中金 | 海外资产配置月报：顺周期修复走到哪一步了?（2020-12）

在经历了11月超预期强劲的上涨后，市场普遍关心的问题是所谓的顺周期修复在市场预期和实体经济层面演进到哪一步了？

以美国为例，我们认为短期周期部分的预期已经计入相对充分、甚至从仓位和技术面出现超买迹象；但是长期修复大方向问题不大，我们一直强调的消费品主动补库周期已经开启。不过，其传导路径依然首先体现在消费品库存的回补、然后再是企业产能利用率的修复，而再往后投资周期的开启仍需验证。下一个催化剂来自疫苗大规模应用和新一轮国会就任后的财政刺激。

我们依然持年度展望中对风险资产的乐观看法。不过，短期周期部分由于预期主导情绪“步子迈得较大”后可能存在一定的波动可能，因此如果建议如果尚未介入的投资者可以相对耐心的等待新的催化剂。

相比之下，由于美国是需求拉动供给、疫苗应用后生产有望逐步修复，因此受益于产能利用率逐步修复的板块主线值得关注，存在更大确定性。此外，由于欧洲疫情已经出现改善迹象，而美国则有待时日，因此“疫情差”的再度变化会给美元指数带来一定压力，类似于今年7月份。

12月展望：顺周期修复短期为预期主导、有超买迹象；但中期趋势依然确立，消费品补库周期已经开启

11月的开局算不上良好，欧洲再度因疫情封城叠加美国大选不确定性萦绕，使得市场虽然没有彻底转向悲观，但对于未来走向心存疑虑。然而，大选不确定性的逐步下降（不论最终谁胜选可能都不会差异很大）、特别是多支疫苗的积极进展，不仅打消了市场的担忧、甚至点燃了全球总需求修复下新一轮风险资产和顺周期的配置逻辑，资产与风格的轮动强度超出多数市场预期。这一总体方向和我们在2021年展望《疫情径曲、补库通幽》的思路一致，只不过被疫苗进展和政治局势进一步强化。在这一背景下，大宗商品链条（原油和铜、以及澳币、巴西俄罗斯股市）、全球贸易链条（日韩股市）是11月表现最好的资产、大幅补涨；而避险资产如黄金、国债下跌、美元指数也再度走弱。

那么，经历了11月超预期强劲的上涨后，市场普遍关心的问题是所谓的顺周期修复在市场预期和实体经济层面演进到哪一步了？

以美国为例（原因在于美国是此轮疫后修复全球主要的需求来源），我们认为短期预期已经计入相对充分、甚至从仓位和技术面出现超买迹象；但是长期修复大方向问题不大，我们一直强调的消费品主动补库周期已经开启（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。下一个催化剂来自疫苗大规模应用和新一轮国会就任后的财政刺激。具体而言，

i. 短期是以预期驱动为主，但多个技术面和仓位出现局部超买迹象。疫苗催化下的全球总需求和顺周期修复逻辑与方向都没有问题，但短期本轮大幅反弹更多以预期先行的驱动为主，甚至从一些技术和仓位指标来看略显得“步子迈得较大”。

毕竟，本轮需求修复的源头是沿着美国财政向居民转移支付后直接作用到消费端（房地产和耐用品消费），然后再由消费端和低库存（疫情暂时性阻碍本国和其他市场复工产生导致产需缺口扩大和消费库存骤降）向外（进口）和未来疫苗应用后向上（生产环节）逐步传导，即以需求拉动生产。而目前已初现端倪的需求和低库存驱动的消费品补库周期若要进一步转化为与大宗商品更为直接的资本开支capex周期，还有待企业产能利用率（有需求投资，目前欧美复工进展为~65%）和资产负债表的修复（有能力投资）。这与2016~2017年部分供给端永久性出清（页岩油公司大规模破产以及中国供给侧改革）及需求端直接作用于资本品链条（棚改货币化）在传导路径和效果上还是存在较大的差异。

图表: 欧美疫情再度升级使得复工进展继续受到拖累，产需缺口扩大，目前约为疫情前的~65%

资料来源：Ourworldindata，Opentable，Haver，中金公司研究部

短期而言，我们已经注意到一些超买迹象，值得关注。例如，近期涨幅较大的铜、原油、日本和部分新兴市场都已经进入技术性超买区间；铜的投机性多头仓位再创历史新高；美国AAII个人投资者情绪11月中一度逼近2018年初高点等等。

