大选的五种情形推演》中给出的情形二），市场在短期内可能博弈的预期是留下了拜登政策里相对友好的部分（例如财政刺激还是有一些可能、对外关系比较温和），而影响相对负面的部分就没那么容易实现了（例如加税和强监管）。

图表: 大选不同结果组合下对资产价格的可能影响

资料来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部

中长期而言，在目前拜登胜选概率较大的情况下，我们详细梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中长期执政思路、理念和影响有更清晰认识。

图表: 拜登在各领域财政支出总规模将达到 ~9万亿美元（2021~2030年十年总计划）

资料来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部

i. 财政刺激：拜登提出的未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，其中市场较为关注的基建和气候计划规模约3万亿美元。拜登竞选官网一共披露了48个计划，共包含约800个议案。根据CFRB测算（the Committee for a Responsible federal budget），，10年预算期内总支出计划将达到6~9万亿美元。这其中，最关键也是市场最为关注的是基建投资和气候计划，主要分布在三个计划中（Clean Energy，1.7万亿美元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿美元；Build a Modern, Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿美元），三个计划或有重合，CFRB测算十年内支出合计共达3万亿美元，占GDP比例~1.2%。

ii. 加税：与特朗普不同，拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的。具体包括提高企业所得税和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等。美国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿美元财政收入，占GDP~1.4%。

与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%，整体有效税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，我们测算，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，所有板块2018~2019年有效税率中位数均低于28%，因此都将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零售（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通运输（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零售（11.3ppt）。作为对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动美股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市场表现的主要驱动力。

图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总计划）

资料来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部

图表: 税改后，2021年预计盈利增速将由26.8%降至17.4%（基于Factset一致预期）

资料来源：Factset，中金公司研究部

iii. 医保：医保改革也是两党的主要分歧之一，特别是奥巴马医保（《平价医疗法案》）。核心分歧点在于，共和党认为，民主党希望以全民强制性医保方式来增加覆盖率保障低收入人群利益的方式，反而会加大整体财政压力和普通人的支出负担，进而造成隐性抬高其他费用、增加全民负担的负面效果，因此主张以市场竞争方式降低医保价格，提高医保系统运行效率。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，但是通过总统行政命令方式给各联邦机构对强制医保等条款的豁免和延迟执行权。

拜登的主张更多接近奥巴马医保，但表示以《平价医疗法案》为基础提供更多医保选择，使其覆盖到97%以上的美国人，降低保费，并减少医疗系统运转的复杂性。

图表: 拜登有关医保方面的政策主张

资料来源：拜登竞选官网，中金公司研究部

iv. 振兴制造业：与特朗普类似，拜登也主张美国制造和制造业回流，特别提出将关键产业链挪回美国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：1）通过联邦采购机构确保库存产品最大限度地在美国生产，特别是关键物资以及医疗物资；2）加强对本土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），激励制造业本土化生产；3）提升科技创新力量，计划在4年内投资3000亿美元，并且在新兴技术产业中创造百万个岗位，包括先进材料、卫生和医药、生物技术、清洁能源、汽车、航空航天、人工智能、电信等领域；4）在贸易策略方面，采取积极的贸易执法行动，在操纵汇率、反倾销、不公平补贴以及知识产权等方面与其他国家进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能过剩行业，加强与盟国和合作，寻找新的制造与出口机会。

v. 外交政策：拜登倾向于通过结盟解决外交问题。不同于特朗普“损人利己”和咄咄逼人的姿态，拜登主张通过多边协定重塑美国在全球领导地位，他表示希望美国重返巴黎气候协议、世界卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的贸易合作关系。

对华方面，市场普遍预期拜登执政下中美关系或出现阶段性和表面性缓和，但在当前美国政治生态下，系统性改善也并不现实。目前中美之间的摩擦主要集中在贸易和科技两个层面：1）贸易方面，拜登并不支持单纯的单边关税，因此不排除调降甚至取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国家结盟对中国进行战略性孤立的方式却也并不友好；2）科技方面，考虑到拜登提出将关键产业链挪回美国以减少对中国依赖，因此期待当前技术限制大幅改善也并不现实。

