央行报告首提“金融周期”，传递巨大信号！

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近日，央行在第三季度货币政策执行报告（以下简称“报告”）中首提“金融周期”一词。报告在专栏4——《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》中指出，国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，需引入宏观审慎政策加以应对。

何谓金融周期？如何理解十九大后政策的新格局？

光大证券全球首席经济学家、光大研究院副院长彭文生在十九大后的首次公开演讲，全面阐释了新格局下的金融周期。彭文生认为，中国正处在金融周期逐步接近顶部的时期，拐点应该是越来越近了。

新格局下的金融周期

演讲者：彭文生，文中观点仅反映演讲者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

当前中国的经济结构有了些明显的改善和变化，但同时在经济调整转型时期也面临着存量风险释放带来的挑战。

所谓的新格局从国内来讲，是十九大带来了未来政策大环境的变化；从国际看，特朗普提名鲍威尔为美联储新主席，美联储在某种意义上是全球最终流动性的提供者，其主席的变化也会对金融经济产生新的影响。

物价与资产价格分化是全球性现象

过去这些年，物价和资产价格出现了分化，这是全球性的现象。

比如说美国，通胀持续维持在比较低的水平，这几年，美联储的研究人员对通胀的预测总是高估；而美国股市则是连续创新高，很多人将这种状况与2000年的科技股泡沫相比，当然，也有人认为不能这样比。现在美国的利率水平比上世纪80年代、90年代时低很多。在资产配置中，利率是一个关键的参考值。美国的利率为什么持续维持在低水平？为什么美联储本轮加息不像以前的加息周期那么连续？根本原因是通胀水平低。美国的房地产价格也已经恢复到危机之前的水平。

中国也是一样。由于供给端的产能调整等原因，过去一年多时间PPI涨得比较多，但CPI还是处在很低水平。再看资产价格，中国房地产市场虽然最近热度稍微降了一点，但我们还没有看到显著的、真正意义上的调整；今年的股市虽然指数涨得不多，但经历了一个结构性的牛市，主要体现在大盘股，体现在传统行业和金融板块。

怎么理解这种现象呢？这涉及到对宏观经济的看法，涉及到实体和金融的关系。我们可以从金融周期的角度来理解。金融周期为什么会导致资产价格上升而一般的商品价格不涨，根本性的原因在于贷款扩张。企业和个人从银行拿到贷款有两种用途，一种是建立新的资产，比如建立新的房产、新的高速公路，这是增加实体需求。但贷款还可以用作另一种投资——在二手市场购买存量资产，比如买房子、买地、买股票。所以贷款的过度投放，可能体现为一般物价的通胀，也可能体现为资产价格上涨、资产泡沫。

由于信息不对称问题，银行发贷款的时候，不知道借款人有没有还款的意愿和能力，银行就会要求抵押品。什么是最好的抵押品？那就是房地产，因为其存续期远比其他资产长，房地产天然具有较好的信贷抵押品属性。所以，银行信用和房地产抵押相互促进，导致金融周期上行，也就是房价涨，土地、房产作为抵押品价值上升，从而银行贷款扩张更快，贷款扩张快房价就一直上升，就这样，一直呈螺旋式地到达顶点。顶点是什么呢？有可能会是房地产泡沫破裂，通过金融冲击整个经济。

中国正处在金融周期逐步接近顶部的时期

我们根据房地产价格和信贷扩张的力度，估算了中国、美国、欧元区三个主要经济体的金融周期。金融周期往上走是信贷扩张、房地产价格上升，往下走是信贷放缓、房地产价格下降。

美国上一轮金融周期顶点在2007、2008年，然后经过次贷危机剧烈的调整，持续几年去杠杆，直到2013年美国金融周期见底，主要体现为房价开始上涨。过去几年显示，美国这一轮金融周期上行力度相对比较平缓。新一轮金融周期解释了美国经济为什么表现还不错，比其他的经济体复苏早一点，而比较温和的上行走势又解释了美国的经济目前并不是那么强，也就是我们看到的美联储加息的节奏没有那么快。

