中金 | 海外：印度疫情升级的内外部影响

印度疫情升级的内外部影响

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3月中以来，印度疫情持续升级，最新日度新增确诊已超41万，居全球之最，这在近期欧洲和新兴市场疫情都普遍改善的背景下，尤为突出。那么未来可能演变路径及内外部影响如何？我们将在本文中做出分析。

印度疫情现状：持续升级、且严峻程度仍存在低估

印度疫情3月中以来持续升级。截至5月5日，印度累计确诊2149万，死亡超23万，日度新增超过41万且还在加速。这一水平远超美国年初每日新增30万高点，即便考虑其人口规模也相当可观（每百万人新增~280人）。但更为严峻的是，受限于检测能力，印度当前疫情可能仍并未反映出其全貌。当前每日检测不足200万，平均每千人检测211.3次，明显低于其他国家，印度目前高达21.5%且仍在攀升的检测阳性率都似乎说明了这一点。因此，短期内确诊病例有可能仍将上行。

爆发原因：政策放松、疫苗防护不够、病毒变异催化

政策在疫情缓解后放松警惕、过早复工和放开集会是主要背景。2020年5月印度政府就放宽限制、并在9月允许100人以内集会，快于大部分发达与新兴市场。除大规模竞选和宗教活动集会外，医疗系统薄弱也是重要原因。印度每千人病床数仅0.5张，近期氧气也出现紧缺。此外，印度双突变病毒或也催化了疫情，但尚无直接证据显示疫苗对其失效。

演变路径：通常封锁后3~4周见顶，但印度或需相对更久

根据此前欧美多轮疫情反复和防控经验，一般而言，在实施严格防控和隔离措施后，新增确诊3~4周后见顶，但考虑到印度当前的防控力度、检测能力和医疗条件等因素，其见顶可能还需要一定时间。不过，随着防控意识增强、美欧疫苗过剩后加大对印出口都有望起到帮助。

潜在影响：整体可控不改复苏大局；关注部分新兴市场和供应链扰动

对印度自身而言，疫情升级造成国内疫苗告急并导致复工停滞，但金融资产反应不大。我们测算，仅靠印度国内生产（阿斯利康授权以及国内研发疫苗）且完全不出口，年内也难以满足70%接种覆盖（仍需15亿剂），因此印度目前已经决定停止出口并加大进口。此外，高频数据显示复工已再度大幅下滑到疫情前一半水平，故对生产和需求的影响将在未来一段时间显现。不过，印度金融市场反应相对“淡定”，股市、汇率和资金流向自疫情爆发以来都没有出现非常明显的动荡。

对全球而言，印度疫情升级外溢主要体现在疫情扩散、印度疫苗供应、及与全球经济联系三个维度，目前看影响相对局部且可控。首先，印度邻国特别是疫苗接种缓慢国家可能面临压力，如近期尼泊尔疫情升级，但发达市场加强防控特别是高接种比例都有望提供保护。其次，部分欠发达国家如非洲高度依赖WHO Covax项目提供疫苗，或受累于印度停止出口，但无关全球疫苗供应大局，特别是美欧年中基本实现群体免疫后可能出现疫苗过剩。第三，贸易维度，印度主要进口产品为原油、粮食、黄金珠宝、及部分电子和手机产品，对中国和美国的进口与出口敞口分别最大，直接冲击可控，但可能加剧部分全球供应链如航运的紧张程度。

整体而言，此次印度疫情给我们的最大启示是不同市场间疫情退出的不均衡。疫苗接种迅速保证了以英美等代表的发达国家走出疫情和经济修复的大方向，不至因印度疫情升级而逆转，但除中国外的部分新兴市场因疫苗接种慢、供应不足，导致疫情退出和复苏进展仍将落后，因此我们年初预计的发达好于新兴格局仍将延续。

