中漆巨亏无意外

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亏损不可怕，原因最重要

文 | 《涂料经》记者 黎佰深

编辑 | 陶晓倩

毫无意外。

3月28日晚间，中漆集团有限公司（以下简称“中漆集团”或“中漆”）“压轴”发布2018年年度财务公告（年报），显示其2018年度录得收入6.17亿港元（约合5.30亿元），同比下降38%；录得公司股东应占利益（相当于归属于母公司股东的利润）-1.39亿港元（约合-1.19亿元），与2018年上半年度财报（中报）录得的7210.1万港元的亏损相比，年度亏损增加了近乎一倍。

这表明中漆集团在整个2018年几乎都处于亏损的状态，并且难觅好转的迹象。早在此前一个多月，中漆集团已经发布盈利警告指出，2018年公司预计亏损，数额介乎1.3亿港元到1.4亿港元之间——实际亏损已接近预警上限。

这已经是中漆集团2017年7月分拆上市之后，连续两年发布中期预亏警告与实际录得亏损——2017年，中漆集团预计上半年亏损1800万港元到2000万港元，实际亏损（按其2017年中报公布的数据）1760万港元，2018年中报亏损急剧扩大3倍多——以及第一次发布年报预亏警告并实际录得亏损。

与2017年年报相比，这一次中漆集团的全年利润由正转负，来势更加凶猛。对此，中漆集团归因于经济大环境的影响，包括原材料价格的持续上升、中国内地更加严格的环保政策和危险化学品安全措施等。

然而，上述原因是整个涂料行业所共同面对的现实经济环境，也是近期导致国内众多涂料生产企业出现业绩波动的主力原因。在其它涂料企业多数出现销售额上升但利润下滑的情况下，为何唯独中漆集团因此出现巨额亏损？这背后，到底隐藏着中漆集团怎样的现实困境，又该如何消解？

坎坷上市路

中漆集团上市仪式

2017年7月10日，中漆集团正式脱离北海集团有限公司（简称“北海集团”），在香港联交所主板挂牌上市，从而给它略显坎坷的分拆上市之路画上一个句号。

中漆集团早在1932年便在香港创立了业务。从上世纪80年代开始，中漆集团开始将生产设施转移往内地，并建立起自己的市场阵地。根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的报告，2015年，以营业收入计算，中漆集团在中国零售木器涂料市场和木器涂料市场的市场份额分别为5.3%、1.3%，分别排名第六和第十七。目前，中漆集团超9成销售额贡献来自内地市场。

在分拆上市之前，中漆集团是同在香港联交所上市的北海集团四大业务（制漆、投资、贸易及其他）的核心组成部分。为了能在中国内地市场获得更大的发展，北海集团一直考虑将制漆业务分拆上市。2014年11月，北海集团正式向香港联交所提出将制漆业务分拆上市的申请。

根据介绍，香港有较宽松的分拆上市规则，只要母公司上市超过3年，而子公司业绩和公司治理达到上市要求，分拆上市基本没有大的障碍。此外，分拆上市能收到“一种资产、两次使用”的效果，即中漆集团分拆上市后，其经营业绩将继续计入北海集团的业绩。由此，“母公司、子公司资产在股市各享受一次股市估值溢价，等于享受了二次溢价。”

但北海集团的第一次分拆请求于被香港联交所拒绝。北海集团发布于2015年6月的公告中未载明被拒绝的理由。

此后两年（2016年下半年至2017年上半年），有报道指称，北海集团的股票在二级市场几乎是无人问津——“2016年一整年，公司累计成交总额才1.5亿港元，换手率也少的可怜，只有12.7%。到2017年，北海（集团）的交投更冷清了，累计成交6100多万，换手率还不到5%。”

低迷的市场表现让北海集团不得不再次启动将制漆业务分拆上市的行动，以期重获市场关注。2016年4月，北海集团发布公告称，已向香港联交所“呈交一份有关建议分拆之全新建议书”。两个月后，香港联交所确认北海集团可落实分拆事宜。