整体而言，相比特朗普，拜登较为温和的外交政策可能将阶段性降低地缘政治紧张程度，进而有助于提振全球风险偏好，这体现在美元指数上可能体现一定下行压力。根据美国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与美元贸易加权指数有负相关性；同时在拜登博彩赔率领先程度抬升的情况下，欧元、新兴市场货币相应走强趋势。因此在国际秩序趋于稳定，贸易环境有所改善的情况下，可能有助于市场风险偏好修复，有利于其他风险资产的相对表现。

图表: 中美贸易摩擦关税加征进展

资料来源：PIIE，中金公司研究部

► 金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，但细节尚不清晰。特朗普执政期间主张金融监管宽松，对《多德-弗兰克法案》进行了大幅修改，尤其是针对《沃克尔协定》进行了深度改革，包括撤销了860项监管措施，对达到特定资本要求的银行适当放松监管要求、降低银行压力测试频率、放松部分自营交易和投资限制规定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金。

拜登目前表示将支持征收金融交易税，并对资产规模超过500亿美元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），可能进一步加强包括Volcker规则在内的多德-弗兰克金融改革法。同时，拜登还提出一些提升低收入人群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围，包括非银行贷款人等。金融监管如果趋严，可能会增加对银行及金融机构的压力。不过由于目前政策细节尚不明确、且金融监管未必是优先政策重心，因此影响短期可能有限。

图表: 金融监管政策

资料来源：拜登竞选网站，中金公司研究部

图表: 拜登当选后在基建、税收、贸易与外交、金融监管、医疗以及美国制造等方面的政策主张及细节

资料来源：拜登竞选官网，中金公司研究部

#4错期决定资产相对强弱：不均衡修复；疫情与政策、供给与需求的错位

在我们预计整体修复方向下，不均衡仍将延续。疫情防控与政策刺激在力度、时点和方向上的差异导致了供给与需求的错位，成为决定资产相对强弱的关键。实际上，今年以来，中美利差的分化、美元指数的强弱、美股内部板块的轮动均与此有关。

i. 中美利差 vs. 复工进展：反应了今年中美货币政策基调以及疫情控制下的复工进展差异。往前看，疫苗进展下的复工修复和补库存推动的经济改善，都可能推动美国复制中国今年二三季度的情形，即复工推进利率抬升，进而使中美利差收窄。

ii. 美元指数 vs. 欧美疫情：今年以来，美元指数基本上紧紧跟随欧美疫情的剪刀差， 7月份美国疫情升级但欧洲防控较好使得美元快速走弱，而近期欧洲为应对疫情快速升级重启封城，因此提振了美元，直到近期大选因素影响介入。但严格封锁的好处是可能快速压平曲线，因此其控制时间上将快于美国（历史经验一般3~4周）。

iii. 美股风格 vs. 疫情控制：疫情受损少（多为科技互联网成长股）、疫情受损多（线下消费、汽车、交运等）、周期、金融地产几个大类的相对表现和疫情演变高度相关。往前看，我们预计顺周期配置将是主要方向。

图表: 美元指数7月以来的走势基本与欧美之间的疫情差高度重合

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部

图表: 美股的风格轮动基本跟随疫情变化而变化

资料来源：Bloomberg，ourwordindata，中金公司研究部

资产配置建议：依然看好风险资产，配置顺周期方向和中美联动逻辑

整体上，我们维持疫情后基本面逐步修复的积极判断，但不均衡仍将延续。一定阶段内，美国提供需求+中国提供供给的联动仍是主线，但这一局面会随着疫苗进展而动态变化。假设需求不断崖式下降，美国消费和渠道商局部补库将成为拉动需求主要动力，进而在其内部形成供给慢、库存低、需求稳的共振，这会进一步对其他有能力供给的市场起到提振效果，如中国等疫情控制好有能力生产的而市场。政策上，全球主要央行仍将长时间维持宽松但量的增速递减，静态测算明年2月增速出现拐点；大选后美国财政政策仍有望发力，其强度和确定性高于其他市场。

