其他

刘煜辉:决策层已形成共识,股市楼市债市都在朝一个方向变化

2017-05-27 起点财经

作者:赵春燕 长留

来源:券商中国(ID:quanshangcn)


4月以来的A股市场不太给力,不少投资者选择关灯吃面。如何看待当前白马股抱团取暖?金融去杠杆的压力下,宏观利率不断上升,强监管何时结束?未来楼市、股市和债市的机会在哪里?


针对这些宏观层面大问题和大思考,来看看天风证券首席经济学家刘煜辉怎么说。


核心观点:


1、未来一段时间,我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重构资产负债表,重振实体经济的资本回报率的阶段。


2、整个加杠杆的过程(杠杆上升,资产负债表膨胀)已经持续了四到五年甚至是更长的时间,现在如何从左侧翻越一个拐点,进入右侧。如果简单按照一个自然过程来看的话,这两边应该是对称的,更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制,也就是说政府在经济中是一个最大的不确定性变量。


3、其实在股票市场也可以看到,比如说从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动,定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构,这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态,被闷在里面了。比如投进PE、VC,新三板那么多钱,从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市,我觉得未来它的前景应该大概率和前面几类资产可能是类似的状态。


4、价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择,就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候,被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。随着时间的推移,慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种,把资金换出来,然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。


5、在这样一个慢刀子割肉的状态下,这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的,大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙,这个过程中会看到一个明确的状态,就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果,多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲,他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态,如果对应到官方的文件来讲,就是守住了不发生系统性风险的底线,因为所有人都在分担这样的痛苦,经历这样的调整。


6、短期看,作为个人投资人来讲,要果敢地进行自身的资产结构的调整。你要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来,尽管可能已经卖不出很好的价格,但必须要转成具有流动性的资产。


7、目前债券市场调整的状态,按照我们这种专业经历过的人的角度来讲,现在这个状态也就是说哼哼唧唧的一个状态,还没有到哭爹喊娘那个状态。


8、中国是什么问题呢?简单来讲一下中国的问题不是增长的问题,而是代谢出了问题,一个亚健康的躯体,我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话,必须运动运动,出出汗,蒸蒸桑拿,排排毒,保持正常代谢。中国没有解决好的问题是,过去几年因为不断地放货币,使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛,就用抗生素、点滴把它压住,但是体内的毒没有排出去,久而久之,湿毒都瘀积在体内,整个经济体的气血不畅,最后直至任督二脉堵死,这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒,去金融风险实际是排毒的过程,或者叫拆弹的过程,排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。


9、我们讲现在的房地产的政策调控,是要往资产里面钉钉子,我们如果要持续不断的往里面钉的话,我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样,实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说,往里面钉钉子,最后可能会钉出一个“人民的名义”出来。实际上,房市的调整,其实对应的是中国的一个信用收缩的过程,就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火,能够完成一个信用周期的调整的过程。



以下为访谈文字实录:


券商中国记者:首先非常感谢刘博能够参与我们资治通鉴的这个访谈,第一个问题我们先聊一下当前宏观经济形势。目前国内经济反弹已经露出了疲态,进入重新出清的过程,您觉得这个阶段可能会持续多久?现阶段中国经济转型面临哪些有利和不利的因素,有哪些亮点您觉得是值得我们关注的呢?


天风证券首席经济学家刘煜辉:中国的经济,如果你把它比作一个机器的话,它是一个高度信贷依赖型的一个经济体,这个机器的型号和技术参数短期内是改变不了的。按照目前的信贷依赖状态来讲的话,一年必须投放6个单位的货币信用,才能够产生1个单位的产出的增加,就是一个6:1的技术参数。如果要保持一定的速度,比如要保证6.5%,那么货币信用只能往上走,短期内很难往下走。


这就意味着接下来如果要坚定地执行中国人民银行的MPA(广义信贷约束),真正按部就班地执行资管新规以及银监会推出的“三套利”,中国一定面临明确的信用收缩。


简单讲,如果达不到6个单位的信用或者货币的投放的话,那么可以想象一个单位的新增产出一定是出现不了的,也就是说会重新面临一个确定性的经济下行压力释放的过程。


只要货币信用一收缩,经济增长的速度肯定会掉下来,具体掉多少我觉得不重要,因为后面还有一个数据的心理平滑,但是每个经济的参与者,应该都能够明确感觉到经济的活跃程度在明显地下降,这个感觉应该是确定性的。