北海集团于一份通告中阐述了将制漆业务分拆上市的理由及好处：分拆及上市将提高制漆业务及余下业务两者的营运及财务透明度，并可让投资者及市场更清晰理解各有关业务的营运及财务状况；于分拆及上市完成后，中漆将成为一个单独的上市实体，并拥有专注发展制漆业务自身的管理层团队及架构，从而将能提升其招聘、奖励及挽留主要管理人员的能力，并改善其管理层奖励机制。

经过一年多时间的准备，2017年6月19日，中漆集团发布《全球发售》（类似于《招股说明书》），确定将以不超过每股0.86港元的价格发售2.5亿股，预计股份将于2017年6月30日开始在主板买卖。

就在这个节骨眼上，中漆集团的上市发行再现“小插曲”。6月22日，庄士中国及庄士机构国际突然双双公告，指出两者旗下间接非全资附属公司Chinaculture.com Limited（持有北海集团19.16%股份，为第二大股东）当日已向北海集团及其第一大股东Prime Surplus Limited（持有北海集团26.16%股份）发出呈请书，指北海集团分拆中漆集团上市之事，“属于或一直以不公平损害之形式进行，比如欠缺对分拆上市涉及之业务及资产进行恰当估值，以及不合理地将位于深圳市宝安区沙井镇的一幅土地作为分拆上市资产的一部分”。

受股东股东间“互掐”影响，中漆集团不得不推迟了全球发售时间。6月30日，中漆集团发布回应公告称，庄士中国及庄士机构国际的投诉书在事实上和法律上均毫无根据及缺乏理据，也应该不会对公司构成影响，法院不太可能接纳起诉人提出的解除或扭转分拆或上市之任何要求。因此，董事及联系全球协调人决定继续完成公司上市及全球发售计划。

然而，现在看来，庄士中国及庄士机构国际所状告的内容，或许并非空穴来风，间接预示了中漆集团上市后的发展之路并不太平。

盈利警告四连发

中漆业绩推演

2017年7月10日上市之后，中漆集团很快就遇到两起闹心的事，一是7月28日湖北鄂州生产厂房起火，以及8月2日发布半年度盈利警告。

前者对中漆集团的影响并不大，其表示“设施损坏及库存损失之成本低于人民币100万元”，“故将不会对本集团整体财务状况构成重大不利影响，且不会对本集团之生产、销售及营运构成重大损害”。

然而后一件事却预示着中漆集团甫一上市即遭遇亏损（上年同期还是盈利的状态），尽管最终的亏损数据比预计的略小（预亏1800万港元到2000万港元，实亏1760万港元），但毕竟这样的财报并不好看。

中漆集团解释称，预亏是由不同因素所导致，包括下调制漆及涂料产品平均售价的策略，以促进制漆及涂料产品之销售以及增加市场占有率、原材料成本之上升及本集团于香港联交所主板上市而产生约500万港元的开支。

中漆集团提及的降价策略发生在分拆上市前一年，然而此时才实施的降价策略明显晚于业内其他企业。有报道指出，2015年，随着行业持续疲软，竞争对手们纷纷降价促销，但中漆集团选择不跟进，最终导致其业绩下滑。2015年的年报显示，其销售额从2014年的11.31亿港元降到8.68亿港元，降幅达23.3%；净利润更是暴跌56.3%，从9714.9万港元降至4193万港元。

这也成为中漆集团“失去的机会”。此后的2016年，中漆集团“从噩梦中惊醒”，开始调整定价策略，并精简分销网络。该年度，中漆集团实现收入9.37亿港元，同比增长8%，净利润为5546.6万港元，同比增长30%。

尽管中漆集团通过多项补救措施使得业绩有所回升，但要想回到2014年的水平亦非易事。尤其是实施分拆上市的2017年，尽管在半年度亏损的情况下实现了年度盈利，但利润也只有1733万港元，与上年同期相比跌去68.76%，与2014年相比跌幅更是超过80%——这迫使中漆集团在2018年2月再发盈利警告，提前预警年度利润表现将出现大幅缩水的情况，而且最终也没有出现意外。

