中金 | 海外深度：资本开支周期走到哪了？

专题研究：资本开支周期走到哪了？

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在中国增长已经放缓、美国消费驱动增长也或逐渐回落背景下，企业资本开支能否接过接力棒成为新引擎？或是给大宗商品和通胀压力再添把火？全球新能源和碳中和长期方向又有什么含义？实际上，全球经济走到当前位置，企业资本开支能否作为“破局者”突破疫情以来围绕美国居民消费增长范式的成为过剩流动性和价格压力的“出口”，对于判断未来增长、通胀、货币政策和资产价格都有重要意义。本文中，我们进一步优化此前框架，对未来前景及影响做出展望。

什么驱动企业资本开支？意愿、需要和能力三个层次的分析框架与指标体系

企业资本开支一般是更换或新增产能以适应当下需求和景气周期、又或者是为了顺应新技术发展和政策要求的新增投资。其周期更长且影响因素更多的特点使得单纯基于均值回归的判断思路并不完全奏效（美国一个完整投资周期平均54月）。换言之，一段时间的下滑并非必然跟随后续的回升。那么，什么决定资本开支？我们将企业是否增加投资的决策因素归纳为三个层次：即是否有意愿（需求强弱和库存高低）、是否有需要（内生变量如产能利用率的高低、外生变量如政策要求或新的产业趋势驱动）、以及是否有能力（投资回报率与融资成本、杠杆水平、现金流与在手现金）。

从各环节关系看，大体存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条：1）需求：最主要动力，新订单和企业收入大体上领先投资3~6个月，现在基本具备；2）产能利用率：变化领先投资2个月，但绝对水平一般超过77%才会推动投资出现超过平均趋势的增长，目前看美国整体产能利用率刚到77%但部分行业仍有差距；3）库存：与投资反向，一个大周期中嵌套若干个小库存周期，现在尚不具备；4）投资能力上，杠杆率落后于投资，在手现金领先投资约1年，现在基本具备。

当前投资周期走到哪了？疫情后更多是“填坑式”修复，整体依然弱于疫情前，而且存在明显分化

疫情以来，随着经济和企业盈利逐步修复，美国企业投资增速也明显回升，四季度投资增速和规模都超过2019年同期，不过更多是低基数下的“填坑效应”，目前两年平均增速为3.2%，仍略低于1999~2019年期间3.8%的复合增速。此外，上市公司与宏观口径有一些背离，可能与中小企业创业潮有关。但整体上美国资本开支三季度后显得有些后劲不足。

即便上述“填坑式”修复，内部也存在明显分化。景气度高的行业修复更强，无形资产比设备投资又更强，例如信息处理设备和软件研发要强于设备和设施投资。上市公司层面也是如此，零售、软件服务、生物制药、科技硬件和设备投资增速较高，而能源、运输和资本品开支仍未修复到疫情前，主要是由于持续受到疫情对生产、出行等活动的反复压制。

新一轮投资周期能否开启？需求和能力具备，但产能和库存条件尚不完全具备

从影响投资的要素看，需求和能力基本具备，但产能和库存条件在部分行业尚不完全具备，需要观察。美国疫情以来的需求更多通过外部供给满足，本土供给还未充分释放，这一点从美国制造业尚未完全修复的产能利用率以及相对偏高的原材料库存都可以看出。以汽车为例，69.8%的产能利用率依然低于2019年底的72.7%。因此，接下来投资周期能否开启将取决于需求和能力与产能之间的“赛跑”。在产能完全修复前，过于严厉的货币紧缩反而会抑制需求。此外长期看，有政策约束领域将是外生需求，例如近期美国国会通过的有关促进美国半导体投资的法案和拜登新能源基建投资等。

对资产价格的启示？如果开启，不仅能提供新的增长接力棒，也会为当前过剩流动性和价格压力提供释放“出口”

从历史经验看，投资周期上行阶段对应经济扩张周期，大宗商品和周期金融板块领先；下行阶段对应放缓和衰退阶段，股票（尤其是成长和消费）相对较好，债券利率下行，大宗商品中除黄金外均落后。

基于上文分析，接下来投资能否开启，将取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复间的“赛跑”，整体供需矛盾依然紧张的局面和政策约束都可能促进企业有意愿投资，但过为严厉的紧缩和需求过早回落将会带来下行风险，我们预计今年二季度可能是一个观察窗口，目前可能仍需观察。如果能够开启，将为当前全球增长提供新接力棒的同时、也会为过剩的流动性和价格压力提供释放“出口”，资产表现逻辑将重新转向经济扩张；如果无法开启，增长缺乏接力棒会使得增长趋弱成为资产定价主导，但最终缺乏“出口”的过剩流动性和价格压力也会在货币被迫紧缩压力下反噬市场。

