中金 | 海外：6月散点图大幅改变美联储退出节奏了么？

6月FOMC议息点评：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？

北京时间今天凌晨，市场期待已久且备受瞩目的6月FOMC会议落下帷幕。整体上此次会议在几个关键问题如通胀、QE减量的几个关键问题的表态上与我们此前的预期基本一致，即依然按兵不动维持鸽派、没有出现让市场担心的意外提示减量的情形。不过，18个委员们对未来利率节奏预期的中位数的前移（隐含的首次加息时点为2023年）推动美元大涨至91.4，特别是此前定价可能出现一定问题的10年美债利率上冲10bp至1.58%，黄金因此大跌2.6%。美股市场依然体现了相当的韧性，虽然盘中也一度明显回落，但收盘仅小幅下跌。此外，为了应对近期异常充裕的流动性，美联储此次还技术性的上调了利率走廊的上下限IOER和RPR水平5bp，主要是为了防止过低的利率水平损害金融机构，这个与我们此前的预期也基本一致（《近期美元流动性激增的内外部含义》）。

整体来看，美债利率和美元走强、黄金承受压力，而市场基本维持稳定与我们在6月初的海外配置月报中的判断基本一致（《海外资产配置月报（2021-6）：通胀和流动性后，主线或重回增长》）。那么，针对此次会议的变与不变，特别是主要资产价格的走向和未来影响，我们分析如下，供投资者参考。

►     此次会议大幅改变了美联储的退出节奏了么？并没有。市场最为关注也最担心的此次可能因为前期通胀数据持续超预期而出现的意外暗示减量的情形并没有出现。美联储在其公布的声明和鲍威尔在随后的记者招待会上都基本维持此前基调，强调经济要出现进一步重大进展（“substantial further progress”）才是QE减量启动的门槛。鲍威尔在新闻发布会上还特别是指出，QE退出的沟通一定会是充分其且提前管理预期，目前距离真正减量还有相当距离（“aways away”），市场可以理解成目前美联储是处于讨论是否要开始去讨论QE减量这件事的阶段（“talking about talking about tapering”）。结合此前多位联储官员发言讨论QE减量这件事，此次都没有开始讨论这件事，整体还是符合甚至好于预期的。

►     什么时候是合适时间？依然可能是在年底或者四季度。判断何时是恰当的QE减量时点的关键还在于美联储声明中指数的经济修复进一步重大进展“substantialfurther progress”，而结合美联储对于当前通胀依然整体是暂时性且有望逐步缓解的判断基础上，就业市场的重要性显然更高。参考2013年的经验，2013年12月启动减量时，就业市场修复到了金融危机前水平的64%左右，如果假设当前也要达到这一水平作为参考标准的话，对应就业缺口还有大约525万人，按照年初以来的就业修复速度，还需要~9个月，正好对应年底左右的时间。如果再以此往前推，如果现在是讨论是否要去讨论QE减量，那么三季度或者夏天可能开始讨论QE减量，年底正式实施QE减量。

►    那么美债和美元市场为何反应如此剧烈？主要是市场对于美联储利率散点图暗示加息节奏可能提前的反应，以及对于前期定价问题的部分“纠正”。此次美联储委员们对于未来联邦基金利率预测隐含的加息时点相比上次3月份的预测提前到了2023年。考虑到从开始QE减量到最终停止需要大概10个月左右（2013年的经验为2013年12月开始减量2014年10月结束，2015年12月首次加息），因此市场据此担心QE减量的时间节奏也有可能因此提前。但这一预期是否具有充足的理由？我们认为可能并不充分。且不说从历史加息周期经验来看，利率散点图并没有那么强的指导意义（《技术贴：如何观察并测算降息预期？》），即便是按照2023年加息往前推，也没有大幅的改变当前年底开始减量的整体预期。

此外，长端利率的大幅上冲可能也是借势对前期“定价问题”的部分纠正。长端美债利率前期在通胀继续超预期的背景下反而持续回落至1.5%以下，除了对于美联储的预期外，还有就是流动性异常充裕的交易效果（《近期美元流动性激增的内外部含义》）。

但是，主要资产的这一走势基本符合我们在6月初月报的预期（《海外资产配置月报（2021-6）：通胀和流动性后，主线或重回增长》），即全球资产定价主线有望从4月的通胀和5月的流动性重回增长（美国进一步的开放），美债利率和美元都有望逐步抬升，黄金因此承压、美股则靠盈利而维持相对稳定。

►     所谓的利率散点图有多大的参考意义？利率散点图，是美联储FOMC参与者（此次为18个人）对于未来联邦基金利率水平的预测值的分布，而这18个预测值的中位数（18个人中按次序排在第9~10的位置，此次为0.625%）相比当前水平0.125%隐含的差距即为市场常说的隐含的加息此次数。按照此次的水平计算，隐含的2023年加息50bp，即两次。

但从美联储FOMC的决策机制上就可以发现，这样一个预测并不能过度的作为参考依据（这也是鲍威尔对比表态的原因），主要是因为，1）预测可能会随着时间出现很大变化；2）并非所有的预测者都具有投票权（12名有投票权，且地方联储主席每年轮换）；3）最终的决策也不完全依据投票结果

►     美联储对于通胀的判断？依然是暂时性且逐步消退。美联储此次对于通胀措辞的变化不大，整体依然是维持暂时性“transitory”的判断且预计当前看到的高通胀水平将会逐步消退（“abate”）。

►      QE减量启动的实际影响？如我们在此前专题（《QE减量的历史经验与启示》）和下半年展望（《2H21海外市场展望：从增长外溢到流动性反噬》），QE减量的巨大冲击来自于意外造成的恐慌（类似于2013年5月）而非减量本身（2013年12月）。如果基于我们上述分析，QE减量在年底按部就班的推进的话，那么这一进展基本都在市场预期之内，故也不至于对市场造成过大扰动。

因此我们以美股为代表的海外权益市场在三季度增长继续向好的支撑下维持积极看法，对不过待美联储开始撤梯子时，届时一部分还未修复好的落后新兴市场的压力依然需要关注。此外，从利率角度，我们预期长端利率在未来三季度仍有上行空间，点位基于我们三种模型的预测在1.8%~2%，但往前看短端利率更值得关注（2013年经验显示，QE减量开始后，长端利率开始筑顶，期限利差从熊陡转向熊平）。

文章来源

本文摘自：2021年6月17日已经发布的《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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