中漆集团依然将2017年度的利润“跳水”归因于原材料采购成本上升与降价策略。然而在整个涂料行业都面临原材料涨价的背景下，再加一个降价策略来解释其上市后利润即迅速下滑的原因，似乎也不具备足够的说服力。

如同推倒了第一块多米诺骨牌，中漆集团的盈利颓势似乎一发不可收拾。按照港股规定，每年8月底是上市公司半年报披露的时间截点。而在2018年半年报披露之前，中漆集团第三份盈利警告也毫不意外地率先出现，并最终坐实。

而且这一次，中漆集团半年度预亏的额度相比上一年迅速扩大3倍。为此，中漆集团列出6点原因：

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1、2018年上半年收入减至2.51亿港元，主要由于本集团油漆及涂料产品的主要市场零售木器涂料市场需求疲弱所致。

2、原油价格自2017年下半年以来显著上涨。这出乎集团的意料，导致本集团需要支付的原材料价格持续上升。由于价格竞争激烈，中漆集团未能通过提高产品价格将所有原材料成本升幅转嫁给客户。

3、中国内地日趋严格的环境保护及危险化学品安全措施令油漆及涂料分销商较不愿意对溶剂型油漆及涂料产品维持高库存量，因此抑制了此等产品的推广及销售。

4、尽管中漆集团半年度的产量减少，但其未能按比例减少制造费用，原因在于其难免要为旗下运作中的生产线承受若干直接成本。这对中漆集团半年度毛利及毛利率造成影响。

5、人民币较去年同期升值，导致对换算为港元的财务业绩产生负面影响。

6、除上述者外，中漆集团油漆及涂料产品亦受到季节性因素之一定影响，因而影响到制造业及建造业的运作。

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这6点原因比起预亏公告时多出两条（1和6）。然而，据《涂料经》了解到的情况，看似充分的理由并未得到经销商的认可。

紧接着，便出现了文首所述的2018年年度亏损预警并无意外地坐实。

亏损原因与逻辑

中华制漆专卖店

在2018年年报中，中漆集团继续积极地寻找亏损的原因，并详细阐述这些原因背后的逻辑。

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1、中国经济增长放缓，内地房地产市场表现欠佳，中国内地之油漆及涂料行业亦受到中国内地整体经济环境及若干行业特定因素影响也表现欠佳。

2、除油漆及涂料产品需求减少外，中国国内原油价格于2018年持续上升，导致中国内地油漆及涂料产品制造商的盈利能力持续下降，促使它们为获取市场份额或维持销量而下调价格╱进行价格竞争。此外，中国内地实行严格之环保法律法规，导致许多化工厂结业或减产。

3、在上述两大原因的共同作用下，2018年度工业涂料、建筑涂料以及一般油漆及涂料和辅助产品的销售收入分别减少48.7%、4.1%及43.0%。中漆集团销售收入减少也主要由于其油漆及涂料产品的主要市场（零售木器涂料市场）需求疲弱所致。此外，中漆集团进一步受到负责华东市场业务的市场推广及宣传的销售人员离职所影响。在充满挑战之环境中经营，上述所有因素的共同作用影响了其油漆及涂料产品的需求及推高销售成本。

4、与其他涂料企业一样，中漆集团使用的原材料主要包括树脂、溶剂及其他材料。由于树脂及溶剂为原油的下游产品，原油价格继续飙升导致溶剂及树脂价格上升。

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与半年度亏损预警是所列6大原因相比，上述4点似乎也无新意。为此，中漆集团抛出一个新的因素——经销商。

“另一方面，本集团之收入来自不同之销售渠道，……过去，本集团超过60%之收入来自中国内地及香港之分销商。……对分销商之销售减少主要是由于其在中国内地及香港之业务规模下降所致。”