报告正文

一、当下研究投资周期的意义：增长的接力棒？通胀的助推器？

从全球投资周期的演变来看，如果从上一轮2016年~2018年由中国供给侧和棚改主导拉动的全球投资周期算起，自2018年末高点到目前，全球投资周期已经持续回落了三年。2018年开始的中美贸易摩擦和中国国内金融去杠杆都加快了投资周期的回落，而疫情在2020年初的突然发生又中断了2019年底初现苗头的补库需求。

而疫情以来，以美国为主的发达市场通过超大规模财政刺激（迄今针对疫情的财政支出方案已达6万亿美元）催生了大量的消费需求，进而为主要制造业大国如中国等创造了大量出口订单。与此同时，疫情接连冲击本就紧张的供应链系统，使得供需缺口一度扩张。更长期角度看，“碳中和”等绿色经济政策以及可能的全球产业链转移意味着全球将进入一轮新老生产模式变革期，部分行业可能存在产业替代机会。

在当下讨论资本开支是否会开启这一问题，不论从短期还是长期、对增长和通胀前景都有重要意义。一方面，中国增长下行已经持续三个季度且有进一步加速迹象，而美国增长今年也或从高位趋缓，企业资本开支能否接过消费的“接力棒”成为驱动增长的下一个动力是2022年增长前景和方向判断的一个重要问题。另一方面，资本开支周期启动的与否对于判断大宗商品价格以及通胀走势的判断也有重要意义，如果新一轮投产周期的开启，则可能会对大宗商品价格形成提振，不排除进一步加大当前已经紧张的供需矛盾。

不过通过简单的时间周期推演并不足以回答这一问题，并非一段时间资本开支周期的下滑就必然意味着后续一定会开启。分析资本开支的动能需要综合考虑企业投资的意愿、需求（内生与外生约束）以及能力。2021年中时市场也一度预计全球资本周期即将启动，但却迎来了二三季度美股和A股资本开支的持续下滑，尤其是因为政策约束导致的供给瓶颈缓解和需求不断下滑后，这一预期更是明显回落。

本文中，我们试图进一步更新并优化我们在此前报告《海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示》，《海外配置系列之投资周期（2）：全球投资周期身处何处？》中提出的资本开支分析框架和监测体系，并应用到当下环境，对未来投资周期前景以及潜在影响做出展望。

图表：全球投资周期的演变：2016年~2018年由中国供给侧和棚改主导拉动；2018年中美贸易摩擦和中国金融去杠杆加快了投资周期的回落；疫情在2020年初突发中断了2019年底初现苗头的补库需求

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部.注：图中发达市场和新兴市场数据使用OECD统计的PPP平价下季度实际总固定资产形成额，中国数据为实际季度固定资产投资和地产开发投资完成额W

图表：美国的增长也将从2021年高位逐步趋缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：谁能够接过全球增长的“接力棒”？

资料来源：Wind，WSJ，中金公司研究部

二、什么驱动资本开支？投资周期的分析框架与监测体系

在2016~2018年全球上一轮投资周期中，我们曾在2017年末和2018年发布两篇系列报告《海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示》，《海外配置系列之投资周期（2）：全球投资周期身处何处？》，通过对宏观指标和上市公司财务数据分析，总结出投资周期中的资产表现规律，在此简要摘录关键结论如下：

1）美国企业投资周期分为上行、平台和下行三个阶段，平均持续时间54个月，一旦开启后便具有一定惯性，与经济周期和货币政策周期有关联。2）投资增加会反过来进一步提振企业盈利（通过运营效率而非加杠杆）。3）从资产价格角度，上升阶段顺周期的原材料、股市和高收益债跑赢，且平台期表现优于上升初期；不同板块之间周期跑赢，消费跑输。

上述两篇专题报告已经较为全面地对投资周期的历史经验做出了分析。因此，本报告将重点放在现状和对未来前景的分析上。具体分析过程中，从数据较为丰富的美国为研究入口（此轮周期也恰逢以美国刺激为主，供需矛盾更为显著），给出资本开支研究框架和监测指标分析，并回答当前全球资本开支周期走到哪一阶段，哪些行业已经或将开启资本开支周期，以及资本开支周期背景下的资产如何表现等问题。

图表：消费和生产的缺口在疫情后扩大

资料来源：Haver，中金公司研究部

什么驱动投资？意愿（需求强弱）、需要（内生与外生约束）、能力（杠杆与融资条件）

概念界定：讨论非住宅固定资产，开启定义为超过基数效应的持续增长

首先需要说明的是，我们本篇报告里分析的对象主要是非住宅固定资产投资，包括企业设备、厂房和无形资产投资（如软件、知识产权等）。由于所用分析数据包括宏观数据和企业数据，下文中投资、固定资产投资、资本开支和资产投资描述混用，均指有形和无形的固定资产投资的总和，不包括房地产投资。有关房地产周期和投资的逻辑请参考我们此前专题报告（《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》、《此轮美国地产周期还有多少空间？》）。

