中金 | 海外资产配置月报：暂避锋芒（2023-5）

中金研究

展望5月，市场是否会成为3月的“昨日重现”？我们倒并不担心大幅的下行压力，毕竟多数尾部风险都有政策兜底（如监管对银行危机的及时应对，美联储大概率不再进一步加速紧缩，以及中国增长修复大方向还在延续），但从性价比角度，经历了3和4月连续两个月上涨后，我们也没有看到太多支撑市场进一步上行的理由：一方面，不论是美联储降息预期还是中国政策都缺乏增量刺激；另一方面，银行风险演绎、债务上限僵局、美国短期通胀回落放缓、中国增长动能趋缓等不确定性难以证伪。因此，如果“五月短暂卖出”（Sell in May）也未尝不可，尽管这早已证明并非实证上的可靠规律。

5月展望：“五月卖出”并非必然规律，但此次或需防范波动

我们在《从紧货币到紧信用：海外资产配置月报（2023-4）》中指出，4月市场从银行危机中逐步平复后，恐慌式的避险交易将暂告段落。在银行问题暴露导致的紧信用压力逐步显现之前，单纯因避险计入的过多降息预期面临回升，美债和黄金也面临一定回吐压力。回顾看的确如此，4月美债利率从低位回升、黄金高位回落，降息预期也从6月推后至11月。不过，5月初第一共和银行倒闭打破了这一局面，资产逻辑又迅速转向避险，美债利率骤降，黄金大涨，成为3月初硅谷银行的“迷你翻版”，只不过此次对整体美股的冲击要温和得多。

图表1：4月，美元计价下，股>债>大宗；天然气及英国富时100领涨，小麦、美国中概及恒生科技领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表2：4月美债利率从低位回升、黄金高位盘整回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：过去两个月期间市场预期已经出现了钟摆式的摆动，4月避险情绪缓解后降息预期时点也一度推后至年底

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

展望5月，市场是否会成为3月的“昨日重现”？我们倒并不担心大幅的下行压力，毕竟多数尾部风险都有政策兜底（如监管对银行危机的及时应对，美联储大概率不再进一步加速紧缩，以及中国增长修复大方向还在延续），但从性价比角度，经历了3和4月连续两个月上涨后，我们也没有看到太多支撑市场进一步上行的理由：一方面，不论是美联储降息预期还是中国政策都缺乏增量刺激；另一方面，银行风险演绎、债务上限僵局、美国短期通胀回落放缓、中国增长动能趋缓等不确定性难以证伪。因此，我们认为如果“五月短暂卖出”（Sell in May）也未尝不可，尽管这早已证明并非实证上的可靠规律。

图表4：从标普500指数的历史季节性规律来看，5月平均回报并不算低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：波动率的季节性也是如此，5月历史波动率也处于相对低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、银行风险：非系统风险仍是基准假设，但短期内或继续演绎压制情绪

第一共和银行在短时间内的突然倒闭让市场意识到银行风险还没有完全平息。与硅谷银行和签名银行类似，第一共和银行同样是在货币紧缩大环境下，突发事件（一季报）加大了资产端（持有长久期资产大幅亏损）、负债端（资产负债错配，存款流失严重）和利润端（固定利率贷款居多和利差倒挂下盈利能力受损）本来就面临的压力，催生了“完美风暴”的出现，而社交网络的推波助澜又使得风险暴露以天甚至小时计，几乎没有回旋余地。庆幸的是，此轮政策响应非常及时且“对症下药”（这一点对控制风险蔓延至关重要，实际上3月中旬后美国小银行存款流失压力已经明显缓解）。

图表6：近期银行事件爆发后政策的响应非常及时且“对症下药”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：实际上3月中旬后美国小银行存款流失现象已经明显缓解