图表: 我们测算，按照当前路径，明年2月将是全球央行证券购买规模增速的拐点

资料来源：WTO，中金公司研究部

周期角度，上述环境对应基本面渐进修复但宽松力度边际递减的顺周期修复过渡阶段，逻辑上可以比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产是我们首选，“顺周期”是主要配置逻辑。具体而言，

图表: 极端向“正常化”过渡：增长渐进修复不会更差；政策维持宽松难以更强；类似于2019年末和2016下半年

资料来源：中金公司研究部

►海外资产：顺周期方向：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。经济修复和宽松力度递减下，风险资产是我们首选，因此更为看好股票和工业品；相比之下，海外债券和黄金的配置价值依然不大，除了阶段性的避险需求。我们提示关注10年美债利率上行风险，相比2019年底目前的差距主要体现在扣除掉降息、通胀和风险溢价的真实长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年美债在~1.5%。石油短期也面临需求淡季压力，中期前景取决于全球经济需求程度。

►不同市场：中美联动逻辑，看好中美敞口大市场；美国>中国和中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他疫情严重新兴市场。

1）美国：快且强。优势在于更强和更为确定的刺激力度、及潜在补库需求，使其成为事实上的全球需求来源，同时疫苗应用也将快于新兴，但这一独特优势将会在疫情普遍得到控制后逐步消退、其他市场得以追赶。节奏上，明年上半年或复制中国二三季度复工修复和利率抬升路径。板块上，沿顺周期方向配置，关注经营性杠杆较高板块产能利用率抬升的修复。大选不确定性虽有扰动，但也不至彻底逆转。

2）欧洲：弱并乱。疫情升级和再度封城给复工进程和短期增长造成压力，且明显恶化的资产负债表和财政状况约束了刺激空间，政策力度弱于美国；长期增长前景有赖于自身复工和全球贸易环境的修复，维持谨慎乐观看法。

3）日本：慢但稳。经济修复明显慢于弱于其他主要经济体、且货币和财政空间也都受限，但较好的疫情控制是其优势，呈现出慢但稳的特点。

4）新兴：杂有机。看好疫情控制好且对中美需求敞口较大的市场；但疫情控制差、双赤字和对外高负债国家仍将承压。

图表: 一定阶段内，美国提供需求+中国提供供给的联动仍是主线

资料来源：IMF，Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部

美国：快且强；补库需求，大选政策可期；关注利率通胀

疫情后迅速修复、需求快于供给。美国经济在度过了疫情最严重的3~4月后快速修复，速度和程度都超出预期，主要是得益于：1）美联储及时宽松兜住了企业部门发生系统金融危机的尾部风险；2）大规模财政刺激和转移支付抵消了居民失业的工资损失、进而使得消费快速修复成为现实；3）居民的资产负债表状况依然健康；4）低利率环境刺激一部分房地产和耐用品消费需求。目前除工业产出依然受疫情不断反复拖累复工外，消费和房地产都已经完全修复失地超过疫情前水平，体现出明显的消费修复快于供给的情形。

图表: 美国在疫情之后迅速修复，服务业快于制造业

资料来源：Markit，中金公司研究部

新一轮补库或支撑增长，关注通胀和利率抬升。往前看，如我们在前文中分析，当前很低的消费品库存在相对稳健需求驱动下，可能出现新一轮补库周期，但供给的速度受疫情扰动爬坡缓慢，我们预计可能需要8个月时间到2021年中。局部补库周期和整体供弱于需的局面可能使明年美国通胀逐步走高，进而推动美国长端名义利率上行，值得关注。拆解长端美债利率，相比2019年底目前的差距主要体现在扣除掉降息、通胀和风险溢价的真实长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年美债在~1.5%左右。不过，我们也不认为这将对市场造成过度惊吓，美联储的平均通胀目标制以及收益率曲线控制（YCC）已经在提前管理市场预期。

