中金 | 海外：“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验

“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验

—2022年1月3日~1月9日

摘要

近期美债利率快速上行主因是对缩表的“恐慌”，与2021年初利率走高“似是而非”。相反，2013年“减量恐慌”（Taper Tantrum）反而可以提供更好的参照，有很多相似之处。重点在意外本身而不在具体由什么引起。

一、“前因”：当前“缩表恐慌”与2013年5月“减量恐慌”更可比；2021年初则更多由增长预期和再通胀交易驱动

2021年初利率上行的宏观背景是财政刺激和需求向好下推动的再通胀交易，因此驱动上实际利率和通胀预期同样上行，与当前完全由实际利率驱动的走高截然不同。

相反，当前与2013年“减量恐慌”倒有诸多相似之处，同样都是在没有预期情形下对于货币政策可能收紧的恐慌、同样都是以实际利率驱动为主的利率上行、同样都是处于增长逐步趋缓阶段。只不过2013年那一轮是减量恐慌而缩表基本在预期内，本轮则是减量在预期内但缩表出现意外。

二、“后果”：预期消化阶段可参考“减量恐慌”，实际执行阶段再参考2017年缩表

不论减量、加息或是缩表，都有从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然具体操作不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月“减量恐慌”可能更具参考性；正式缩表开始后可参考2017年缩表经验。

回过头看，恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

三、缩表历史经验：2017年底实际缩表开始的过程与影响

所谓缩表，是指缩减美联储持有证券规模。相比加息，缩表更多是量上减少。上一轮缩表发生在2017年10月，距2015年12月正式加息约2年。从市场预期看，2017年缩表过程是基本符合预期。从资产表现看，2017年4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期充分，缩表对改变资产路径有限，深层次反而更多受增长因素主导。

因此，无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。

四、未来可能路径：关注1月FOMC信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推

我们建议密切关注将于1月25~26日举行的1月FOMC会议。如果3月果真如市场当前预期的要加息的话，1月会议就是最后一个正式信号的窗口，而如果届时传递3月加息信号，市场对于年内缩表的预期也会再度升温，进而不排除进一步推升美债利率，并造成市场波动。

不过我们也不建议就直接线性外推后续的政策路径，一方面从历史经验看一开始的政策路径往往会过高，另一方面制约美联储“着急”收紧的通胀和供应链压力也可能随着疫情的逐步缓解而出现改善迹象。

本周焦点：“缩表恐慌”引发美债利率快速上行，有何历史经验可以借鉴？潜在影响如何？

2022年开年，海外市场最大的意外之一便是美债利率的快速上行。10年美债从2021年底的1.5%的低点，短短一周内上行超过25bp，一度逼近1.8%（图表1），债券波动率也因此快速攀升进而引发跨资产波动（图表2），我们自有的债券波动信号也已到0.9倍标准差（图表3）。债券利率的快速上行很容易就让人联想起2021年初那一轮利率攀升（从2020年11月初开始一直到3月下旬高点，10年美债从0.75%抬升95bp，最高超过1.75%）。

那么，我们不禁要问，是否真的如此呢，还是说有其他的经验可以借鉴？

整体上，我们认为虽然一开始有部分市场修复反弹和疫情影响减缓带来的风险偏好改善效果，但近期美债利率快速上行主因已经成为对12月FOMC纪要中意外提及缩表（QT，Quantitative Tightening）的“恐慌”，因此与2021年初的利率走高“似是而非”。相反，2013年的“减量恐慌”（Taper Tantrum）反而可以提供更好的参照，有很多相似之处。

一、“前因”：当前的“缩表恐慌”与2013年5月“减量恐慌”更可比；2021年初则更多由增长预期和再通胀交易驱动

近期长端美债利率的上行，一开始受到12月末市场逐步企稳修复下的风险偏好改善以及Omicron疫情并没有市场担心的那么差（如重症比例低、ADP和非农就业继续修复等）影响，但近期大幅加速则是主要因为12月FOMC纪要（会议召开后三周公布的详细会议记录）中意外提及缩表所致，并成为主导因素。

