债务的极限

华融证券首席经济学家伍戈博士对话英国金融服务局前主席阿代尔·特纳勋爵——搜狐财经与《比较》联合专访

核心观点：

在资本主义经济中，随着银行的倒闭，过度债务问题会导致金融危机。在中国由于政府隐性担保的存在，使得债务问题不会演化为显性的金融危机，但确实会造成巨大的资源浪费，并会以资本外逃、汇率贬值等形式表现出来。在西方社会过多债务会导致通货紧缩，但在中国如果继续债务软约束则会最终引发潜在的通货膨胀。

对话实录：

伍戈：在中国大多数债务都集中在政府或准政府部门，其数量攀升或与政府每年制定GDP目标有关，财政、货币政策也都是围绕该目标开展。您觉得人为制定此类经济增长目标是否合理呢？

特纳：债务问题的确是我一直以来主要关注的领域。我认为，中国注重将增长目标作为增长杠杆的驱动力是有一定合理性的。2009年在全球经济低迷的形势下，中国政府为了避免经济过快下滑并维持较快增速，最简单和直接的办法就是让银行贷款用于投资。地方政府和国企大量进行基础设施建设、房地产等方面的投资。各种因素结合在一起使得投资率从原本很高的水平进一步提高，贷款也相应较快增加。

另一方面，因为中国政府要在2020年将GDP翻一番，实现全面小康社会，所以把经济增长目标设为6.5%。但根据中国的科技生产力发展现状，现实增长速度可能超过了自然增长率。为了达到6.5%的增速目标，为了不让这些项目落空，银行不断为大量投资提供巨额贷款，而且每当经济增长率快跌出6.5%的时候，贷款就会增加。为了实现这个增速目标，需要以更快的速度增加贷款，所以如果实际GDP增长率为6.5%时，名义GDP增长率会达到8.5%。 而为了实现这个增长目标，贷款增速要达到13%-15%，这样一来杠杆率就会上升。

不少对冲基金机构都认为中国将会发生金融危机，今年初IMF发表文章表示出了对此的顾虑。很多人在谈及该问题时都认为中国会出现一场经济危机，比如类似于全球金融危机发生的事件。如此判断的论据是，2015年年底中国全社会总债务率已经从150%上升至250%了，相当于许多发达国家的水平。大家预估中国未来会出现更多不良贷款，致使银行陷入困境，人们将会从银行把存款提走，银行将面临挤兑，就像2008年发达经济体面临的困境一样。

但我不认为中国金融体系内部会出现这样的金融危机。中国的不同之处在于，大部分贷款是由国有企业向国有银行，或者地方政府向国有银行借的。这些贷款活动发生在中国内部，而非全世界范围内。即使存在很多坏账和不良贷款，即便实际数据比官方公布的1.9%要高很多，但中国也不会出现金融危机。

在市场和国有经济并存的有中国特色体系之中，政府总是有办法避免危机，甚至可以把债务一笔勾销，并进行资本结构调整。事实上，人们如果知道政府总是可以在危急时刻进行债务账户处理并对银行进行资本结构调整，他们就不必担心银行的倒闭。总会有国家做担保，那又怎么会出现显性金融危机呢？

在这种环境下，杠杆水平似乎毫不受限制。因为就算国企无法偿还贷款，银行还可以借更多资金给他们。偿还过去的债务之后又欠下更多债务，继续债台高筑。很有意思的是，在这种混合经济体制下，中国还没有出现过像美国那样因大批银行突然倒闭导致的金融危机。

那么这一体系的极限或局限是什么？从资产角度来看，这个体系存续的时间越长，就有越多低收益甚至负收益的项目得到资助，对中国而言这无疑是浪费投资资源。过度投资建设鬼城，过度投资三、四线城市，过度投资基础设施，过度投资产能过剩的钢铁、水泥和煤炭等濒临破产的企业。现在中国投资占GDP的比重为43%以上，假如8%被浪费了，剩下的35%或还是良性投资，中国经济仍会保持增长。