再看欧元区，欧元区金融周期的底部在2011年，很多人把欧债危机理解为南欧等小国家的主权债务危机，其实根源是房地产泡沫和信贷破裂。那为何在希腊这些国家体现为主权债务危机？因为他们没有独立的央行，不能帮助他们渡过难关。当年西班牙、希腊的房地产泡沫破裂、银行损失比较大的时候，只能靠政府救助，所以导致了政府债务大幅扩张，政府债务没有独立的央行支持，所以就体现为主权债务危机。欧元区近来金融周期似乎在见底，体现为欧洲经济过去一年有改善的迹象。

中国正处在金融周期逐步接近顶部的时期。过去十几年，房价大幅上升、信贷扩张，带来了金融风险释放的问题。在释放过程中怎样防止发生系统性的危机和系统性的风险，这是我们面临的挑战。另外一个问题是结构的扩张，房地产和金融行业占用的资源太多，挤压到实体经济。

我们一直在讲金融要服务实体经济，到底金融应该怎样服务实体经济？银行给一个实体企业放一笔贷款，这个企业假设属于产能过剩的行业，是一个导致污染的行业，是不是服务实体经济？如果金融机构提供一些衍生产品，是不是就一定不是服务实体经济，也不一定。怎么判断金融服务实体经济呢？我自己的一个理解，从宏观总量层面，要看金融和实体在资源配置中所占的比例，国民收入中金融行业占比提高，可以说是金融挤压实体经济的一个体现。

同时，金融过度扩张也会导致实体层面的资源错配和结构扭曲。由于没有按照行业划分的具体信贷数据，我们利用中国3000多家上市公司的财务数据，按照不同的行业考察其债务占总体上市公司的比例，这个比例实际上显示的就是不同行业的信贷占用情况。结果显示，排在第一位的是房地产，第二位是建筑，其中房地产占用信贷资源最多。另外，政府隐性担保最多的也偏向于房地产、钢铁和建筑等行业。

从风险的角度，我们说企业部门的杠杆很高，但也不是所有企业杠杆率很高。企业的高杠杆率主要体现在两个领域，一个是国企，政府隐性担保所带来的影响；另一个是房地产行业，不能忽视房地产行业资产负债率很高。在房价涨、房地产市场繁荣的时候，这似乎不是问题，认为资产端价格涨，但一旦房地产行业开始调整，房地产价格下来，问题就会暴露出来。

房地产和信贷扩张所带来的另一个问题是收入分配的问题，我们估算了不同的行业实际收入对M2的增长弹性系数，发现金融和地产就业人员最受益于信用货币扩张。此外研究发现，美国金融行业对其他行业的收入比例，1929年之后一路下行，在1970年代到达底部，从1980年代开始重新快速扩张，在2007年金融危机到达顶点，金融危机以后有小幅调整但现在已有回升。所以，金融周期或者说金融业的扩张，会加剧贫富差距，抑制消费需求。

对于共享经济等新经济，可以提高效率、降低成本、增加供给、抑制物价，进而提振金融资产的价格。但是从中长期来看，未来5-10年人口变化是关键因素，可能导致宏观格局发生变化。从人口结构来讲，全球范围内老年人越来越多，消费需求占比还会增加，储蓄会下降。这就可能导致未来一般商品通胀，同时，由于储蓄率的下降，也会抑制资产价格的。但这个拐点会发生在什么时点，确实有很多不确定因素，比如金融周期、贫富差距的因素。

怎样理解十九大后政策的新格局？

在这样一个宏观背景之下，应该怎样理解十九大政策之后新格局的影响？

十九大报告中对经济、社会发展最重大理论的论断、表述发生变化，包括社会主要矛盾也已经转变为人民群众日益增长的美好生活的需要和不平衡、不充分发展之间的矛盾。对“美好生活的需要”的理解相对比较直接一点，每个人都希望过更好的生活，提高生活质量，享有更好的空气、更好的水。