通常而言，企业的资产投资主要有以下三个目的：1）固定资产更换，这体现出资本开支的自然设备更换周期，即已有资产的损坏和折旧等；2）新增资产投资，这是在自然的替换之外叠加的上升和下降的景气周期；3）新企业的设立，体现为在已有企业新增或更换已有资产之余，由于新企业设立而产生的新需求，一般源于科技创新或赛道创新。

从美国1980年以来的非住宅型固定资产投资数据看，资产投资体现出两个特点，一是增速上大多数时间都为正，体现出在经济增长和更新替换需求下的长期自然增长趋势，大幅下跌甚至转负的情形都与经济危机紧密相关；二是企业投产具有较强的惯性，体现在同比增速能够维持一段较高增速的平台期，这与投资周期自身的特点以及产业结构升级周期可能相关，例如90年代末和21世纪初的互联网革命。

也正是因为自然增长和投资周期惯性的这两个特点，我们在本文涉及到的资本开支周期是否开启的判断均不以非常短期的极端修复为依据，因为这种短期内的同比增速的上冲通常是因为低基数和危机后修复，是“填坑”而非真正意义上的投资周期开启。例如疫情之后便是如此，中美都出现了较为明显的投资填坑式修复，但更多是基数效应，中国从2021年二季度、美国从三季度都开始逐步回落，持续性相对较差，很难算作新一轮资本开支周期的开启。本文所定义的资本开支开启是在上行阶段后需要跟随一段时间或者至少是在低基数过后还能维持一段时间的高增长（例如1992年和2002年之后一个较长时间的高增长平台期）。2016~2018年的投资周期如果按照较强的资本开支预期看，理应也跟随一个平台期，但却受到贸易摩擦、中国金融去杠杆和新冠疫情等特殊情况影响而中断。

图表：经济体具有资产更换和经济长期增长带来的趋势性投资扩张和经济景气变化带来的投资额波动变化

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：资产投资在增速上大多数时间为正，大幅下挫甚至转负与经济危机相关，且企业投产具有惯性

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：疫情之后投资周期的变化

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：资本开支周期预期有领先意义，但2018年较强的预期没有带来平台期，主要受特殊事件影响中断

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

框架分析：意愿、需要及能力

根据上述分析，我们将决定企业是否会增加固定资产投资的决策因素归纳为三点，即企业是否有意愿（需求强弱和库存高低）、有没有需要（内生变量如产能利用率、外生变量如政策要求或新的产业趋势驱动）、以及企业有没有能力新增投资（杠杆与融资成本）。具体来说，

►     投资意愿：即企业有没有意愿新增投资，主要与需求情况有关，也是我们认为投资周期最为重要的指标。1）需求的强弱：由于固定资产投资建设周期长，企业在做投资决策时需要考虑需求侧的增长前景，这不仅是指当下的企业利润环境，同样需要考虑订单情况和更长周期的经济增长环境。2）库存的高低（尤其是产成品库存）也是衡量需求的一个方面，如果库存过低，也将刺激企业补充库存到合理水平。

►     投资需求：内生变量如现有产能已经完全打满；外生变量如政策约束或新的产业趋势变革等等。1）现有产能：在现有产能利用率还有很大抬升空间时，增加新产能的必要性不足，而产能利用率抬升程度和新增投资紧迫性成正比。2）政策约束、或环保、自动化和产业链转移等长期趋势：现有产能充足但由于技术变革、政策限制等仍旧无法使用，例如此前中国的供给侧改革、以及近期的碳中和、长期绿色转型、以及生产方式变更如自动化或是全球产业链转移都可能影响企业长期的投资布局。

►     投资能力，也即企业有没有能力新增投资，与企业自身杠杆以及融资环境有关。假设企业已有投资意愿也有投资需求，金融和盈利环境将决定企业投资的力度。较低的利率水平、充足的在手现金或留存利润以及相对温和的杠杆水平将为投融资提供良好的环境。

图表：资本开支周期分析框架：投资目的和决策因素

资料来源：中金公司研究部

如何监测投资周期？指标体系与传导逻辑

监测指标体系：宏观与财务指标

基于上文中给出的框架，我们上图中相应给出了影响企业进行资本开支决策因素的宏观和财务指标。以美国宏观数据自上而下视角和标普500非金融企业财务数据自下而上的两套指标看，这些指标基本具有一一对应关系，也体现出标普500指数在美国经济中起到晴雨表的重要作用。具体而言：