如下为报告全文

印度疫情现状：持续升级、且严峻程度可能存在低估

疫情持续升级，严重程度居全球之最。3月中旬以来，印度疫情持续升级且越发严峻，特别是在全球其他主要地区疫情普遍改善的背景下，显得尤为突出。截止最新数据显示（2021年5月5日），印度新冠肺炎累计确诊数量突破2100万人，累计死亡人数超过23万人。日均新增确诊病例达到38.6万人（图表1），这一水平远超美国今年年初30万每天的新增高点，即便相比其人口规模，这一比例也相当可观（每百万人新增确诊~280人）。受到疫情持续升级影响，多国已经实行对印度入境封锁措施，印度境内血清研究所（SII，印度最大的疫苗生产商）也停止了疫苗的出口，其疫情严重程度令人担忧。

但更为严峻的是，受限于核酸检测能力，印度当前的疫情数据可能仍并未反映出其全貌。印度是一个人口近13.7亿的大国，但截至2021年5月5日每日核酸检测仍不足200万，累计的核酸检测数仅2.9亿次，平均每千人核酸检测211.3次，作为对比，当前累计确诊全球首位的美国，每千人核酸检测达1263.7次（图表2）。印度检测能力不足可能说明当前确诊不排除存在低估，一些无症状感染者可能还未被确诊。

印度血清抗体检测似乎也说明了这一点。印度医学研究理事会（ICMR）对18岁以上成人28589份样本调查显示，21.5%样本曾暴露于COVID-19病毒，城市贫民窟比例更高，达到31.7%，该调查抽样时间为12月17日至1月8日（也即印度开始接种疫苗两周前）[1]。相对印度当前1.47%的确诊人口占比，血清调查结果说明人群中存在无症状感染者或未接受检测的确诊病例可能性较高。而更早一轮印度首都德里的调查结果显示，该城市超过一半的人口（56.13%）已有抗体[2]。

随着3月起核酸检测力度逐步提升，确诊病例增速上行，同时检测阳性率（positive rate）也显著提高，当前检测阳性率已达到21.5%，即送检样本中存在病毒比重已经超过1/5。随着检测力度进一步提升，短期内确诊病例数据或将继续上行。

图表1: 印度日均新增确诊已经达到38.6万人，核酸检测阳性率超过21%

图表2: 当前印度核酸检测力度仍旧不足，结合血清调查结果，人群中存在未确诊病例可能性较大

图表3: 即使考虑到人口基数，印度每百万人新增确诊数量也相当可观

图表4: 印度当前检测阳性率为21.5%，也超过了美国历史高点

为什么爆发？政策放松、疫苗防护不够，病毒变异

一、政策背景：疫情缓解后过早放开复工和集会；医疗系统相对薄弱

政策在疫情缓解后放松警惕、过早复工和放开集会是主要背景。印度死亡率（总死亡病例/总确诊病例）相对其他国家较低（图表5），政府因此将该数据作为其重启经济和复工的参考之一，认为疫情已经基本得到了控制。2020年5月印度政府开始放宽限制，2020年9月允许100人以内的集会[1]，这一进展明显快于主要发达与新兴经济体（图表6）。2021年2月，印度总理莫迪更是宣称已经战胜了病毒，并开始公开集会，进行选举和宗教节日等活动[2]。

贫困人口聚集和医疗系统薄弱也是此次疫情再度爆发的重要原因。在印度，极度贫困人口（每日生活不超过1.9美元）占比高达21.2%（图表7），这些人口所居住的贫民窟等环境人口密度高，卫生质量差，更易造成病毒传播。此外，印度医疗系统较为薄弱，每千人病床拥有数仅0.5张（图表7），面对大规模爆发时医疗系统难以正常运转。此外此轮疫情带来的氧气短缺更使得医疗系统雪上加霜。2021年3月疫情再次爆发前，传染率（已有病例带来的新增病例）已经快速抬升（图表8）。