图表: 当前隐含的实际利率依然处于深度的负区间，有可能逐步抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

货币宽松长期维持但加量门槛较高；大选后财政刺激仍可期。货币政策方面，我们认为2021年可能面临是一个长期维持宽松但变化中性的局面、特别是在引入平均通胀目标制之后，但除非极端风险出现，进一步加量的必要性也不大，当前的流动性和融资环境依然非常宽松（实际利率处于深度负区间）。我们按照目前美联储的各项购买计划路径推算，2021年底，美联储资产负债表有望较当前增加6000亿美元至7.7万亿美元。财政刺激将是一个主要期待，民主党在国会力量相对削弱（众议院席位下降，参议院共和党控制）将使激进的财政计划受到阻力，但并非不可能，特别是作为疫情刺激的“救急”政策，目前民主共和两党的对第二轮刺激的主张分别为2.2和0.5万亿美元。至于长期“救穷”式的财政支出就要看新一任政府国会的博弈了。

图表: 2021年底，美联储资产负债表有望较当前增加6000亿美元至7.7万亿美元

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 目前民主共和两党的对第二轮刺激的主张分别为2.2和0.5万亿美元

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

从赚流动性的钱过渡到赚盈利的钱；顺周期逻辑配置，关注高经营性杠杆板块产能修复。当前美股特别是成长股估值偏高（标普500 12个月动态PE为21.7倍）是不争的事实，但被盈利的一次性冲击扰动而明显失真，结合流动性和增长环境看也并非过度夸张。在完全可比的口径下，标普500指数较2019年上涨8.7%，估值高13.1%，盈利低5.7%。当前的盈利预期已经开始上调（目前市场预期2020年EPS同比增速为17.6%，2021年同比增速为24.5%），叠加名义利率可能温和上行，市场的驱动力将从流动性切换到盈利。配置上，疫情和复工的改善可能推动风格和板块上沿顺周期逻辑演变，如从疫情受损少板块到受损多板块，再到周期金融这样一个方向扩散。值得注意的是，经营性杠杆较高的板块，如交运、汽车、资本品随着产能利用率的回升值得关注。

我们测算，标普500指数19%的盈利修复叠加10%的估值消化，对应~7%的指数空间。

欧洲：弱并乱；疫情再升级，杠杆率激增，刺激力度偏小

疫情损害短期复苏进程，复工缓慢下出口下滑成为拖累。欧洲疫情的急剧爆发（法国日度新增超过5万人、ICU重症监护人数增加）都迫使欧洲主要各国采取更为严厉的封城措施，我们预计在可以有效防控疫情升级的同时，将不可避免的给原本脆弱的短期增长带来压力，欧洲近期服务业PMI已经连续2个月转入收缩区间，四季度经济仍有衰退风险。更重要的是，相比美国以消费为主的经济结构，欧洲以出口为主（2019年占GDP比重高达50.0%）在生产受疫情影响爬坡缓慢拖累下更加雪上加霜（8月出口同比依然为负）。

图表: 欧洲实际GDP增速受损，后续恢复或呈W型

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产负债表受损严重，刺激力度和空间受限。与美国政府和企业杠杆大幅增加、但金融机构和部门杠杆依然保持健康不同的是，欧洲各部门的杠杆水平在疫情期间明显恶化，均已超过2008年金融危机和2013~2014年欧债危机时高点。与此同时，虽然欧盟在2020年7月达成欧盟第一次作为主体大规模发债融资7500亿欧元复苏基金，是从货币联盟走向财政联盟的关键一步，但在规模和力度上依然落后美国不少，在当前普遍偏高的杠杆和赤字率下（如疫情严重的意大利、西班牙），后续的空间和力度存疑。货币政策也是如此，在存款利率为负和市场利率为负的情况下，资产购买是主要方向，但目前也在边际回落。