►       宏观指标：我们以非住宅固定资产投资作为资本开支周期的衡量；投资意愿观察制造业新订单和产成品库存；投资需求观察产能利用率；投资能力观察贷款规模和信用利差、企业储蓄、杠杆率等指标。

►       财务指标：我们以企业Capex作为资本开支周期的表征；投资意愿主要观察收入和企业产成品库存；投资需求观察固定资产周转率；投资能力则观察企业在手现金、ROIC及财务杠杆率等指标。

传导逻辑：需求>>产能>>库存>>投资

基于上述投资意愿、投资需求和投资能力指标体系，我们可以进一步梳理出影响投资周期各个缓解的传导逻辑和关系。

从各环节之间的时间关系看，一般而言存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条，信用利差领先且反向于投资周期，在手现金领先而杠杆率及债务规模落后。需求侧指标如新订单和企业收入增长等一般领先投资约3个月左右；产能利用率的变化领先固定资产投资约2个月；库存相对较为特殊，大周期上基本与投资同步，但部分时候尤其是在投资上升的阶段存在反向关系，并在一个大的投资周期中嵌套若干个小的库存周期；信用利差与固定资产投资反向，且有一定领先性，企业在手现金领先约1年，企业部门杠杆率与杠杆规模则落后于投资。具体而言，

图表：投资周期相关指标存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条

资料来源：Haver，中金公司研究部

►       投资意愿指标如订单和收入等有较强的领先意义（大约领先3个月）：宏观层面指标如制造业订单领先非住宅型固定资产投资数据约3个月，企业层面销售收入和净利润等企业层面数据也同样领先Capex约1个季度同样为三个月，吻合程度较高。因此，我们认为需求是拉动投资增长的最主要且最直接动力。

图表：制造业新订单领先固定资产投资约3个月

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：标普500企业盈利领先固定资产投资1个季度  

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       衡量投资需求的产能利用率同样领先投资（大约2个月）。从表观上来看，整体的产能利用率水平和固定资产投资基本同步，而且由于企业财报是季度数据，因此财务报表披露的固定资产周转率和Capex同比增速看似更是基本同步。不过需要指出的是，产能利用率和固定资产投资同比两个指标并非可比口径，虽他们表观上都是百分比，但固定资产投资同比会受到去年同期基数影响，而产能利用率则受到环比（也即当期数据之前的已有产能）影响更大，从而解释了固定资产投资同比在危机后大幅领先产能利用率修复的情况，实则是受到了基数影响。

因此，更为准确的方法是都用同比变化来对比。我们将产能利用率和固定资产周转率也换做同比后，能更清晰的看出已有产能利用率向新增产能传导的大约2个月时滞，也即在现有产能利用率先提升后企业才会扩张新产能。但由于这种做法并不常用也不直观，后文我们仍主要使用产能利用率指标而非其同比变化。从水平角度，由于1999年至2019年固定资产投资的复合增速为3.8%，当产能利用率向上且超过约77%左右水平时，固定资产投资才能获得超过平均增速的增长，且增长能够跨过低基数时期具有持续性，容易出现高速平台期。因此我们可以得出时间上产能利用率领先资本开支两个月，而水平上~77%是资本开支周期保持上升的阈值的结论。

图表：产能利用率数据超过77%左右水平且持续大幅度上升，固定资产投资增长超过3.8%的20年复合平均增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：固定资产周转率和Capex同比增速基本同步

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果我们将产能利用率和固定资产周转率也换做同比…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…能得到更清晰的已有产能利用率向新增产能传导的大约2个月时滞

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       库存和固定资产投资的关系则更为复杂。长周期的趋势看，制造业产成品库存与非住宅固定资产投资同比，产成品库存和Capex同比基本具有同步性。但在投资周期中嵌套了一些更短周期的库存周期波动，体现出企业如何在经济周期下去库存和补库存。以相对高频的宏观数据看，危机和复苏的大经济周期上库存和固定资产投资是一样的，但细分到每个阶段中，在经济同步修复初期后都会出现一段产成品库存去化但增产能的过程，而后企业再主动补库存，但由于前期已新增大量产能因此固定资产投资反而增速下降。在衰退修复初期后两者表现通常反向。

图表：库存和投资大周期上一致，但在复苏初期后先去库再补库，阶段性和投资反向

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：但由于标普500数据是季度频率，因此Capex同比和产成品库存同比基本具有同步性