虽然纪要中也并非说马上就要缩表或者比加息更早缩表，但毕竟缩表这件事此前并没有充分的预期和讨论，因此依然造成了一定的“恐慌”，导致加息预期也被进一步前置（当前CME利率期货隐含3月加息的次数已为0.9次）（图表4）。这一点从驱动债券利率上行的因素也可以得到体现，年初以来美债利率所有25bp的上行全部都是实际利率贡献（32bp），通胀预期反而是小幅回落（-7bp），这说明投资者在以比名义国债更快的速度抛售TIPS，尤其是考虑到油价还维持高位的情形下（图表1，图表5）。

这一情形很容易就让人联想到2021年初的利率上行，虽然结果似曾相识，但仔细看后驱动明显不同（图表7）。2021年初利率上行的宏观背景是财政刺激和需求向好下推动的再通胀交易，因此驱动上实际利率和通胀预期同样上行（分别贡献53bp和30bp），与当前完全由实际利率驱动的走高截然不同。

具体来看，2021年年初，10年美债利率经历了两轮快速上行，整体背景是美国疫情改善、疫苗接种加速、民主党胜选后美国新一轮1.9万亿美元刺激渐行渐近，进而催生增长向好的再通胀交易预期。1）第一轮上冲（1月5日~11日），10年美债利率从0.9%升至~1.1%上升23bp（实际利率17bp，通胀预期6bp）。1月5日佐治亚州选举结果出炉，民主党“横扫”强化了财政刺激落地预期，拜登于次日公开承诺将会有“万亿美元”规模的财政刺激推出，进而推升美债利率（《10年美债利率升破1.1%之后》）。2）第二轮上冲（1月27日-3月21日），10年美债利率从1%到1.75%上行~70bp（实际利率45bp，通胀预期25bp），驱动因素是财政刺激预期的持续强化（《美债利率上行过快的挑战》）。2月初民主党推动预算调节程序导致新一轮财政刺激通过概率进一步升温，美债利率快速攀升。针对利率的快速上行，市场开始预期美联储或将出手干预，但3月4日鲍威尔发言并未提及包括收益率曲线控制（Yield Curve Control）或者扭曲操作（OperationTwist）等政策干预举措，市场预期落空，美债利率再次急涨。3月11日，1.9万亿美元刺激正式落地，美债利率上行动能基本释放完毕。3月17日，FOMC会议宣布存款机构补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio, SLR）豁免计入国债和准备金将于3月底到期造成了美债最后一轮抛压（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》）。

对比来看，当前美国增长已经处于逐步趋缓通道（根据Bloomberg预期，2022年一季度美国实际GDP年化环比将从四季度的6降至4%）（图表6），同时拜登的新一轮1.75万亿美元刺激（Build Back Better, BBB）暂时也缺乏进展，因此增长和政策环境都有差异。

相反，当前与2013年“减量恐慌”（Taper Tantrum）倒有诸多相似之处，同样都是在没有预期情形下对于货币政策可能收紧的恐慌、同样都是以实际利率驱动为主的利率上行、同样都是处于增长逐步趋缓阶段，因此可以看作“缩表恐慌”（图表8~图表10）。只不过2013年那一轮是减量恐慌而缩表基本在预期内，本轮则是减量在预期内但缩表出现意外。2013年5月，时任美联储主席在国会听证会上首次暗示可能削减QE购买规模，引发市场恐慌。10年美债利率从5月22日到7月初短短一个半月的时间，从2.0%抬升至2.7%，攀升约70bp，其中实际利率抬升90bp，通胀预期回落-20bp，与当前实际利率主导尤为相似。

对比当前，根据纽约联储12月的一级交易商和市场参与者调查，市场原本预期最快2023年二季度才会启动缩表，因此就不难解释当市场看到12月FOMC纪要中就开始提到缩表后，为何会明显意外了（图表11~图表12）。

二、“后果”：预期消化阶段可参考“减量恐慌”，实际执行阶段再参考2017年缩表

不论是减量、加息或是缩表，都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然上述三种货币政策正常化的具体操作和执行策略不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格，特别当出现意外时。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月的“减量恐慌”从市场和资产反应模式上可能更具参考性；待正式缩表开始后，可以参考2017年的缩表来考察其实际影响。