图表5: 印度死亡率低于其他国家水平，政府因此将该数据作为其重启经济和复工的参考之一

图表6: 印度在2020年下旬重启复工，这一进展明显快于主要发达与新兴经济体

图表7:贫困人口聚集和医疗系统薄弱也是本次疫情爆发的重要原因

图表8: 2021年3月疫情再次爆发前，传染率（已有病例带来的新增病例）已经快速抬升

二、疫苗进展：接种缓慢，尚难以起到有效的防护效果

疫苗供应面临短缺、接种速度持续下滑。印度当前共两种获批疫苗，一种是牛津-阿斯利康研发的Covishield，由印度血清研究所（SII）生产，一种是当地公司巴拉特生物研发并生产的Covaxin。印度血清研究所是全世界最大的疫苗生产厂商之一，但由于产能受限，叠加当前美国对疫苗生产所需原材料的出口禁令[1]，其疫苗供应面对危机。此前，印度疫苗接种速度一度领先全球，4月中旬日均接种一度超过360万剂，但是最近这一速度明显下滑，已经降至当前日均接种184万剂（图表9）。

接种比例过低，难以起到有效防护效果。由于印度人口规模庞大，加之接种速度放缓，因此接种比例依然明显偏低。截止目前，至少接种一剂占比9.3%，完成疫苗接种人数占比仅2.1%。从5月1日起，政府开放了18~44岁人群接种许可，但印度当前所面对的并不是接种意愿不足，而是疫苗供给严重短缺。

根据BBC测算，按照目前的接种进展，第一批接种的45岁以上人群（4.4亿人）还需要6.15亿剂疫苗才能完成接种，而余下18~44岁人群（6.22亿人）即便按照接种70%的比例也还需要8.7亿剂疫苗，因此总计需要15亿剂疫苗[2]。而目前印度国内两家最大的疫苗生产商，SII和巴拉特生物（Bharat Biotech）目前每月总计能提供9000万剂疫苗[3]，SII和巴拉特生物承诺在7月和9月分别将产能提升到1亿剂[4]。即便产能能够按时提升，我们测算年底前可以累计生产~12.2亿剂疫苗，假设完全不出口也无法满足需求。不过，考虑到产能继续扩张本就需要时间无法一蹴而就，同时印度还面对着从美国进口疫苗生产材料禁运的现状[5]，所以我们预计仅依靠国内生产在年内接种完毕可能性较低。

图表9: 4月中旬日均接种一度超过360万剂，但是最近这一速度明显下滑，已经降至当前日均接种184万剂

图表10: 当前累计接种1.6亿剂，~14亿人口覆盖仍较低，预计至少还需要15亿剂疫苗

三、病毒变异：双突变病毒可能是导火索和催化剂

此次印度疫情快速升级，除了上文中提到的大规模人群聚集、政策防控和疫苗接种进展不够外，变异病毒（印度境内首次发现双突变变种B.1.617）可能也是一个直接的导火索和催化剂。不过，目前并无足够的数据来评估该变体的危险性。

该病毒因在E484Q和L452R位置发生双突变得名，前者与英国变种病毒（B.1.17）类似，英国变种具有较强传染性，已经肆虐全球并成为美国当前主要毒株，而后者突变存在于加州变种病毒中。在印度马哈拉施特拉邦，60%以上病例与变种病毒（B.1.617）有关，但测序样本很少，尚不能得出该变种病毒造成疫情爆发的结论[1]。

全球范围来看，印度变种病毒已经扩散到40个国家，但病例相对较少。在美国，根据最新测序数据（4月10日），病例中占比最多的变种仍是英国变种（该变种造成的病例已过半数）[2]。值得注意的是，每一次感染和传播都会增加病毒在复制中发生突变的可能性，若当前疫情继续蔓延，印度境内是否会产生具备使疫苗失效的变种将值得持续观察。

需要注意的是，双重突变并不意味着病毒感染力或逃脱疫苗屏障能力翻倍，根据有限数据观测，疫苗仍具有防御能力。WHO将该变种病毒分类为“关注”（variant of interest，更高级别为“担忧”，variant of concern），即当前没有更多证据证明其具有更强传染性、更严重致病性或能够突破疫苗屏障[3]，但该结果也源于测序样本和数据太少。印度医学研究理事会（ICMR）4月21日公布研究结果显示，在接种疫苗后仍确诊比例仅为0.02%~0.04%[4]。