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       从投资能力指标角度看，时间角度上杠杆率、债务规模等是固定资产投资的滞后指标，当投资上升的时候这些指标开始提升，而在手现金和信用利差则是领先指标。以BBB级信用债信用利差衡量的企业融资环境与投资成反比，且具有一定领先性，在信用利差维持低位或上行初期保持高增速，而在信用利差攀升到高位时回落。而对于杠杆和负债而言，投产时期加杠杆，减产时期去杠杆，负债规模落后于资产投资。杠杆率指标更是大幅落后于固定资产投资因此呈现出相反的走势，杠杆率处于相对低位对大规模且长期的增加投资较为关键；企业在手现金则领先投资周期约一年。

由此，在考虑到融资环境和投资成本后，如果加入去掉融资成本的回报率更能反映企业投资的实际回报。我们用标普500指数的ROIC减去BBB级企业债利率作为近似代替，可以看出虽然该指标没有太强的领先意义（因为企业投产更考虑未来的需求，例如我们在投资意愿中使用的订单指标），但当企业投资加速后，投资回报率也能够提升。此外充足投资能力的意义在于如果有好的投资机会，投资周期一旦开启，持续的时间和幅度可能会更长。

图表：固定资产投资和信用利差方向相反

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：投产时期加杠杆，减产时期去杠杆，负债规模落后于资产投资

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：杠杆率指标基本和固定资产投资相反

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：企业在手现金则领先投资周期约一年

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：…当企业投资加速后，投资回报率也能够提升

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

三、当前投资周期走到哪了？后续能否开启新一轮周期？

当前情况：疫情坑基本修复，但行业和软硬件间分化显著；后劲不足、近期开始趋缓

疫情坑基本填平，不过有基数效应

自2020年三季度以来，美国资产投资数据以较高增速持续修复，且规模和增速都已经超过2019年同期水平。截至2021年四季度，美国私人部门非住宅型资产投资同比高达9.9%，绝对规模和增速都已经超疫情前水平，但高增速背后同样有一定的基数效应，如果看两年CAGR则四季度增速仅有3.2%，低于1999年至2019年复合增速3.8%，相对2019年底同比4%也有差距。

但与表观相对较强的宏观数据相矛盾的是，虽然在基数效应下同比仍较高，但标普500非金融成分股的Capex规模却在三季度超季节性因素继续下探，从2020年四季度的1807亿美元高点下降至今年三季度的1505亿美元。宏观数据和企业层面数据一上一下在历史上并不常发生，这说明疫情下的某些经济的独特性可能是造成这种现象的原因。

疫情背景下美国创业风潮爆发，可能是造成这种分歧的重要原因（也即我们分析框架的第三点）。疫情除了造成较为严重的失业问题外，也激发了美国自主创业数量井喷式增加，2020年5月至今的美国企业成立申请数量月均达到了43.5万家，较2019年水平增加了48.4%，这些小企业数据无法很好的被标普500这类大盘指数计量。低利率环境、疫情下的办公习惯变更、新需求例如在线零售等都是创业数量激增的重要原因。

图表：美国固定资产投资数据以较高增速持续修复，且已经超过2019年同期水平

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：…低于1999年至2019年复合增速3.8%

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：疫情背景下美国创业风潮爆发，可能是造成这种分歧的重要原因

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

行业和软硬件之间分化显著

具体到结构性问题，从宏观数据层面，非住宅型资产投资三个分项中除建筑投资未修复到疫情前水平（但占比仅不足20%），其余设备投资和无形资产投资均已显著超过疫情前水平，且无形资产投资基本未受到疫情影响。

►       设备投资占美国非住宅型固定资产投资的45%，疫情后受损较大但已修复，信息处理设备增速最高。信息处理设备投资（包括计算机、医疗系统设备等）受线上活动爆发和医疗需求影响，在疫情后不降反升，相对2019年底疫情前水平上升26.2%，但2021年一季度后持续回落，直到四季度小幅上升。与之相反的是运输设备投资，修复较为缓慢且在2021年初和三季度疫情反弹后受到较大影响。

►       无形资产投资占比40%，疫情后快速攀升，软件增幅最高。无形资产投资在疫情期间所受影响不大，相对2019年底已上升14.7%，其中软件和研发投资增幅最高。

从上市公司层面，即便在整体的固定资产投资稍显疲弱背景下，不同行业之间分化较大。标普500二级行业中消费者零售、科技硬件和设备、零售以及原材料等三季度Capex同比增速均超30%。但如果去掉基数效应观察两年CAGR（相对2019年水平），我们会发现即便几乎所有行业收入在2021年三季度都已经超过了疫情前同期水平，但资本开支并非如此。