参考2013年经验，在最恐慌阶段，美债利率也同样快速上冲并以实际利率为主，全球主要资产普遍承压，尤以比特币、部分新兴市场（如巴西、港股、A股）跌幅最大，同时黄金、铜等大宗商品也普遍回调。相比之下，避险资产如日元、日本国债表现较好。不过，当时美股市场整体跌幅并不大，成长股如纳斯达克和创业板反而还相对领先。恐慌阶段过去后，美债利率回落，主要市场也普遍反弹修复，成长股大幅走强，黄金延续跌势（图表13~图表15）（《QE减量的历史经验与启示》）。

回过头来看，恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势，美债利率也是先上后下。美债利率在恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落（图表16），这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段（更不用说恐慌阶段）对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长（《货币紧缩如何影响利率走势？》）。

进入政策实际执行阶段，尤其是在初期，不论是减量（2013年底）、加息（2015年底首次加息、2016年底二次加息）、还是缩表（2017年10月）（图表8），都不是必然成为利率和市场的拐点，实际影响还要结合当时美国基本面状况、甚至是全球的基本面状况共同来看，例如当时中美增长和政策周期的对比（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）（图表17~图表18）。

三、缩表的历史经验：2017年底实际缩表开始的过程与影响

所谓缩表，是指缩减美联储持有的证券规模（国债和MBS等）。从影响逻辑上看，相比加息，缩表更多是量上的减少（到期不续作或者直接抛售）所持有债券资产，因此从供需角度而言，对所减持债券的影响短期看更大一些。当前美联储资产规模为8.77万亿美元，美联储持有国债规模达5.66万亿美元，长端（5~10年期及10年期以上）规模达2.37万亿美元，占比约42.0%。

上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间，具体过程为，

►2017年4月，释放缩表信号。2017年4月5日，美联储公布了3月FOMC会议纪要，纪要提出大多数（most）与会者认为在经济形势如期改善的情况下，2017年晚些时候缩表将是合适的。此时距离首次加息已经过去1年半时间。

►2017年5月，提出定量式缩表。2017年5月24日，美联储公布了5月FOMC会议纪要，纪要中提出可能将以设定月度缩减上限的方式来进行缩表，每月超出上限的部分依然进行再投资；这一上限将逐渐递增，每三个月提升一次，直到资产负债表规模降至正常水平。

►2017年6月，披露“定量式缩表”方案。2017年6月14日，美联储在FOMC会议中披露了“定量式缩表”的方案（即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，每三个月调整一次），但没有公布具体开始时间。 

►2017年7月，暗示缩表很快到来。2017年7月26日，美联储在此次FOMC会议声明中修改了措辞，给出了基本上可以视作非常明确的缩表信号，把此前措辞中预期缩表将在今年开始改为很快到来（relatively soon）。市场一致预期不出意外的话，美联储将在同年9月的FOMC会议上开启缩表。

►2017年9月，如期缩表。2017年9月20日，美联储在FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，从时点、到规模、到方式都基本没有预期差。在具体缩表方式上，如6月FOMC会议商给出的指引（Addendum to the Policy Normalization Principlesand Plans）,10月份正式开始启动的缩表将是：1）被动（到期不再续作而非主动卖出）、2）定量（每个月缩表规模设置上限，初值每个月60亿美元国债和40亿美元MBS）、3）可预测（只有每三个月调整一次；分别增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，并保持不变）。

从市场预期变化看，同样参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年缩表过程是基本符合预期。

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

综合而言，通过对比2013年“减量恐慌”和2017年实际缩表，我们发现市场短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。所以不论是减量、加息还是缩表，是否会造成利率的长端利率持续上行和市场下跌，还要更多看当时的基本面所处的环境。

2013年底减量、2014年底减量结束、2015年底首次加息、2016年再次开启加息、2017年底缩表，期间10年美债先上后下整体持平、美股市场在2015年811汇改、2015年底首次加息出现了两次相对较大的波动。其实仔细看的话，不论是美债利率的走势还是当时首次加息后股市出现波动，都是由于基本面（美国和中国）都相对偏弱。但待美国和全球增长再度上行后，2017年开始持续加息到2017年底缩表，整体市场都依然呈上行态势，直到2018年初和2018年末加息到尾声，基本面彻底逆转后，美股市场最终逆转（《近期股债双杀的逻辑链条与可能演变》）。