但究竟有多少资源正在被浪费掉？这些不良投资对信贷泡沫的生成产生了多大影响？这是政府制定政策时要考虑的问题。我认为，上述模式存在时间越久，不良投资就越可能累积到越高的程度，因此最好应对其加以控制。当然这是政府的决策。它可以选择继续维持现状，将更多贷款变成不良投资，继续借钱给一些企业，让他们在偏僻地区修建六车道公路；或许没人能制止，但这的确是资源的浪费。

那么何以制约这种行为呢？我认为这种限制源于银行系统的负债项，而非资产项。如果为了实现GDP目标，银行在资产方以各种渠道对投资放款，各种方式加起来接近GDP的250%，那么不论是存款、财富管理产品，还是人们持有的其它形式的金融产品，也会形成整个银行系统的负债达到GDP的250%。

这些资产负债越大，其造成的风险也就越大。一旦出现资本外逃预期，就可能动摇甚至耗尽外汇储备。所以我认为，对于一个结合了市场经济和其他体制特征的混合经济体，其信贷上限或是由银行资产负债表的规模所决定的。其占GDP的比例越大，那么越可能会在跨境资金流动环节产生更多风险，当然也取决于一国跨境资本管制的程度。一般认为，跨境资金只能稍加引导，而不能绝对控制住。对于已是将大量外国投资服务和巨额贸易往来高度整合的贸易大国而言，所有的跨境资金流动管控方式都不会是完美的。

因为我们都知道人们可能通过各种各样的方法，比如高开或低开发票来将经常项目交易项变成资本项。我们当前看到中国资本账户管制政策进一步缩紧也不足为奇了，因为考虑到国内信贷规模的增加及其金融资产规模的扩张都会带来不稳定性。

这个体系还有另一个限制，即政策选择限制——政府应在某个阶段阻止信贷增长，因为这种信贷增长正在大量导致浪费性的不良投资。政府虽然并不是必须这样做，但这确实是他们可能做出的一种明智选择。金融领域负债越多，资金外流的风险就越大，这显然会影响到汇率的稳定。

上述就是我对混合式社会主义市场经济中信贷增长各种限制因素的看法。混合经济体制对于信贷增长的限制与纯粹的资本主义经济体系不同。在纯粹的资本主义经济中，对信贷增长的限制会导致纯粹的金融危机，金融危机是实实在在会发生的。一旦发生危机，一家银行倒闭，其余银行就会恐慌，一连串银行会接连倒闭，所以债务水平很重要。但在中国这样的混合式经济体里，债务水平虽然依然重要，但其对经济的影响与资本主义国家不完全相同。

伍戈:根据您的分析，中国的债务演进未来会带来哪些宏观影响？究竟会引发通货膨胀还是通货紧缩？

特纳：这个问题问得好，债务演进会是带来哪种具体结果不好说。在西方社会，过多债务会导致通货紧缩，因为如果一国居民和企业负债很重，当信心崩溃时资产价值下降，增长预期放缓，他们会削减投资和消费，这就会使经济陷入通货紧缩的恶性循环。20世纪90年代的日本和2009年的美国就是如此。阿米尔·苏非在《房债》一书中也很好地分析了当时的情形。

所以债务高企容易导致通货紧缩，但这也取决于政府的政策应对措施。如果政府准备增加更多信贷来抑制危机，就还会有人继续投资，因为政府会向他们提供更多资金，那么此时更有可能发生通胀而非通缩。随着货币余额和金融资产在GDP中所占比例增大，结果是可能出现资金外逃，导致人民币继续贬值，继而带来通货膨胀。当然也可能发生另一种情况，有人会预期未来会出现利好趋势，例如为了预防通胀，我还不如用这笔钱去买一辆车等。