从有利的一面来讲,中国政策的决策层至少在最近的一年,对已经存在的问题有了一个很充分的研讨,形成了高度一致的共识,就是中国接下来要把抑制资产泡沫,处置金融风险,推动经济转型放在所有工作最重要的位置。可能在决策层面,至少从心理上已经做好了这种准备,我们准备迎接一次我们以前没经历过的,具有真正意义的一次金融做减法的过程。


未来一段时间,我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重构资产负债表,重振实体经济的资本回报率的阶段。


券商中国记者:您刚刚提到进入一个新的过程,但我觉得现在不可避免可能要聊一下监管的问题,因为最近监管加强出了很多的政策,这个方面也是一个大家比较关注的热点,您觉得加强监管的话,市场中长期的影响,你怎么做判断?


天风证券首席经济学家刘煜辉:首先从市场来讲,面对这样一个金融监管长牙齿的过程,应该是明确的感觉到有压力了,其实所有人都捏了一把汗。中国的商业金融部门在过去四五年的金融自由化的一个失控状态下,它的资产负债表已经膨胀到一个相当严重的程度。


现在要把这个盖子揭开,里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议,谁也说不清楚。这是一个巨大酱缸,至少把盖子揭开,大家一眼望去,现在根本不可能清晰的看到底层资产是什么,有各种各样非常复杂的套利交易结构在里面。


现在讲金融监管,我们打一个形象的比喻,郭主席只是拿起了手术刀,躺在手术台上的病人的肚子都没有划开,现在只是机构自查的状态,大家的工作就是填的表可能比较多。客观上讲,过去这段时间其实并不存在所谓实质性的金融去杠杆或者是金融监管的措施,但是你可以看到市场已经是风声鹤唳了,市场已经完全变成了一种围城的心态。围城里的人一门心思冲出城围,不再想在一个充满各种高杠杆的交易结构的围城里面待着,找一个机会把自己手上的烫手山芋交给别人,换成有流动性的资产,能够把自己解脱出来。


所以我个人觉得这不是一个短时间能够解决的事情,因为整个加杠杆的过程(杠杆上升,资产负债表膨胀)已经持续了四到五年甚至是更长的时间,现在如何从左侧翻越一个拐点,进入右侧。


如果简单按照一个自然过程来看的话,这两边应该是对称的,更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制,也有是说政府在整个经济中间是一个最大的不确定性变量。我们应该可以想象得到,在整个右侧未来出清的过程中,一定会有很多的非市场的力量不断的进行干预这个出清的过程,也就是说它要防止所谓的系统性风险的底限不会被突破,一定会有各种非市场的力量对这个出清的过程进行干预。


比方说我们进行严格的资本管制,把这个门关上,不让钱出去,不让资本流出,和全球市场有一道防火墙,比方说我们可能用一纸行政的命令指挥你不能买这个资产,不能进入那个资产,甚至可以一个指令直接干预某一项资产的具体买卖。


但是,金融去杠杆所导致的资产价格的调整的趋势,就是翻越这个拐点,从左侧到右侧的趋势没有办法改变。非市场力量的干预可能导致价格的变化更加平缓,但趋势的力量会以资产的另外一种状态释放出来。比如说资产交易的状态,就是说他的交易频率可能从高频很明确地往低频走,资产的交易变得不那么活跃,这个市场变得有价无量,它会把时间拉长,让时间去慢慢地消耗被高杠杆推上去的虚高的价格,资产实际上处在一个流动性耗散的状态。


过去一年的时间,周边各种交易结构的从业者,实际上他们手上的资产都处在这么一种变化的状态中,就是在丧失流动性。比如说做信用债的,去年10月24号信用债开始下跌,从价格上来讲,六个交易周的时间把过去两年半的债券牛市的升幅全部跌掉。


我觉得这个价格上的变动还不是最主要的,关键是信用的市场一夜之间找不到交易对手了,变得有价无量。虽然有个价格,但是那个价格背后如果没有充分的进行流动性的交换,是一个虚假的价格,意味着它的远景是晦暗的。