图表11: 根据ICMR研究结果，疫苗对病毒仍有较强的防御能力，接种后患病率不高于0.04%

图表12:全球范围来看，印度变种病毒已经扩散到40个国家，但病例相对较少

图表13: 在美国，截至4月10日病例中占比最多的变种仍是英国变种（B.1.1.7）

潜在影响：整体可控，不改复苏大局；关注部分新兴和供应链扰动

一、演变路径：严格防控后通常3~4周新增见顶，但印度或需更长时间

根据此前欧美国家多轮疫情反复爆发和防控的经验，一般而言，在实施相对严格的防控和隔离措施后，新增确诊病例3~4周后见顶，但考虑到印度当前的防控力度、检测能力和医疗条件等因素，其见顶可能还需要时间。

以美国为例，2020年5月上旬美国重启复工后疫情反扑，新增是确诊数量再次迈上台阶，7月上旬美国开始更为严格的集会限制措施，暂停复工，部分疫情严重的州实施宵禁，新增随后见顶回落。2021年3月欧洲疫情恶化，多国在复活节前后增加封锁措施，当前新增明显好转。相比之下，由于印度医疗卫生资源较差，贫民窟群居使严格的居家令很难推行，检测力度不足可能存在对当前疫情的低估、加之后续疫苗接种也难以大幅提速，因此预计其新增见顶可能还需要一段时间。

图表14: 欧美国家实行严格封锁措施后，新增通常3~4周见顶

二、对印度自身的影响：疫苗告急、复工暂停、金融资产暂时反应不大

首先，疫情持续升级凸显了印度国内疫苗的不足，促使政府限制疫苗出口并加大进口。仅依靠自己生产，印度难以在年内完成接种目标。面对境内疫苗供给不足，印度政府做出了三个决定，一是暂停疫苗出口，二是允许地方政府和私立医院采购，三是允许进口疫苗。具体而言，

►      暂停疫苗出口。由于国内供给不足，印度已决定暂停对COVAX（WHO疫苗援助计划）疫苗出口，即使该决定可能面临法律问题。目前，大多非洲国家都依靠COVAX组织获得疫苗，截至4月，COVAX仅收到2400万剂疫苗（该组织预计接收1.14亿剂）。

►      允许地方政府和私立医院采购。迄今为止，印度联邦政府是两种获批疫苗（牛津-阿斯利康的Covishield和当地公司巴拉特生物的Covaxin）的唯一购买者。根据最新的政策，印度联邦政府将继续进行50%的采购（150卢比即2英镑每剂），而另一半则交由地方政府和私立医院直接与生产商谈判竞价购买[1]。责任转移和定价混乱将成为该政策过渡期间必须经历的过程。

►      进口辉瑞、莫德纳和强生疫苗，批准俄罗斯Sputnik V疫苗紧急使用。前三种疫苗并未在印度申请紧急使用权。俄罗斯疫苗拿到印度紧急使用权并计划在印度生产，但尚未在欧洲得到批准[2]，目前印度正在进口该疫苗并进行生产准备，预计今年6月推出。

其次，疫情持续使得复工进展明显受挫。高频数据检测工作场所人员出入情况已经下滑到近疫情前一半水平，这将对当前印度经济的复苏进展带来一定拖累。从PMI数据看，制造业和服务业PMI三四月均下滑，当前制造业为55.5，服务业为54.0。

再次，对金融市场的扰动目前看相对有限。相对疫情持续升级和对复工的拖累，印度金融市场的反应相对有限，目前来看印度股市、汇率、资金流向等都相对稳定。从股市看，2021年至今MSCI印度指数微涨5.6%，3月疫情明显升级以来市场也基本维持稳定，并未出现大跌，整体上涨2.3%。从汇率看，3月疫情明显恶化以来，印度卢比一度走弱但4月份再度回升，累计仅贬值0.4%，2021年至今累计仅贬值1.0%，因此反应也相对温和。从资金流向看，虽然股市和债市分别于2月和4月起出现小幅流出，但面对疫情升级，资金流向仍较稳定，并无大幅流出。