如果政府将信贷可获量纳入到硬预算约束中，促使地方政府和国有企业进行重大的调整，那么杠杆增长带来的影响就可能是通货紧缩。但如果政府放任不管，继续实行软预算约束，就会出现通货膨胀而不是通货紧缩。所以经济理论中的一个潜在研究课题是，根据政府应对机制的不同，债务既可能引发通胀，也可能引起通缩。

伍戈:很多投资者关心中国债务演进的最终结果会是如何？

特纳：我个人感觉中国政府是可以解决这一问题的，但它需要采取一系列措施。首先要对国有企业和地方政府施加硬预算约束。当然，这意味着在这个过程中一些工业产能难免会受到影响，或者减少建筑等活动。不过这可能不会出现在大型沿海城市，而是在一些二、三线城市。也可能会不可避免地带来过渡性的失业影响，即会令某些行业就业岗位减少。

随着私企部门逐渐壮大，服务行业提供的工作越来越多，并且从农村涌入城市的人口越来越少，加上年轻人数量的减少，政府会逐步能够承受在国有企业身上施加硬预算约束带来的社会风险。在未来15年内，中国的就业问题会得到极大缓和，因为15到30岁人口的比例会下降20%左右。

我觉得目前中国的信贷不是传统意义上的银行信贷，不是由一群银行家为会带来回报的项目进行传统的贷款决议。这些贷款是为国有企业提供的，其最终目的是确保就业稳定。但随着劳动力市场日渐紧张，可以想象中国政府会更自信去调整。即回到你最初说的调低增长目标，并且接受这样的事实：即在某个阶段，经济发展应放缓脚步，提升增长的质量，更多消费和更低投资，保持更加可持续的增长。这并不意味着大幅下调经济增速，而是保持在5%左右，不是继续保持目前6.5%左右的经济增速。

伍戈:您一直支持在特殊情况下可采取货币化融资（即财政赤字货币化）来刺激经济，但我担心这会给价格水平带来负面影响。不仅仅是消费者物价指数（CPI），还包括各种资产价格。近年来从美国的经历来看，在其实施量化宽松政策的这段时期，资产价格涨幅确实很大。

特纳：量化宽松是临时措施，它带来的是价格效应而非增长效应。量化宽松和货币化融资之间的区别在于，后者会提供负债金融来进行财政刺激。你可以同时采用量化宽松和货币化融资。如果只采取量化宽松，则不会带来财政刺激。量化宽松对实体经济的传导机制是什么？

其传导机制实际上是通过资产价格实现的，因为量化宽松政策的部分作用就是要降低长期收益。但如果我们处在长期收益已经很低的经济环境中，该政策对企业投资决策带来的影响其实是非常小的。今年初德国十年期债券收益为十个基点，欧洲中央银行实施了量化宽松政策，将其降低到了负十个基点。当资金成本已达到历史最低点时，德国企业不会说“若资金成本再降低二十个基点，我就会去开展投资”。

投资函数的利率弹性并没有那么大。那么数量宽松政策的传导机制是什么？如果观察欧洲央行、美联储和英格兰银行，数量宽松是通过资产价格来进行传导机制的。通过降低收益来增加债券价格及增加股权收益，从而带来一种财富效应。人们在消费时将感到更加富裕，或者企业开始发现其股票价格上升了，以及通过托宾Q理论的影响，他们会说现在到了投资的好时候。我认为上述传导机制必须通过提高资产价格的中间环节来发生作用。所以，量化宽松带来资产泡沫不足为奇，如果不提高资产价格，就不会有传导机制。但是，它确实可能增加社会的不平等性。但其对宏观经济的影响很强，甚至超过财政赤字。这有点像静脉注射，将资金直接注入收益流中。而货币化融资的传导机制则是一种财政刺激，但它与财政刺激只有一点差别，那就是后者有可能无效，因为人们担心未来的债务问题。如果一国进行货币化融资，理性上来说，人们不应该担心未来。如果实施得当，货币化融资不太可能造成资产泡沫，因为其传导机制贯穿于整个实体经济，并不依赖资产价格。

（本文转自伍戈经济笔记）