往前看，后续疫情控制与产能修复是关键。考虑到欧洲增长对全球贸易的依赖度，后续其自身生产和全球贸易的修复对其增长而言就是关键。欧洲产能利用率三季度略微抬升，但仍处于历史低位（72.4%，2020年初为80.8%）。当前外部需求（以美国消费和中国制造业为主）仍旧强劲（体现为制造业PMI的新出口订单），后期欧洲经济复苏快慢将绝大部分依赖于其复工和产能提升情况。

关注英国脱欧协议进展。10月23日英日已经达成贸易协定，但英欧谈判进展并不顺利。英国脱欧过渡期将于2020年底结束，疫情增加了脱欧协议谈判的不确定性，若年底仍未能达成一致，英国仍将面临“无协议脱欧”风险。

我们测算，Stoxx 600指数15%的盈利修复叠加8%的估值消化，对应~6%的指数空间。

图表: 欧洲各国债务率和赤字率已显著高于欧债危机时水平

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表: 欧洲各部门的杠杆水平在疫情期间明显恶化，均已超过2008年金融危机和2013~2014年欧债危机时高点

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 资产购买是主要方向，但目前也在边际回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

日本：慢但稳；增长修复慢，政策空间小，疫情控制好

疫情后日本经济修复缓慢。日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记录以来最差表现，私人消费和净出口拖累明显。不过疫情后日本修复缓慢，目前为止是全球为数不多的制造业和服务业PMI仍处于收缩区间的经济体。消费层面，消费者信心指数受疫情冲击大幅下行，6月后虽然有所恢复，但因新冠疫情损及日本经济，前景依然存在不确定性。出口层面，中国和美国疫情后的经济修复带动日本出口总额同比跌幅收窄，但整体仍为负增长。价格方面，过去几个月CPI持续下行，通缩压力加大。

货币政策空间受限，财政力度或缩减。货币政策方面，为了应对疫情对经济的冲击，日本央行于4月末取消了每年80万亿日元购债的上限，等于实质上的“无限量”宽松。年初至今，日本央行总资产规模扩大了120万亿日元，其中贷款规模增加59万亿日元，短期国库券票据增加34万亿日元，而国债净购买规模仅增加16万亿日元，这主要是因为日央行持有国债规模已经接近50%，同时还需保持收益率曲线低水平的稳定性，因此政策空间受到实际情况的约束。此外，日本央行在3月市场剧烈动荡时大幅增加了ETF购买规模，但目前也已经基本恢复正常水平。财政政策方面，为对冲新冠肺炎对经济的冲击，日本政府于2020年4月和5月先后两次推出财政刺激政策，支出规模高达71.5万亿日元，主要用于向营业额大幅下降的中小企业和收入减少的个体经营者提供补贴以及资助医疗企业开发生产新冠病毒相关药物和提供医疗物资等。但是第三轮财政刺激规模可能大幅缩减，自民党提议规模仅为10万亿日元，未来财政支持力度可能表现在税收和社保缴纳递延规模上，截止4月企业税收和社保递延规模达到26万亿日元，占GDP的5%。

不过，日本的优势在于疫情控制较为成功，因此虽然修复步伐缓慢但相比欧洲近期封锁的冲击，反而可能体现出一定优势。

安倍首相辞职后，2021年9月大选值得关注。安倍首相在8月28日宣布由于健康原因辞职，目前自民党内阁官房长官菅义伟继任为首相，直到2021年9月任期结束。目前来看菅义伟在内政和外交方面继承了安培政府的主张，包括主张一系列经济刺激政策以及坚持以日美同盟为基轴的外交政策。但是2021年届时大选时自民党表现以及后续新首相能否继续坚持并延续“安培经济学”政策仍值得关注。

我们测算，日经225指数17%的盈利修复叠加8%的估值消化，对应~7%的指数空间。

图表: 日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记录以来最差表现，私人消费和净出口拖累明显

资料来源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 当前日本央行持有的国债规模已经接近50%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 疫情以来，日本主要部门的杠杆水平也大幅走高