资料来源：美联储，中金公司研究部

短期看，正如我们在《美国银行问题将如何收场？》中分析，只要货币维持紧缩，美国银行尤其是中小银行都仍将面临一个慢慢失血的过程。这一过程中，一些中小银行可能还会有风险暴露，进而压制市场情绪。不过，慢慢失血和系统性危机完全不同，并非系统性风险仍是我们的基准假设，主要是考虑到底层资产质量相对良好，杠杆不高、政策及时应对。实际上，近期的问题银行没有一家是资产质量和杠杆真出了问题，这与2008年金融部门高杠杆且持有大量“有毒资产”，居民部门同样高负债造成底层按揭资产都出现问题有本质的不同。当前美国宏观杠杆率仍处于健康水平（截至4Q22，金融机构杠杆率76% vs. 金融危机时的123%，居民部门73% vs. 金融危机时的99%）。

图表8：美国银行业情况跟踪

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 (注：红框表示该银行已破产，黑框表示银行潜在风险敞口较大；SVB和Signature总资产规模数据截至4Q22、股价变动数据截至2023年5月5日)

图表9：当前金融机构杠杆率76% vs. 金融危机123%，居民部门73% vs. 金融危机99%

资料来源：Haver，中金公司研究部 

从市场角度，如果风险在可控范围内，我们认为会有扰动但整体可控，可以适度谨慎但无需过于恐慌。中期维度的压力来自中小银行问题导致紧信用和盈利下行压力，以及一些信用收缩下的风险敞口如商业地产和高收益债（美国商业银行持有76%的商业地产贷款，中小银行持有52%）（《美国银行的资产端风险分析》）。

图表10：当前美国商业银行持有76%的商业地产贷款，中小银行持有52%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：私人机构RMBS规模约0.8万亿美元，该规模占商业地产抵押贷款存量比例达20%

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图表12：针对贷款而言，大银行贷款品类更为平均，但小银行在商业地产贷款的敞口更高

资料来源：Haver，中金公司研究部（截至2023年4月末）

二、债务上限：僵局持续或同样压制情绪，结果无险但过程有惊

5月初美国财长耶伦表示财政部可能在6月1日面临资金耗尽，美国债务违约风险可能比预期的提前到来[1]。当前美国1年期主权CDS已攀升至164bp，远超2008年金融危机的62bp，以及2011和2013年债务上限危机时的80bp；隐含的违约概率从年初的3%升至当前的34%。

图表13：5月初，美国财长耶伦表示应对债务上限的非常规措施可能在6月1日面临资金耗尽

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：当前美国1年期主权CDS已攀升至164bp，对应隐含违约概率已从年初的3%抬升至当前的34%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前的主要问题在于两党大概率“非到最后一刻才妥协”的僵局让市场担心出现不经意的违约风险，反而导致了大家都不希望看到的最差情形。目前的焦点主要在未来财政支出的博弈，2011 年债务上限最终解决就是当时奥巴马政府同意大幅削减支出，但这也是当前共和党版本难以马上就得到民主党和拜登总统支持的原因。但我们之所以认为过程“有惊”但结果“无险”，是因为美国国债违约的严重后果是两党谁也无法完全承受之重，反而会促成最终妥协。但不论如何，债务上限在妥善解决之前，都将是压制市场情绪的一个主要因素。

我们在《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》给出了三条可能路径和影响：1）如果债务上限顺利解决，短期市场情绪会得到提振，但需要关注财政部发债给利率带来的上行压力，中期则会因财政减支而继续压低M2增速；2）若博弈过程仍较曲折，避险交易或加大市场流动性收紧压力；3）若发生小概率技术违约，货币市场基金因持有较多短期国债可能面临卖出和赎回的负反馈，甚至向依赖货币市场融资的票据市场蔓延，进而影响实体融资。这一情形下，长端美债和黄金可能受益（2011年债务上限导致标普下调美国主权评级，市场下跌，短债利率抬升但长债利率下行、黄金上涨）。

图表15：美国财政部需新发债补充TGA账户会造成短期债券供给增加并抽离部分市场流动性，进而推升美债利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美国M2从疫情期间持续下滑主要就是财政支出下降所致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：临近债务违约导致的避险情绪和资产损失可能加大货币市场基金的流出和赎回压力。