►       资本开支修复程度和收入增长正相关。零售、软件服务、生物制药、科技硬件和设备等行业收入相对疫情前同期增幅较大，其资本开支增幅也最高，其中零售和软件服务Capex两年CAGR分别为51.4%和21.0%，主要受到疫情以来消费需求上升以及线上活动增加的影响。而能源、运输和资本品的资本开支仍未修复到疫情前水平，则主要受到疫情对生产、出行等活动的持续反复压制。

►       从变化看，2021年三季度Capex反而较二季度回落，其中公用事业、生物制药、能源、房地产等板块较二季度回落最为明显。一方面当前美国企业的产能利用率仍处低位，但原材料环节库存又相对较高，使得企业在产能打满和原材料消耗前很难大举投产并增加原材料进购，上游企业资本开支意愿提升乏力。另一方面生物制药和房地产的旺盛需求稍降温，也导致了资本开支的环比回落。

图表：非住宅型固定资产投资三个分项中除建筑投资未修复到疫情前水平（但占比仅不足20%）…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…其余设备投资和无形资产投资均已显著超过疫情前水平，且无形资产投资基本未受到疫情影响

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：设备投资占美国非住宅型固定资产投资的45%，疫情后受损较大但已修复，一季度起下滑但四季度回升  

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：无形资产投资疫情后快速攀升，软件和研究开发增幅最高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：如果去掉基数效应，资本开支分化较高

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

后劲不足，近期开始趋缓

而从无论是宏观层面固定资产投资增速走弱，还是2021年三季度企业自下而上的微观角度来看，企业整体的资本开支规模（Capex）较二季度反而回落，都说明当前企业投资动能可能相对不足。而从美国各联储对6个月后资本开支预期调查数据看，企业资本开支意愿也大幅下降。

从我们上文分析框架中需求>>产能>>库存基本同步于投资这个链条看，反过来也说明在企业产能利用率并没有打满且需求边际回落的背景下，新增投产的动能相对不足；同时也说明近期的供需矛盾症结并非在产能不足上，渠道和运输的因素可能更多一些。

图表：从宏观数据看，三季度投资增速已经走弱

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

前景展望：需求仍是关键、新一轮周期有待产能利用率打满；关注有政策和产业约束领域

我们在第一章给出了资本开支周期的分析框架，具体来说，如果想要对资本开支周期的开启，尤其是在疫情带来的低基数修复完毕后，能够有韧性的长期开启，做一个确定性较强的判断，则需要满足投资意愿、投资需求和投资能力变革三点，

图表：资本开支周期分析框架：投资目的和决策因素

资料来源：中金公司研究部

►       首先也是最重要的是，未来需求前景即投资意愿，以及衡量投资紧迫性的投资需求是关键。我们认为需求前景从高位下行但仍高于疫情前水平，维持韧性，同时在现有产成品库存偏高和产能利用率仍有待提升的背景下，投资周期能否开启取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复之间的“赛跑”。

美国需求已经趋弱，但在超额储蓄支撑下仍有韧性。我们在《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》指出，疫情后超常规财政和货币政策可能进入无以为继的阶段，因此疫情后至今尤其是发达市场和部分新兴市场持续超预期的经济增长也将进入下行通道。当前美国商品消费需求的回落已经相对确定，日常线下服务消费也已经基本回到疫情前水平，但由于美国居民尤其是高收入人群仍积累了大量超额储蓄，对高端或可选服务性消费仍有支撑，消费需求也不至于大幅回落，因此相比其他国家经济增长更有韧性，当前美国GDP一致预期即便从高位回落也明显高于疫情前水平。

前期需求更多靠外部供给满足，本土供给还未充分释放。美国当前原材料库存仍相对较高但原材料加工环节产能利用率仍未打满，当前看似紧缺的供给压力可能更多集中在渠道而非生产端。因此如果货币政策收紧速度慢于企业产能修复，则在美国本土供给能力提升后不排除在需求惯性支持下产能周期开启，但如果收紧过快以至于压制了消费需求和投资，不排除在渠道疏通后从补库存转向库存过剩，则将拖累整体增长前景。

图表：当前美国商品消费需求的回落已经相对确定…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国居民尤其是高收入人群仍积累了大量超额储蓄，对高端或可选服务性消费仍有支撑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：原材料加工环节产能利用率仍未打满

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国当前原材料库存仍相对较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

以美国供应矛盾较为严重的汽车行业为例，由于缺少生产所需芯片，叠加美国受到飓风等影响，企业产能利用率修复相对其他行业处于偏低水平，同时由于财政刺激下较强的需求激化了供需矛盾，汽车尤其是弹性更大的二手车价格上涨贡献了美国CPI较多涨幅，2021年12月CPI中二手车和卡车分项更是同比上涨37.3%。