或许这一点能够切中中漆集团亏损的真正原因。从近两年透露的信息看，中漆集团上半年业绩普遍要比下半年差。比如2016年全年录得9.37亿港元的销售额以及5546.6万港元的利润，但上半年的数据分别为3.88亿港元和1812万港元，均不足全年的一半。到了2017年，其半年度利润更是亏损1760万港元，而年度盈利1733万港元，说明其下半年的“盈利能力”相对较强。

这种状况的背后，隐藏的是中漆集团对于分销商的过分依赖，以及由此造成的越来越显见的赊销模式弊端。

有报道称指出，中漆集团之所以能够在国内取得比较靠前的市场占有率，靠的是庞大的客户资源以及关系稳定的大客户。根据其申请上市资料，截至2017年上半年，中漆集团拥有1075名客户，包括428名分销商、579名制造商以及68名工程项目承包商；它和其中五大客户的业务来往的时间介乎6到51年，大客户比较稳定。

据了解，在2015年之时，中漆集团72.5%的收入来自分销商，而近两年这个“依赖度”也很难会有实质性的改变。这说明其销售环节整合能力相对不强，而且它并没有和客户签订长期销售协议，主要方式为信贷销售，即先交付产品后收款。因此，在国内涂料行业经济持续不景气的当下，中漆集团不可避免地出现越来越严重的赊销状况。

这从应收账款周转天数的变化上便可见一斑。据统计，中漆集团的应收账款周转天数在2014年为107天，2015年增加到151天，2016年为150天，但到了2017年却急剧上升为210天。其在2017年年报中指出，“应收贸易账款周转日数上升，主要是由于客户（包括分销商）在中国内地较不景气的行业环境中要求延长信贷期。”

应收账款周转天数的延长带来的是快速增长的应收账款。从2014年到2016年，中漆集团减值后的应收贸易账款及票据分别为3.93亿港元、3.26亿港元和4.46亿港元，而2017年却达到了6.98亿港元，同比大增56.5%，占流动资产总值的比例也从45.7%上升至65.2%。2018年，这个数据有所回落，为4.25亿元。

可见，中漆集团的销售状况实在是“压力山大”，不得不通过增加赊销来促进销量增长。这也解释了为什么中漆集团上半年业绩不如下半年的原因——在长达接近甚至超过半年的账期之下，所有赊销的账款基本都要等到下半年才能回款。

赊销的销售方式除了影响到公司的现金流，另一方面也大幅增加了坏账风险。据报道，2014年至2016年，中漆集团经营活动现金净流入分别为534.3万港元、2395.6万港元及1605.5万港元，大幅低于同期的净利润。

还有机会吗？

在全年业绩出现巨额亏损的背景下，中漆集团将如何扭亏？

在2018年年报的“业务计划及展望”部分，中漆集团表示，尽管本集团面对不同挑战，但董事对中国内地油漆及涂料行业之营商环境持审慎乐观态度。“总体而言，成熟之油漆及涂料制造商看好未来五年油漆及涂料行业之前景，因此其中一些公司已在中国内地之油漆及涂料行业作出巨额资本投资。”

它列举了阿克苏诺贝尔收购阿克苏诺贝尔太古漆油公司非控股公司股权的例子（在年报中其并未列明对象名称），或许暗示了寻求外界并购的意思。

但在此之前，中漆集团首先要对其内部经营状况进行修整。其列举的业务计划包括：严格控制成本，在短期内稳定业务表现；上调油漆及涂料产品价格；改进采购及购买流程；通过调整产品组合及生产分销渠道，提高本集团产品之竞争力；整合中国内地之生产设施。

对于中漆集团而言，上述措施确实能够解决大部分当前所面临的问题，对其改善经营状况有所裨益——但前提是这些措施都能够得到真正的落实——尤其是上调产品价格、提高盈利能力这一条，也切合当前涂料行业发展的大势，包括阿克苏诺贝尔在内的众多涂料企业，均作出了“重效益轻销量”的业绩关注重心的转移。

负重前行中漆集团，它将走向何处，又能走到何处？

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值班编辑：陶晓倩