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表18：货币市场基金又是商业票据市场的最主要投资者之一（约1,730亿美元，占整个商票市场的15%）

资料来源：ICI，美联储，中金公司研究部

图表19：回顾2011年的历史经验，有可能对短期市场风险偏好造成较大冲击，此时长端美债和黄金可能受益

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、增长与通胀：短期增长有韧性而通胀回落放缓，降息预期可能面临回吐

未来几个月核心通胀的回落速度将偏慢。考虑到4月汽油零售价格环比回升、二手车价格可能继续走高同时整体CPI基数小幅回落（2022年3月同比8.5%，4月同比8.3%），核心基数继续下行，我们预测4月整体与核心CPI均与上月基本持平，回落速度慢于市场预期（我们预测4月CPI同比5.01% vs. 前值5.0%，市场预期5.0%，克利夫兰联储Nowcasting预测5.19%；核心CPI同比5.57% vs. 前值5.6%，市场预期5.4%，克利夫兰5.56%）。与此同时，短期增长依然存在韧性，近期公布的4月非农数据大幅超出市场预期。虽然从供给的角度并非坏事，但再度创新低的失业率和走高的薪资增速都表明就业市场逐步改善的供需局面还存在粘性，拐点出现还需要一些时间。从这个意义上，除非出现系统金融风险，否则当前市场9月将降息的预期显得过多。

图表20：我们预测4月CPI数据回落可能慢于市场预期

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表21：我们测算通胀（整体和核心CPI）在二季度末分别回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表22：近期公布的4月非农数据大幅超出市场预期，虽然从供给的角度并非坏事

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表23：再度创新低的失业率和走高的薪资增速都表明就业市场逐步改善的供需局面还存在粘性  

资料来源：Haver，中金公司研究部

不过，短期韧性没有改变我们中期的看法，即当前加速出现的紧信用可能会加大三季度后的增长压力甚至通胀回落速度。如我们在《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》中所述，服务消费最终仍或降温，这是因为1）低收入人群入不敷出，消费贷拖欠率已经上行。2）超额储蓄更多在中高收入人群手中，这部分人群边际消费意愿更低。3）美国从紧货币过渡至紧信用周期。这些都可能意味着一旦跨越临界点就会出现需求和就业的非线性“崩塌”，结合当前权重占比最大的房租分项拐点已现，我们测算通胀（整体和核心CPI）在二季度末分别回落到 3%和5%左右，三季度末接近3%，届时也意味着年底逐步开启降息的大门依然存在。

图表24：美国消费贷拖欠率从2021年中已经开始提升，2022年上行加速，截至2022年底接近疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：低收入人群消费贷占其总债务规模比重更高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：提高大中型企业工商贷款标准的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表27：美国的超额储蓄规模从约2.3万亿美元的高点已经回落到2023年2月的1.2万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表28：截至2Q22，美国剩余的超额储蓄更多集中在中高收入人群手中

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表29：美国可能逐渐从紧货币过渡至紧信用周期；需求和就业存在非线性“崩塌”风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：我们预计美国三季度增长或将面临衰退压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：市场短期缺乏向上支持，等待风险落定；宽松预期计入偏多、美债短期3.5%合理、黄金避险后看衰退

总结而言，基于上文分析，当前市场所处位置，增量利好缺乏，以及上述不确定性无法证伪，都使得我们在5月看不到太多支撑市场大幅向上的理由。如果银行问题和债务上限升级，风险偏好将承压；如果风险平息，过多计入的宽松预期则面临回吐。当然，我们这一看法有可能过于保守，例如市场可能跌幅有限，但等待风险落定也不失为一种策略。中期而言，基于后半年通胀可以逐步回落和银行问题非系统风险的判断，我们对美股前景并不悲观，只不过要以盈利趋弱为代价实现货币转向，届时纳斯达克会有更好的回报。

