中金 | 海外：当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂

当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂

—2022年4月4日~4月10日

摘要

3月以来中美利差快速收窄，距倒挂仅一步之遥（5bp），2年中美利差更已倒挂，主要是美债快速抬升而非中债回落。同时美债曲线倒挂，历史上更是不多见。其背后宏观含义是什么？有无可参考经验？如何演变？资产含义如何？
一、中美利差倒挂背后？源自中美周期反向一方面，美国增长还有韧性而美联储收紧预期强化成主旋律，使10年美债在实际利率主导下快速攀升。另一方面，中国增长压力加大而政策宽松暂无动作，因此利率趋弱但变化不多。
如果拉长周期，中美周期反向即中美利差收窄自2021年初就已开始。深层次原因看，除“先进先出”外，也与中美应对疫情的政策力度和施力方向、以及宏观杠杆差异有关。
二、此次特别之处？中美利差逼近倒挂、美债曲线同样倒挂当前中美利差仅~5bp，是2008年后最窄一次，还恰逢美债曲线倒挂，历史上更少见，即便2018年11月也没有到当前水平。2018年末美联储处于加息末期，美债利率走高使得中美利差和美债2s10s不断收窄。彼时中国增长趋弱和货币宽松同样使得国债利率下行。直到美国增长2018年三季度见顶，市场大跌，宽松预期推动美债利率下行，中美利差得以反弹，美债2s10s也积接近底部。更早的2015年有所不同，中美利差也到低位，但2s10s利差还有相当距离。
三、接下来的可能演变？走阔之前不排除变得更窄；更多或来自中国国债利率抬升中美利差当前已逼近倒挂，如后续想要走阔，无非是美债利率下行（2018年）或中国利率抬升（2016年）。给定美国增长、通胀约束，前者可能性短期不大；而后者则依赖中国稳增长发力、且产生效果前也需要一定时间，因此中美利差不排除走阔前变得更窄。同时美债曲线（1年以下）或持续收窄。

四、利差收窄的资产含义？倒挂前美股及美元偏强，新兴及汇率偏弱，走阔后逆转；同时还要看美债曲线短期内，利差收窄或倒挂附近，的确会对资金流向和汇率产生一定影响，但若后续能再度走阔，逻辑也将逆转，即美元或走弱，新兴跑赢，尤其是美债曲线还在收窄时（如2017年）。当前美债曲线短期内难以再度陡峭，给定这一约束，若中美利差不能走阔，最终也将对全球增长和风险资产将带来压力。
综上所述，应对当前全球流动性拐点和中美利差倒挂，中国稳增长力度最关键，4~5月或是一个验证窗口。相比中国，部分新兴市场则可能在流动性拐点叠加供需错配下承受更大压力。

焦点讨论：中美利差逼近倒挂、适逢美债曲线倒挂，其经济含义与资产影响如何？

今年3月以来，中美利差（10年中国国债利率-10年美债利率）快速收窄。截至4月8日，二者已收窄至2010年来最低水平（~5bp，2.75% vs. 2.70%）距离倒挂仅一步之遥，2年国债更是已经倒挂（-26bp，2.26% vs. 2.51%）（图表1）。近期中美利差的快速收窄主要是源于美债利率快速抬升而非中国国债利率的回落（3月至今，10年美债利率骤升~97bp，而同期10年中国国债仅回落5bp）（图表3~4），而美债利率快速上行的背后又是货币政策紧缩预期持续升温所致，这一点从实际利率快速上行作为主要贡献可以看出（3月以来10年美债实际利率抬升78bp，通胀预期抬升19bp）。

此次中美利差逼近倒挂多年未见，又恰逢美债曲线已经倒挂，历史上更是不多见。那么，其背后的宏观含义是什么？历史有无可参考经验？后续如何演变？资产含义如何？我们将在本文中逐一解答。

一、中美利差逼近倒挂的背后？源自中美周期反向：中国增长趋缓待进一步宽松；美国增长尚未衰退而紧缩加速

年初以来、尤其是近期中美利差快速收窄逼近倒挂，其背后本质源自中美增长和政策周期的反向（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）（图表2）。一方面，美国增长还有一定韧性而美联储政策收紧预期强化成为主旋律，使得10年美债在实际利率的主导下快速攀升。另一方面，中国增长压力加大而政策宽松暂无进一步动作，因此利率边际趋弱但变化不多。