图表: 原油近期快速上涨一度使其进入超买区间   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 相比之下，铜的超买程度更为明显

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: 投资性多头仓位也处于历史高位   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表:   美国AAII个人投资者情绪11月中一度逼近2018年初高点等等

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

另外，如果以不同类型板块表现来衡量顺周期预期修复程度的话，依然以我们此前“疫情受损少”、“疫情受损多”、“金融”、“周期”这四类方法划分，近期快速上涨已经使得美股市场内部周期类板块快速修复，完全回到了疫情前2020年2月美股高点的水平。

图表:   近期的快速上涨已经使得美股市场内部周期类板块接近了疫情前2020年2月美股高点的水平      

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

ii. 抛开短期预期可能已经计入过多的因素，中期的修复逻辑和大方向依然确立；美国消费品补库已经开启，疫苗应用后生产复工也有望逐步修复；不过，其传导路径依然首先体现在消费品库存的回补、然后再是企业产能利用率的修复，而再往后投资周期的开启仍需验证（即消费>>库存>>产能>>投资中的第二和第三个环节）。

我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》中预期的美国消费品补库周期已经开启。10月份美国零售消费品和批发渠道环节库存绝对水平和同比增速都有明显回升，进入需求改善和补库回补的“主动加库存”阶段。尽管短期美国疫情仍无明显改善，但感恩节假期的线上销售维持强劲，Adobe统计的线上消费同比增速在20%左右，体现了消费需求的相对稳健。这与我们此前的预期一致。

我们测算，结合当前库存水平、美国需求和复工进度，基准情形下消费品的补库存可能会延续到明年二季度，而疫苗超预期进展则会加快回补进展，带来上行风险。

图表: 10月份美国零售消费品和批发渠道环节库存绝对水平和同比增速都有明显回升

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: 进而进入需求改善和补库回补的“主动加库存”阶段   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 基准情形下消费品补库存可能会延续到明年二季度，而疫苗超预期进展则会加快回补进展，带来上行风险

资料来源：Factset，Haver，中金公司研究部

因此，现在依然处于消费品补库存和企业产能利用率修复的初期。往前看，中期内，我们预计会看到消费需求从疫情期间异常高位逐步回归正常，处于较低的消费库存逐步回补、一二季度疫苗应用后企业复工和产能利用率逐步修复。如果届时需求依然旺盛的话，则会进一步向企业资本开支周期传导，进入内生增长驱动的投资周期。

图表: 预计一二季度疫苗应用后企业复工和产能利用率将逐步修复   

资料来源：Bloomberg，Wall Street Journals，中金公司研究部

图表: 美国企业三季度的资本开始依然相对低迷

资料来源：Factset，Haver，中金公司研究部

iii. 下一个催化剂来自疫苗的正式应用，以及美国新一任国会就位后可能的新一轮抗疫财政刺激。往前看，疫苗正式投入使用特别是有效性的验证可能成为点燃市场乐观预期的下一个催化剂，目前看，如果进展顺利的话，12月可能会开始接种，明年一二季度在发达国家关键人群大规模应用。

此外，新一任国会就位后，是否能就一直限于僵局的第二轮疫情救助刺激达成一致也将是关键的催化剂。目前共和民主两党的分歧依然较大（民主党2.2万亿美元 vs. 共和党5000亿美元），基准情形下1月5日佐治亚州2个参议院席位无法都由民主党获胜的情况下，最终可能要向共和党较小的规模靠拢，但达成协议依然有可能性。此前共和党参议院领袖McConnell也表示这将是新一任国会的第一要务。

图表: 新一任国会就位后，是否能就一直限于僵局的第二轮疫情救助刺激达成一致也将是关键的催化剂   

资料来源：Bloomberg，Wall Street Journals，中金公司研究部

操作建议：维持整体积极看法，但短期超买可能带来波动，可以等待新的催化剂

基于上文中的分析判断以及补库周期开启的现状，我们依然持年度展望中对风险资产的乐观看法，顺周期逻辑依然是主要方向。不过，短期周期部分由于预期主导情绪“步子迈得较大”后可能存在一定的波动可能，因此如果建议如果尚未介入的投资者可以相对耐心的等待新的催化剂。