但即便如此旺盛的需求和紧缺的供给仍无法推导出企业大幅增加资本开支的举动，原因是生产库存仍处于高位且产能利用率还有较大修复空间。从汽车生产环节的库存看，由于需求旺盛产成品库存去化严重，但因为开工不力，上游原材料库存仍在累积。企业面对订单压力已经在资本开支上新增了一些产能，但更为关键的是芯片等关键材料的供应和现有产能的修复。目前芯片和半导体产能紧张有所缓解，订单数据也有所下降，我们认为车企供给可能缓解。但更为关键的问题是货币政策的速度和力度，如果政策导致消费需求降温，当前的资本开支需求是否仍能维持景气仍值得观察。

图表：汽车产能利用率修复较慢

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：产成品库存去化，但原材料却因为开工不力累积

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：企业面对订单压力已经在资本开支上新增了一些产能，但更关键的是芯片的供应和现有产能的修复

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

►       企业的投资能力也是一个关键，在经营性现金流持续改善、财务杠杆逐步缓解、且融资成本依然维持低位的背景下，企业如果有强劲需求的话，仍有能力进行投资。这一点从2021年二、三季度美国激增的回购规模上也可以得到体现，说明企业并不“缺钱”。但仅有良好的融资环境并不作为企业将大举投资的必然条件，例如即便是在本轮周期中我们也能够看到只有那些需求旺盛景气度更好的（也即投资意愿强）的行业资本开支水平高。

图表：美国激增的回购规模说明企业并不“缺钱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，整体环境也已经在向不那么友好的方向在发生边际变化。例如美联储政策收紧对流动性和利率水平的抬升、大宗商品价格对企业成本、以及工资增长带来费用的压力，都可能会边际挤压企业的投资意愿。

图表：3月美联储可能停止资产购买，当前加息预期抬升至1.4次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：劳动力成本占比已经处于上升趋势，近期上升的工资更增加企业压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

结构上看高景气度和政策约束领域依然是重点关注方向。新赛道和制度变革为中长期资本周期开启已经创造了条件。虽然我们认为短期内资本开支周期的大幅开启有一定难度，但目前新的政策制度和新赛道兴起已经为更为长期的、几十年间的设备更换周期提供了条件。其一便是全球碳中和政策正在推进，无论是当前旧的高污染高耗能的生产线替换，还是环保相关产业链的进一步崛起都可能创造大量的设备投资需求，尤其是在技术成熟后该需求或短时期爆发式增长。当前拜登政府新增5500亿美元基建投资计划已经尘埃落地，其中总规模约19.9%用于环保项目（《关注美国近期政策动向》），欧洲复苏基金中42.7%计划用于环保相关项目；其二是疫情带来的逆全球化趋势，叠加美国将制造业重新带回美国（例如促进美国半导体投资的《创新和竞争法案》）等各类保护供应链自主化的政策，在产业链转移上可能增加投资需求。

图表：拜登政府新增5500亿美元基建投资中总规模约19.9%用于环保项目

资料来源：白宫网站，WSJ，中金公司研究部

图表：欧洲复苏基金中42.7%计划用于环保相关项目

资料来源：WSJ，中金公司研究部

此外不同行业间分化仍可能持续，主要受到行业景气度影响。2022年标普500整体增速放缓，但部分2021年修复较慢的行业在2022年供应链压力缓解、疫情影响减退的环境下可能有超额增长。例如今年受到缺芯片等影响较为严重汽车与零部件行业，2022年一致预期收入增长提速，目前较低的产能利用率水平将得到一定修复，运输板块产能投资也将逐渐回到疫情前水平，媒体娱乐、半导体设备和软件服务等行业2022年收入增速也相对较高，可能维持2021年已经较高的资本开支。目前2022年预期增速超过2021年的板块有消费者服务、汽车及零部件、软件服务、资本品和必需消费及零售。

图表：不同行业间分化仍可能持续，主要受到行业景气度影响

资料来源：Factset，中金公司研究部

四、对资产价格的启示：不同投资周期的表现特征

我们已经以宏观数据和标普500两套数据为例给出了如何观测资本开支周期是否会开启的方法，观察各行业资本开支周期的研究方法和框架是基本类似的。而在上文的分析中我们给出资本开支滞后于企业盈利约三个月的结论，由此资本开支数据看似对资产价格的预示意义不大，但这个问题之所以重要，一方面是资本开支周期和企业盈利能力高度相关，盈利既是资本开支的先行指标，也与资本开支相互促进，另一方面，在资产表现上，资本开支周期的不同阶段，大类资产和股票表现规律具有较大差别，资本开支数据可以帮助进一步强化对经济基本面的判断。