“经济发展不平衡、不充分”是多方面的，一是需求供给发展不平衡，这是供给侧的改革，需要调整供给端的结构。第二是金融和实体的发展不平衡，什么叫金融服务实体经济，最终要看资源在各领域如何分配。第三是上一代和下一代的发展不平衡，日本社会同一代人之间的贫富差距很小，但是人口结构的变化导致了代际之间对资源占有的差距很大，这是贫富差距新的特征。第四是区域发展不平衡，这是新兴市场国家本身的特色，中国作为发展中国家，东中西部发展也存在不平衡。第五是收入分配不平衡，这是贫富差距问题。

要纠正这些不平衡，本质上要进行结构调整，这就带来了效率和公平的讨论。传统观点认为效率和公平难以兼顾，提高效率，让市场发挥更大作用，可能就会加大收入分配的差距，公平就会有所牺牲；我们要更多一点公平，效率就会受到影响，这是传统的观念。金融危机已经过去十年，经济学研究的思考有一些变化，更多人认为效率和公平可以兼顾。公平本身就会影响效率，贫富差距越来越大，社会底层、下一代的人力资本形成就会受到影响，进而损害未来经济增长的效率。

所以，效率和公平是可以兼顾的，但要处理好市场和政府的关系。收入分配有两个阶段，一个是市场资源配置，比如通过生产要素的边际生产率来发挥作用，但这里面有一些扭曲，需要结构性政策进行纠正，比如说房地产泡沫问题，市场分配阶段扭曲，分配就还需要政府财政发挥作用，以及二次收入分配的调节。

如何理解社会主要矛盾变化以后的政策框架？

首先看货币政策。

十九大报告提出，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这两种工具到底是相辅相成，还是相互竞争、相互替代的关系呢？我认为，不同阶段有不同的体现，某些阶段相互替代，但在现在的阶段就是相辅相成。因为我们现在在金融周期接近于顶部的时候要调整，货币就要紧一点，同时宏观审慎监管也要加强。而一旦金融周期拐点发生，房价开始调整、信用开始放缓，就体现出两者相互替代的问题，那个时候维持宏观审慎的监管就需要货币政策的放松。

按照美联储新任主席鲍威尔的货币政策理念，美联储应该会延续比较稳健、逐步的货币紧缩或者货币正常化的路径。一般认为鲍威尔对金融监管的态度更加温和。近期有报告在评估鲍威尔新的金融理论对金融监管的力度有多大，我自己做了个小研究，我的体会是实际可能并没有市场预期的那么乐观。其实美国现在并不是要彻底推翻金融危机以后的金融监管政策，而是说这些监管政策比巴塞尔协议三还要严格，现在他们希望稍微宽松一点，但并不是要违背巴塞尔协议三，加强监管应该还是一个总体大的趋势。体会之二是宏观审慎货币政策有一定的替代性，假设美国的金融监管政策，尤其是对中小企业的监管放松、信贷扩张，那它货币政策紧缩的力度会比现在预期的大。监管放松导致信贷扩张对经济短期有帮助，会导致通胀比现在的预期要高，这是货币金融方面的宏观政策框架。

财政政策方面，除了总量以外，更重要的是结构。

十八届三中全会已经讲得很清楚，应降低间接税比例、提高直接税比例。目前来看，我们的劳动所得税税率很高，但缺少资本所得税，未来的改革发展方向很清楚。财政支出结构调整方面，十九大报告在讲到社会主要矛盾发生变化以后，未来更多的是一种分配或者是结构调整领域，包括精准扶贫、公共服务均等化，以及普及高中教育、以药养医、生态建设等。我认为这些措施根本上都涉及到未来公共支出结构的调整和财政支出的调整。

综合来看，我认为金融周期拐点应该是越来越近了。促进公平，缩小贫富差距，有利于促进消费，有利于改变目前一般产品价格低迷、金融资产产品价格持续上涨的局面。

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