图表15: 印度工作场所人员出入情况已经下滑到近疫情前一半水平

图表16:制造业和服务业PMI三四月均下滑，当前制造业为55.5，服务业为54.0

图表17: 3月疫情升级以来股市基本维持稳定，整体上涨2.3%，印度卢比一度走弱但4月份再度回升

图表18:虽然股市和债市分别于2月和4月起出现小幅流出，但面对疫情升级，资金流向仍较稳定

三、对全球的潜在外溢：疫情传播、疫苗供应、经济联系三个维度

印度疫情持续升级的潜在外溢效果主要体现在疫情传播扩散、印度疫苗对外供应、以及印度和全球的经济联系等三个维度。具体来看，

#1 疫情传播：目前看相对可控；全球多个国家对印度采取防控措施，尚无直接证据表明疫苗失效

印度疫情升级的一个最直接外溢影响便是印度疫情特别是变异病毒在全球的传播和扩散，这主要取决于防控力度和现有疫苗对变异病毒有效性两个层面。

一方面，全球多个国家都已经对印度采取了防控措施。美国对印度实行旅行无限期禁令，自5月4日生效，该禁令不适用于美国公民、永久居民及其配偶等。在印度停留超过14天的旅行者抵达美国前三天内需提供核酸检验证明，并在3~5天接受二次检验，进行自我隔离[1]。英国宣布将印度列入“红色名单”，即禁止来自该国的所有入境者（英国或爱尔兰公民除外），入境者须自费于政府指定检疫酒店隔离10天[2]。加拿大宣布5岁以上旅行者在入境前需提供72小时内核酸检测证明，4月22日起停飞印度航班，为期30天[3]。澳大利亚禁止所有来自印度旅行者（包括本国公民）入境，该禁令直到5月15日，违法者将受到最高五年监禁和罚金[4]。当前全球已有40个国家出现印度变种病毒造成的病例，但总体数量较少（图表12）。

另一方面，现有疫苗对于印度变异病毒的有效性。即便是万一变异病毒大范围扩散，但只要现有疫苗具有较高的防护性，依然可以有效的阻止全球范围内新一轮疫情的爆发。如前文所述，当前并无证据表明疫苗对变种病毒无效，但疫情的进一步蔓延将导致出现严重变种的可能性加大。

因此，综合而言，那些距离印度地理位置近、且疫苗接种进展相对落后的地区，其相对风险敞口较大，例如东南亚的尼泊尔当前疫情也已经恶化，5月5日每百万人日均新增确诊230例，阳性率36.1%。此外印度在陆地上与阿富汗、孟加拉国、不丹、缅甸、中国、尼泊尔和巴基斯坦接壤，与印尼、马尔代夫、斯里兰卡和泰国等在海上相邻，也值得关注。

#2 疫苗供应：印度疫情升级会拖累部分新兴市场疫苗供应，但无关全球疫苗供应大局

由于印度是全球最主要的疫苗代工和供应地，印度对疫苗大幅增加的需求也将影响全球疫苗供给情况，其中最主要影响印度邻国和非洲地区。当前印度并未完全交付出口订单，而疫情下印度政府也已经决定停止对外出口。

大多数非洲国家都依靠WHO的COVAX计划获得疫苗，而主要供应商是印度SII。由印度外交部提供的印度制造疫苗出口情况可以看出，印度累计通过赠予和出售的方式向全球递交了6637万剂疫苗，重点分布在孟加拉国、摩洛哥、英国、沙特和尼日利亚、缅甸等国。印度出口断供将影响非洲接种进展，非洲国家不得不寻找替代品以完成接种计划[5]。不过，印度的供应紧缺不影响全球疫苗供应大局，特别是欧美在年中基本实现群体免疫后疫苗可能出现过剩。