历史经验：上行阶段大宗周期金融；下行阶段股票成长消费

我们以非住宅固定资产投资和标普500增速Capex同比增速两套数据作为资本开支周期的划分依据，划分上行阶段、平台期和下降阶段。

►       以非住宅固定资产投资划分的上行阶段平均时长20.0个月，平台期平均时长32.5个月，下降阶段平均时长19.3个月，并非每个投资周期都有平台期，但1980年以来这4次平台期持续时间相对较长。

►       以Capex划分的上行阶段平均时长19.8个月，平台期平均时长25.9个月，下降阶段平均时长20.7个月，和宏观数据划分周期基本一致。

图表：非住宅型固定资产投资同比和Capex同比划分的投资周期

资料来源：Factset，Haver，中金公司研究部

从大类资产表现看，两种周期划分方式下的资产表现规律相似，上行周期中顺周期大宗商品和股票领先，其中原油、纳斯达克、工业金属等表现领先，而美债、美元、农产品等相对落后。平台期同样为大宗商品和股市表现最佳，但原油和工业金属表现更为领先，美债和农产品继续落后。而下行阶段大宗商品则跑输较多，美股领涨，其中纳斯达克涨幅最高，大宗商品中仅黄金等具有避险意义的贵金属相对靠前，美债也相对领先，而原油、工业金属等相对落后。

上述资产表现特征与投资周期开启利好工业生产、原材料相关，且投资周期与经济景气度基本一致，开启阶段经济增长水平较高，故大宗商品中顺周期产品表现更好，而股市同样由基本面得到支撑。而下行周期对大宗商品需求减少，股市中提供成长性的纳斯达克较为领先。

图表：以非住宅固定资产投资划分的投资周期中，不同阶段海外大类资产表现

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表现为年化收益率

图表：以Capex划分的投资周期中，不同阶段海外大类资产表现

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表现为年化收益率

从美股市场各板块表现看，上升阶段科技、金融地产和周期板块领先，其中具体领先行业为科技、资本品及石油煤炭燃气等、房地产金融和零售等，而平台期周期表现要相对更佳，具体到行业上则为化工、石油煤炭燃气、资本品以及部分消费板块如食品饮料、旅游休闲、零售等；下行周期中消费和科技表现更好，例如汽车与零部件、医疗保健、零售等，而周期板块则普遍落后。

图表：以非住宅固定资产投资划分的投资周期中，不同阶段美股板块表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：以Capex划分的投资周期中，不同阶段美股板块表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

资产配置建议：大宗趋弱、股票优先；消费成长好于周期

基于上文中分析，接下来投资能否开启，将取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复之间的“赛跑”。由于当前美国整体产能利用率已经提升至接近疫情前水平，且整体供需矛盾依然紧张的局面是有利于企业增加投资的，如果货币政策力度相对更弱，使得后续需求仍旧强劲，则从需求、能力和意愿上看，投资周期开启可能性更高。但过为严厉的货币特别是企业融资条件收紧（企业信用利差）将会带来下行风险，使得产能利用率提升不到需要资本开支加持的水平。我们预计今年二季度可能是一个观察窗口，目前判断必然开启可能并不成熟。

如果资本开支周期能够开启，将为当前全球增长提供新接力棒的同时、也会为疫情以来过多刺激导致的流动性和价格压力提供释放的“出口”，资产表现逻辑也将重新转向经济扩张主导方向；如果无法开启的话，增长缺乏接力棒会使得增长趋弱成为资产定价主导逻辑，最终缺乏“出口”的流动性和价格压力也会在货币被迫紧缩压力下反噬市场和资产价格。

从资产配置角度，在全球增长回落、通胀压力犹存但有望边际改善、流动性退出压力增加、资本开支是否开启仍有待观察的背景下，我们维持股票（成长>价值）>债券（长端>短端）>黄金>大宗（能源>工业品）的中长期排序和判断。

短期而言，由于股市波动加大但已经部分计入负面信息，我们对权益仍维持超配。不同市场间，得益于港股等部分市场估值优势下的修复，新兴市场在美股动荡和紧缩压力下反而有较好表现，但内部分化很大。我们认为港股的比较优势仍有望继续体现，因此小幅调降美股配置比例，增配港股。美债利率水平在加息紧缩路径兑现前仍可能有支撑，我们维持10年美债利率1.8~2%的区间判断，因此短期加配意义不大，待货币政策兑现后影响将让位于基本面。大宗商品在1月再度领涨全球市场，而大宗商品的大涨又会增加通胀压力和市场风险。地缘政治风险是一个重要但却难以预判的变数，但结合当前的供需状况，我们不建议单纯以此为理由大幅超配。

文章来源

本文摘自：2022年2月10日已经发布的《投资周期的演变规律与资产含义 海外资产配置之投资周期（3）》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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