相比之下，由于美国是需求拉动供给、疫苗应用后生产有望逐步修复，因此受益于产能利用率逐步修复的板块主线值得关注，存在更大确定性。此外，由于欧洲疫情已经出现改善迹象，而美国则有待时日，因此“疫情差”的再度变化会给美元指数带来一定压力，类似于今年7月份。

图表: 欧洲疫情已经出现改善迹象，而美国则有待时日，因此“疫情差”的再度变化会给美元指数带来一定压力，类似于今年7月份

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，CDC，NY Times，国家卫健委，中金公司研究部

操作上，对于12月，我们建议维持我们年度展望中给出的配置建议，维持对美股整体上的超配，库存周期开启叠加疫苗应用后的修复，增长确定性相对更高；维持对于大宗商品的配置，但短期可能存在一定波动。欧洲疫情改善和后续封锁的边际缓解可能带来一定修复，并短期压制美元指数，维持小幅超配。新兴市场整体复苏态势和估值空间依然具有吸引力，特别是中国相关市场，近期已经出现明显的资金回流，而其他新兴市场则有待疫苗的应用来缓解复工压力。相比之下，经济修复和宽松力度递减下，海外债券和黄金的配置价值依然不大，除了美元指数走弱可能带来的阶段性提振。

图表: 12月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

11月回顾：疫苗进展和政治确定性推动全球risk on；风险资产和周期板块大涨

承接10月下旬市场在大选临近不确定性和欧美疫情再度升级和封城压力下的下跌，11月大选不确定性落地和多支疫苗的进展消除了不确定性，进而推动全球市场特别是风险资产大涨。相比之下，避险资产如黄金和国债都承受压力、美元指数也整体下行。资产和风格间的轮动非常剧烈。整体来看，美元计价下，大宗>股>债；原油、欧洲、日韩、巴西与俄罗斯等领先；VIX多头、天然气、黄金、美元指数、美国国债下跌。

图表: 11月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；原油、欧洲股市、日本股市、铜、美股、A/H股市等领先；VIX多头、天然气、黄金、美元指数落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部（数据截至2020/11/30）

11月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达新兴普涨；发达中，法日领涨，美股与FAAMNG落后；新兴中，俄罗斯、巴西、韩国领涨，A股相对落后；3）债券市场，高收益债>公司债>国债；10年美债利率回落，实际利率回落但通胀预期抬升；4）大宗商品：原油大涨，黄金下跌；5）汇率：大宗商品相关汇率如澳币、巴西和俄罗斯汇率大涨，美元指数下跌；6）另类资产，比特币、REITs上涨，VIX大跌。

图表: 11月美国10年期国债利率有所回落，实际利率回落但隐含通胀预期抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 11月美国投资级利差和高收益利差均收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

11月，美国、日本金融条件宽松；欧洲、中国有所收紧。美国经济意外指数继续回落，欧洲、日本、中国整体抬升。资金流向上，资金流入债券型基金和股票型基金，流出货币市场基金；分市场看，资金大幅流入美国和中国，也小幅流入发达欧洲。

图表: 11月资金大幅回流美股与中国，同时也小幅流入欧洲

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

11月，我们的海外资产配置组合上涨5.72%（本币计价），表现弱于全球股市（11.44%，MSCI全球指数，美元计价）、大宗商品指数（13.15%）、股债60/40组合（7.44%），但明显好于全球债市（1.65%，美银美林全球债券指数，美元计价）。年初以来，组合上涨17.68%，好于上述所有类别，而自2016年7月成立以来，该组合累积回报79.0%，夏普比率2.3。分项看，11月份，股市及大宗商品是组合上涨的主要的贡献，但VIX是明显拖累。

图表: 11月，我们的海外资产配置组合上涨5.72%（本币计价，数据截至2020年11月30日）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 11月主要海外资产价格表现（数据截止2020年11月30日）   

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表:股市及大宗商品是组合上涨的主要的贡献，VIX有所拖累（数据截止2020年11月30日）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2020年12月4日已经发布的《海外资产配置月报（2020-12）：顺周期修复走到哪一步了？》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056       

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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