#3 经济联系：进出口以初级产品为主；但可能加剧部分全球供应链如航运等紧张程度

印度疫情升级已经导致国内复工受到拖累，如果持续升级，可能会对未来国内生产和需求产生进一步影响，进而边际上拖累进口和出口，特别是那些对印度的需求或生产敞口较大的地区或市场。具体来看，

►     出口方面，印度主要出口精炼油、珠宝和粮食，重要出口贸易伙伴为美国、阿联酋和中国。2019年占印度出口量最大的产品分别为精炼石油（11.9%）、钻石（6.8%）、药物（4.8%）、珠宝（4.3%）、汽车（2.2%）和大米（2.1%），主要出口到美国（16.8%）、阿联酋（8.7%）、中国大陆（5.3%）、中国香港（3.5%）和新加坡（2.9%）。其中精炼石油主要出口到阿联酋（12.8%）、美国（8.0%）和新加坡（9.5%）。

►     进口方面，印度是全球最大的原油进口国之一，主要进口贸易伙伴是中国、美国和阿联酋，原油则更多依赖伊拉克。2019年占印度进口量最大的产品分别是原油（19.6%）、黄金（7.1%）、煤（5.3%）、钻石（4.5%）和油气（3.5%），主要从中国大陆（15.3%）、美国（7.1%）、阿联酋（5.7%）、沙特（5.3%）和伊拉克（4.2%）进口。其中原油进口从伊拉克（20.8%）和沙特（19.8%）最多。

此外，印度疫情可能加剧部分全球供应链如航运等紧张程度。根据金融时报报道，疫情造成各国航运港口实施限制入港措施，更为严格的检查和船员感染情况进一步冲击航运业，或提升运价和拖累效率。一些国家例如新加坡、阿联酋的富查伊拉（Fujairah）在内的港口禁止到访过印度船员换班[6]，航运业周转速度受到拖累。

图表19: 印度制造疫苗主要出口邻国和非洲国家

图表20: 出口方面，印度主要出口精炼油、珠宝和粮食，重要出口贸易伙伴为美国、阿联酋和中国（2019年）

图表21: 进口方面，印度是全球最大的原油进口国之一，主要进口贸易伙伴是中国、美国和阿联酋，原油则更多依赖伊拉克（2019年）

附录：全球疫苗接种和复工进展

从全球疫苗接种情况看，除美国、英国、以色列和智利等国家外，当前疫苗接种进展和群体免疫仍有一定距离。当前全球累计接种12.8亿剂，发达领先新兴。具体来看，

►      美国累计接种2.47亿剂，完成接种人数占比31.6%，至少接种一剂占比44.1%。各州看，康乃狄克和缅因州完成疫苗接种人数超过40%，此前疫情较为严重的密歇根州为33.2%。我们预计美国二季度末能够实现群体免疫。国完成接种人数占比超30%，但近期持续降速。

►      欧洲疫苗接种加速。英国至少接种一剂人数占比超过50%。法、德、意、西均超23%。

►      新兴市场中国累计接种2.8亿剂，平均每日接种720万剂。相比之下，印度由于疫苗短缺，接种持续降速，当前日均接种194万剂，至少接种一剂占比9.3%，完成疫苗接种人数占比2.1%。智利至少接种一剂占比43.1%。而非洲则更多依靠COVAX组织，当前由于印度疫苗断供，未来接种速度具有不确定性。

图表22: 全球看，除美国、智利和欧洲部分国家外，其他国家疫苗接种占比距离群体免疫仍有相当距离

图表23: 英国、美国、智利等至少接种一剂人数占比较多

图表24: 无论是复工情况还是疫情严重程度，新兴市场都相对薄弱

文章来源

本文摘自：2021年5月7日已经发布的《印度疫情升级的内外部影响》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

联系人李雨婕  SAC 执证编号：S0080121040091

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