► 美股：当前估值偏高，股权风险溢价过低；可能面临扰动。估值依然偏高（标普500 指数 12 个月动态估值 18倍，高于1990年以来16倍的均值），同时盈利或继续承压（当前市场预期 2023 年标普500指数盈利增速为1.7%，我们测算或进一步回落至-5.6%），因此我们维持“欲扬先抑”的判断，短期关注债务上限和银行问题。

► 美债：短期计入宽松预期过多，3.5%为合理水平；中期下行大方向明确。在当前加息路径下，结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年美债利率合理水平或在3.5%左右。短期内债务上限和银行问题会带来避险需求，但关注降息预期的回吐。

► 美元：窄幅震荡；趋势拐点要待中国增长修复。货币紧缩暂停和银行问题都给美元带来短期压制，但趋势拐点还不完全牢靠，要看中国增长修复能够更上台阶。我们预计美元短期可能维持窄幅震荡，甚至不排除阶段走强。

► 黄金：避险和降息预期同样计入过多，衰退来临后或还有一波。3月中旬开始欧美银行风险暴露引发的避险情绪的确支撑了黄金的表现，但恐慌平复后上行动能明显趋缓。当前债务上限和银行问题有提供了新的支撑，但黄金计入的降息预期过多也毋庸置疑，非农超预期后一定大幅下跌便是例证，之后衰退可能成为下一个契机。

图表31：标普500 指数12个月动态估值 18倍，高于1990年以来16倍的均值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：当前市场预期 2023 年标普500指数盈利增速已回落至1.7%，我们测算或进一步回落至-5.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表33：美债利率下行大方向明确，短期3.5%附近为合理水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：美元支撑位101、阻力位104；趋势拐点要待下半年中国增长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：黄金避险和降息预期同样计入过多，衰退来临后或还有一波

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4月回顾：此前有所缓解的避险情绪再度升温；利率、美元回落，黄金、美股上涨

欧美银行事件引发的避险情绪一度缓和，计入较多的6月降息预期因避险情绪降温而消失，包括非农在内的多项经济数据向好带动美债利率走高至3.5%，美元脱离近一年低位。但5月初以来第一共和银行问题暴露和债务上限临近导致避险情绪再度升温，美股下跌，美债利率回落至3.4%，黄金上涨。政策方面，5月FOMC如期加息25bp，会议声明的措辞调整暗示本次大概率为最后一次加息，但当前略显“透支”的9月降息预期在风险稳定后或面临再度回吐的风险。

4月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达>新兴；发达中，FAAMNG、英国领涨；新兴中，俄罗斯领涨，港股领跌；3）债券市场，公司债>高收益债>国债；4）大宗商品：天然气上涨，铜领跌；5）汇率：英镑、欧元等走强，美元指数走弱。4月，美国、日本、欧元区经济意外指数回落，中国抬升；美国、日本金融条件有所宽松，中国、欧洲收紧。

资金流向方面，日本市场转为流出，发达欧洲流出加速，新兴市场和中国市场流入加速，美股转为流入；股票型基金转为流入，债券型基金流入加速，货币市场基金流入放缓。

4月，我们海外资产配置组合下跌0.1%（本币计价），表现弱于全球股市（1.6%，MSCI全球指数，美元计价）和全球债市（0.5%，美银美林全球债券指数，美元计价），但好于大宗商品（-1.8%，标普高盛商品指数美元计价）。分项看，欧美股市贡献明显。自2016年7月成立以来，该组合累积回报103%，夏普比率2。

图表36：4月，我们的海外资产配置组合下跌0.1%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表37：4月，欧美股市对组合表现贡献明显

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表38：4月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表39：5月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

[1]https://www.nytimes.com/2023/05/01/us/politics/debt-limit-date-janet-yellen.html

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文章来源

本文摘自：2023年5月8日已经发布的《暂避锋芒 海外资产配置月报（2023-5）》

分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

联系人 杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405

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