美国：1）货币紧缩预期近期急剧升温。美联储3月FOMC会议如期决定加息25bp，启动了2018年底停止加息周期后的首次加息，同时暗示5月份可能开启缩表（《3月FOMC：加息落地，缩表明确》）。但随后，包括美联储主席鲍威尔在内的多位联储官员传递可能更快加息的立场，进而使得美联储紧缩预期明显升温（CME利率期货隐含的5月加息50bp概率从3月下旬的33%快速抬升至当前的73%）（图表8）。本周3月FOMC会议纪要也进一步透露后续可能加快加息和缩表的细节（预计每月最大缩减950亿美元）（《再论美联储缩表及其影响》）。这一背景下，长端美债利率在实际利率的推动下快速攀升，其波动幅度也是多年未见（图表6~7）。

2）增长趋缓但距衰退仍有距离。虽然2s10s名义利率4月初一度倒挂（4月初-7bp，当前19bp）引发衰退担忧，但正如我们在《美债收益率曲线倒挂八问八答》中分析的，当前2年期国债受过高的通胀预期影响有所失真（图表9），相反正常情况下同样应该倒挂的3m10s（202bp）与2s10s实际利率（176bp）都依然处于高位，且不说即便倒挂距衰退也有相当距离（图表5），近期的经济数据也可以说明这一点（如非农和非制造业PMI等）。因此，增长趋缓但距衰退仍有距离，不然那实际利率也难以快速上行（图表6）。

中国：增长压力增加但待政策进一步宽松。3月以来，相比美债利率的快速抬升，10年中国国债利率变化不大，仅回落6bp。一方面，地缘局势和国内局部疫情升温加大了增长的短期压力（图表10~11），3月制造业PMI环比下降0.7ppt至荣枯线下方（49.5%）、1-2月出口同比增速回落至16.3%；但与此同时，政策力度和进展相对低于预期，进一步宽松（MLF和LRP）未兑现。因此长短端利率整体趋弱但下行不多。

如果进一步拉长周期，中美周期的反向也即中美利差的收窄其实自2020年底和2021年初就已经开始。中国增长自2021年初逐步见顶趋缓（制造业PMI在2020年11月末达52.1%的疫情后高位，并于2021年3月末达51.9%的相对高位后回落），中国10年期国债利率也从2020年11月3.36%的高点开始逐步下行。伴随2021年7月中国央行宣布降准，货币政策也进入宽松周期。相比之下，2021年初美国增长仍处于上行通道（年初新一轮1.9万亿美元财政刺激生效后推动消费需求再度抬升）、而年中开始为货币政策退出预期（2021年11月FOMC美联储宣布开启QE减量、2022年初12月FOMC会议纪要引发“缩表恐慌”），因此美债利率更多在增长上行、通胀走高和政策紧缩的影响下交替上行。

从深层次原因看，当前中美周期之所以反向，除了中国“先进先出”的经济周期外，也由中美应对疫情的政策力度和施力方向、以及宏观杠杆差异决定。美国依靠财政且力度更大，各部门杠杆不高，刺激消费需求释放但也叠加供需矛盾客观推升了通胀。相比之下，中国更多依靠信贷且力度较为克制，偏高的宏观杠杆也约束了进一步的扩张空间，反而还带来一定的信用压力（图表12~17）。

二、此次的特别之处？中美利差逼近倒挂、而美债曲线同样倒挂

当前中美利差仅~5bp，是2008年金融危机后最窄的一次。具体来看，2008年金融危机后，中美利差有5次收窄至相对低位，分别为2010年12月（~28bp）、2013年7月（~77bp）、2015年12月（~50bp）、2016年12月（~50bp）、2018年11月（~25bp）。与此同时，如果看2年期国债的话，中美利差更是已经倒挂（2.26% vs. 2.53%），上一次出现在2018年11月~12月（一度最高倒挂至-14bp），再早的一次更要追溯到2008年金融危机期间（2009年6月一度倒挂至-19bp）。