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

新兴：杂有机；不均衡修复，看好中美需求敞口大市场

2020年初至今，整体发达与新兴市场表现持平，但剔除中国后的新兴市场却大幅跑输，新兴市场内部呈现出非常明显的分化，那些疫情防控不力、经济对外依存度高（经常账户赤字）、同时又缺乏足够自身政策刺激能力（财政赤字或对外负债高）的市场压力最大。

展望2021年，我们认为，新兴内部不均衡修复和部分新兴市场跑输发达的局面在一定阶段仍或延续，直到疫苗能够大规模应用。基于中金宏观组和我们对疫苗进展的梳理，基准情形下2020年上半年发达市场关键人群可以得到接种，但多数新兴市场的应用可能要到下半年甚至更晚，进而会约束其融入全球产业链和需求的开放程度和生产复工进度。

因此，一定时间内，相比疫苗和刺激力度更有优势的发达经济体与中国等部分新兴市场，其他新兴市场可能仍会受到拖累，特别是那些疫情严重、自身缺乏刺激能力、对外依赖度较高的市场（如“双赤字”）。比较而言，那些疫情控制好、对中美需求敞口较大的市场更具有吸引力和优势。

美国大选之后，拜登相对温和对外政策带来的弱势美元对新兴市场整体是有利的，但也要关注美债利率潜在走高以及全球流动性增速边际放缓后，对外负债较高的新兴市场的债务偿付压力。具体而言，

►疫情控制好且对中美敞口较大市场。疫情之后，中国提供供给和美国提供需求的联动是全球增长修复的主要引擎，因此有能力享受中美需求的新兴市场将更为受益。从2019年对中国出口占本国出口总额的比重来看，韩国等国家对中国敞口相对更大，印度、菲律宾、泰国等国家对美国敞口更高。进一步的，韩国、菲律宾、泰国由于疫情较轻已经开始复工复产，在中国供应端和美国零售销售快速修复的这一背景下，疫情较轻且出口敞口较大的市场或将率先修复。

►相比之下，疫情严重地区将会明显约束其融入全球产业链和需求的开放程度和生产进度。发达国家2020年上半年有望率先大规模使用疫苗，但新兴市场由于产能尚未恢复且人口密集，可能会面临疫苗短缺的问题。目前疫情严重的地区主要为巴西、哥伦比亚、南非、智利等。

►“双赤字”和高对外负债：在疫情对国家的对外现金流量表（货币和服务贸易）、及资产负债表（财政赤字和杠杆水平）带来双重冲击的背景下，那些财政和经常账户“双赤字”叠加对外负债高的国家如土耳其、南非、哥伦比亚、智利、印尼等对全球流动性和资金流动更为敏感，这也是3月美元流动性一度紧张，新兴市场汇率普遍大幅贬值的原因。往前看，拜登当选后相对温和的对外政策整体有利于新兴市场，但中长期还是高度有赖于其自身增长的修复程度特别是与增长差。此外，我们预计在全球流动性增速边际趋缓背景下，需要关注对外负债较高的新兴市场的偿付压力。

图表: 新兴市场内部表现分化加剧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 韩国、伊拉克等对中国出口占总出口比重较高；印度、菲律宾、泰国对美国出口占总出口比重较高

资料来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部

图表: 主要央行开启宽松有助于缓解“双赤字”国家压力，但中国货币政策短期受制于通胀

资料来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部

图表: 阿根廷、土耳其、匈牙利的外币计价债务占GDP的比例最高

资料来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部

图表: 目前部分新兴市场的疫情仍处于快速上升阶段，如俄罗斯、阿根廷

资料来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部

常态化疫情下，美国补库驱动的修复大方向依然确立，看好风险资产和顺周期方向；非均衡修复下，配置美国需求+中国供给的中美联动逻辑。

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注：报告中价格数据，除特别说明，均截止2020年11月6日。

文章来源

本文摘自：2020年11月8日已经发布的《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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