四、未来可能路径：关注1月FOMC会议信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推

但不管如何，短期的预期变化对于利率和美股走势依然重要，而这又取决于美联储政策和信号的变化。据此，我们建议密切关注将于1月25~26日举行的1月FOMC会议。由于1月到3月之间没有其他会议，因此如果3月果真如市场当前预期的要加息的话，1月会议就是最后一个正式信号的窗口，而如果届时传递3月加息信号，市场对于年内缩表的预期也会再度升温（参考2013年和2017年经验，传递信号到正式落地中间间隔2~3个季度），进而不排除进一步推升美债利率，并造成市场波动。

不过即便如此，我们也不建议就直接线性外推后续的政策路径，一方面从历史经验看一开始的政策路径往往会过高（图表25），另一方面制约美联储“着急”收紧的通胀和供应链压力也可能随着疫情的逐步缓解而出现改善迹象，正如最近一系列高频指标所体现的那样（图表26）。

市场动态：12月FOMC会议纪要意外讨论缩表引发恐慌，利率快速上冲，股债双杀；12月非农不及预期

►资产表现：大宗>债>股，利率攀升，成长落后

2022年市场似乎开年不利，海外股债资产都出现明显波动，呈现双杀局面。一方面，疫情的传播仍在继续，但目前来看影响并没有担心的那么大。但周中美联储12月FOMC议息会议纪要引发了市场对美联储可能过快紧缩的担忧，ADP和非农就业数据也一定程度上强化了这一预期。

整体来看，过去一周，美元计价下，大宗>债>股；大豆、原油、天然气领涨，比特币、创业板、FAAMNG、纳斯达克领跌。板块方面，能源、银行领涨，耐用消费品与服装、商业服务、软件与服务领跌。利率方面，10年美债利率快速攀升至1.76%，上升25bp，实际利率抬升32bp，通胀预期回落7bp。与此同时，美国投资级信用利差收窄，高收益债信用利差走扩。

►情绪仓位：美债接近超卖，长端美债净空头大幅增加

过去一周，VIX指数整体抬升，看空/看多比例也是如此。各主要市场股市超买程度均回落，目前均处于合理水平，但国债回落至接近超卖。仓位方面，美元投机性净多头仓位继续增加，10年美债净空头仓位继续增加，2年美债净多头大幅减少。

►资金流向：美股及新兴市场股市资金流入放缓

过去一周，债券型基金继续流入，股票型基金流入放缓，货币市场基金流入大幅放缓。分市场看，股市方面，美国及新兴流入放缓，发达欧洲加速流入，日本转为流出。

►基本面与政策：12月非农低于预期，但失业率继续回落

1）12月就业数据其实更偏向乐观而非悲观，部分体现了劳动力市场的继续修复。由于疫情期间统计数据季节性调整的不准确性，近几个月非农数据都大幅上修（美国非农数据初值公布后会在接下来两个月做两次调整，9月19.4万人上调至37.9万人，10月53.1万人上调至64.8万人，11月21万人上调至24.9万人），当前缺口最大的休闲酒店行业仍是非农新增就业的最大贡献。此外虽然整体劳动力参与率持平，但失业率超预期的下降至3.9%（2020年2月3.5%）接近疫情前水平，而此前劳动参与率受到影响的老人和女性在12月也有所提升。

2）12月ISM制造业PMI较前月回落，交付时间及物价均回落明显。12月ISM制造业PMI回落至58.7，分项来看，交付时间、物价回落明显，客户库存及库存抬升。12月非制造业PMI回落至62.0，交付时间、商业活动、订单库存回落明显，进口及新出口订单较11月抬升

►市场估值：估值高于增长和流动性模型合理水平

受利率抬升影响，当前标普500的24.3倍静态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~23.3倍）。

文章来源

本文摘自：2022年1月9日已经发布的《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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