中美利差倒挂本已不常见，而此次还恰逢美债曲线倒挂，历史上更是少见，即便2018年11月前后也没有到当前水平（2018年11月中美利差收窄至24bp，2s10s美债利率收窄至~20bp）。从当时的宏观和政策环境看，2018年末美联储处于加息末期，美债利率持续走高，使得中美利差和美债2s10s都不断收窄。而彼时中国处于贸易摩擦和金融去杠杆的双重影响下，增长趋弱，货币开始宽松（2018年4月开启降准），国债利率整体下行。随后美国增长在2018年三季度开始见顶，美债利率10月初冲高诱发全球市场大跌，中国市场也未能幸免（图表18）。避险情绪、增长回落、以及后来的宽松预期推动美债长端利率快速下行，中美利差得以从底部反弹，但美债2s10s利差直到2019年中开启降息周期后才最终见底。

更早的2015年有所不同，中美利差也收窄到低位（50bp），但2s10s利差还有相当距离（~120bp），因此后续2017年中美利差再度走阔而2s10s利差持续收窄。

三、接下来的可能演变？走阔之前不排除变得更窄；更多可能来自中国国债利率抬升

中美利差当前已经逼近倒挂，如果后续想要再度走阔，无非是美债利率下行（2018年）或者中国利率提升（2016年）。目前看，给定美国的增长、通胀约束，前者可能性短期看不大；而后者则要依赖中国的稳增长发力力度、且产生效果前也需要一定时间，因此中美利差不排除在走阔前变得更窄。同时整体美债曲线（1年期以下部分）预计或将在持续收窄过程中。

路径一：美债利率下行。这类似2018年末，彼时美国增长开始放缓，市场大跌触发避险需求，同时2018年底美联储放弃紧缩立场转向宽松，都使得美债利率快速下行，进而缓解了中美利差收窄的压力。但就当前来看，这一解法短期内并不现实，且不说美国增长还未到衰退，货币政策在通胀约束下短期也很难停止。3月FOMC会议纪要显示，许多与会者认同在未来的会议上可能需要一次或多次地加息50bp以应对通胀；缩表方面，美联储预计后续缩表每月的最大上限或为950亿美元（600亿美元国债、350亿美元MBS），并可以在3个月或略更长的时间内分阶段调整缩表最高上限（图表21~22）。当然，短期利率上行过快导致预期充分计入，因此后续不排除政策兑现后有所回落，但要完全且大幅逆转可能还要增长和政策环境配合。

路径二：中债利率上行。这条路类似2016-2017年。2015年末美联储首次开启加息并于2016年末再度加息，中美利差在2015年底和2016年11月都收窄至50bp左右。尽管2016年初也因为货币政策收紧出现全球性动荡，但由于当时中国稳增长政策（如供给侧和棚改）力度更大，不仅推动自身增长修复，还催生了新一轮全球资本开支周期。因此增长预期向好推动中国国债利率上行更多，导致中美利差再度走扩。就当前看，这一解法更有现实，但取决于中国稳增长政策的力度。但政策发力需要时间，且初期不排除先反应货币宽松，因此利差不排除在走阔前变得更窄。

四、利差收窄的资产含义？倒挂前美股及美元偏强，新兴及汇率偏弱，走阔后逆转；同时还要看美债曲线

仅就短期看，在利差收窄或者临近倒挂附近，的确会对资金流向和汇率走势产生一定影响。例如，通过梳理2008年金融危机后历次中美利差倒挂或接近倒挂的最窄阶段前后的大类资产表现（图表19~20），我们发现，整体来看，在中美利差处于较窄或接近倒挂阶段前3个月及前1个月，美股市场表现最好、美元指数相对偏强，新兴股市及新兴市场货币表现相对较差，A/H股表现一般。

不过，这一阶段的表现也不宜线性外推，后续走势取决于政策方向。在中美倒挂后或接近倒挂的最窄阶段过后，资产表现逻辑有所逆转，尤其是此时美债利差还在收窄时（例如2017年），那么美元将走弱，新兴有望跑赢且新兴市场货币回补。

相反，我们预计现在的通胀约束可能很难使得美债曲线特别是1年期以下部分短期内看到再度陡峭，也就是说美联储再度宽松的空间有限。美债曲线短期难以再陡峭下，若中美利差也不能逐步走阔的话，最终对于全球增长和风险资产都将带来更大压力。

综上所述，应对当前全球流动性拐点和中美利差倒挂，中国自身增长韧性和稳增长力度最关键（《当流动性拐点遇上供需错配》）。稳增长能否及时有效发力是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手，如果能的话其他外部挑战都是其次。反之，外部的压力则会带来更大压力。当然把握时机同样重要。对于中美而言，4~5月不排除是一个验证窗口，主要在于俄乌局势进展、美联储5月FOMC加息和缩表路径，以及中国局部疫情得到基本控制后的政策进展。

相比中国，部分新兴市场则可能在流动性拐点叠加供需错配下承受更大压力。如我们在《新兴市场的“麻烦”》中所述，自身增长弱化、进口成本攀升导致经常账户和财政状况持续恶化，都会加大内需纵深不足和政策空间受限的新兴经济体在应对全球流动性压力下的脆弱性，进而使得基于政府现金流估值的主权债务和汇率面临压力，如净进口国、双赤字、对外负债较高而外储又不充足的小型经济体近期已经出现压力端倪，例如近期面临经济危机的斯里兰卡以及汇率大幅贬值的埃及（图表23~28）。

市场动态：美联储缩表将至，利率快速上冲，全球股市普跌；欧美扩大对俄制裁范围

►资产表现：大宗>股>债；利率快速上冲，波动率为历年新高；资源品领先

周四美联储公布3月份FOMC会议纪要，提及未来或有数次50个基点的加息，同时缩表最快可能会从5月份开始，每月最大缩减上限或为950亿美元、或主动出售MBS。受此影响，美债利率快速上冲32bp超过2.7%（实际利率抬升25bp至-0.18%，通胀预期抬升7bp），其波动率为历年新高。与此同时，美国30年期抵押贷款利率进一步升至4.72%，创近三年以来最高；全球股市特别是成长股普跌。俄乌局势方面，欧美宣布加大对俄制裁力度，欧盟在已提议的第五轮制裁基础上扩大范围，能源领域制裁除禁止煤炭进口。同时美国财政部禁止俄罗斯政府通过在美资银行的账户偿还美元债务，俄罗斯债务违约风险增加。

整体来看，美元计价下，大宗>股>债；主要大宗商品如天然气、小麦、大豆领涨；比特币、美国中概、日本股市领跌。板块方面，食品、生物科技、能源领涨，半导体、运输、汽车与零部件领跌。

►流动性：FRA-OIS及信用利差再度走扩

过去一周，FRA-OIS利差走扩至17bp，美国投资及高收益债信用利差均走扩，欧元、日元和英镑与美元的3个月交叉互换持续走扩，不过90天金融及非金融企业商票利差持续回落。美国回购市场资金出借意愿增加，回购市场利率持平于0.3%。美联储逆回购使用量持续抬升，本周日度平均规模约1.7万亿美元。

►情绪仓位：美股空头减少，长端国债空头减少

过去一周，VIX整体抬升，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。美国、新兴市场、日本股市超买程度均回落，欧洲股市超买程度抬升，黄金超买程度抬升，美债已接近超卖。仓位方面，美股投机性净空头仓位继续减少，美元投机性净多头仓位继续增加，10年期美债净空头仓位减少，2年期美债净空头仓位增加。

►资金流向：债券、货币基金转为流出，中国流入明显

过去一周，债券型基金、货币市场基金转为流出，股票型基金流入放缓。分市场看，股市方面，发达欧洲、日本流出放缓，美国流入放缓；中国、韩国、印度等流入，中国流入明显。

►基本面与政策：3月ISM非制造业PMI抬升；俄罗斯意外降息

美国方面，3月ISM非制造业PMI较前月抬升，美国需求逐步改善。3月ISM非制造业PMI抬升至58.3，环比上升1.8，显示美国消费者支出逐步从商品转向服务。分项来看，新订单、新出口订单、库存、就业、物价等较前月抬升，供应商交付、库存景气、进口回落。伴随美国疫情好转，3月非制造业就业、供应商交付有明显改善，但价格压力仍存。值得注意的是，3月非制造业的库存水平较前月抬升，但库存景气大幅回落15.1，创1997年以来最大环比跌幅，反映当前库存水平仍过低，难以满足需求。

俄罗斯方面，本周俄罗斯央行意外宣布降息300bp至17%，俄央行声明表示最新数据显示价格增长率明显放缓，回升的卢布汇率降低了通胀持续走高的风险。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平

当前标普500的21.5倍静态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~18.4倍）。Stoxx欧洲600指数12个月动态P/E为13.7倍，已低于向下一倍标准差。

文章来源

本文摘自：2022年4月10日已经发布的《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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