其实在股票市场也可以看到,像从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动,定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构,这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态,被闷在里面了。比如投进PE、VC,新三板那么多钱,从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市,我觉得未来它的前景应该大概率和前面的几类资产可能是类似的状态。


还有二级市场交易的股票。大家看到今年很流行的一个词叫做“价值投资”,其实某种程度上讲,所谓价值投资更多的是在脸上贴了一个很光鲜的标签。价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择,就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候,被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。


随着时间的推移,慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种,把资金换出来,然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。这种抱团集中的交易产生了资产的溢价,你发现那些“大白马”在今年可能涨了百分之二三十,这完全是交易行为推动的。


所以现在他们说中国二级市场的股票简单的分成两类,一类叫做漂亮50,还有一类叫做要命3000。要命3000其实就是靠流动性溢价来支撑估值的品种,它的背后是比较虚幻的,诗和远方的故事。


在一个宏观条件发生这么大的变化,大家要追求流动性的过程,使得整个市场的可交易的品种越来越集中,大家都抱团在一起,其实就是这么一个过程。你看很多的资产类,刚才我讲了从信用债到一二级市场联动的各种交易结构,PE、VC也好,定增也好,还有其他的各种结构化的产品也好,包括现在的楼市和二级市场的股票交易状态,其实都是这么一个共同的选择。


券商中国记者:您刚刚讲到了一二级市场,讲到了楼市和债市,目前我们作为一个投资者来说面临一个问题,就是目前的市场已经呈现出股债的资产流动性在慢慢的收紧,甚至是在丧失。我们做资产配置的话,您有没有比较好的建议,我们在这样的情况下,该采取什么样的资产配置策略呢?


天风证券首席经济学家刘煜辉:如果主要是靠市场力量自然的出清或者释放的这种调整的话,可能对交易来讲是比较好做的。有专家也说过“不破不立、破而后立”,就是这样很凌厉的裂竹式的破的过程,然后会带来一个巨大的交易机会,你看到一个翻越拐点的过程了。


在一个有不断的非市场力量干预的情况下,它会使这种破的过程,或者是说将这种剃刀变成钝刀的效果,变成慢刀子割肉,对交易来讲是一种煎熬,在一个慢刀子割肉的状态下,往往市场交易的买卖双方会处在一个心态非常纠结的状态。在这个纠结的状态下,你会看到交易量不断地萎缩,随着时间的推移,股价或者资产价格的阴跌,起伏越来越小。


把时间拉长以后,回过头来看,在这样一个慢刀子割肉的状态下,这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的,大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙,这个过程中会看到一个明确的状态,就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果,多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲,他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。


当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态,如果对应到官方的文件来讲,就是守住了不发生系统性风险的底线,因为所有人都在分担这样的痛苦,经历这样的调整,不是所有的人都倒到政府身上,要政府来救。如果说所有的人,同一时间都倒到政府身上,要政府来救的话,对于政府来讲意味着系统性风险的发生。


这无论是对于专业投资者还是个人投资者来讲,其实都是一个很煎熬的过程。当然投资者会出现一个分化,存在着顿悟或者渐悟。有的投资者能够顿悟,他顿悟的时间比较早,非常珍惜非市场力量所造成的宝贵的能够进行策略调整的有限的时间窗口,来对它的结构进行比较果断地调整。


在过去的半年中,确实有一部分机构都采取了一个有效的投资策略,主动地压缩资产的久期,囤着流动性放回购,这样的策略至少在半年,甚至是未来更长的时间依然在发挥着很高的效率。有些大型的机构,比如说社保基金,一些央企的年金,安邦保险,邮储以及“宇宙行”等,他们越来越明确地采取这种明智的方式,现在采取这种策略依然有效。其实大家就是基于一个非常简单的趋势判断,中国的货币市场利率中枢已经进入了一个稳步向上的通道,这个通道在短时间内改变不了,间歇式钱紧。


如果从个人投资者来讲,其实已经很难办,只不过可能出现这种阶段性的所谓流动性的维稳的状态下,短期看,作为个人投资人来讲,要果敢地进行自身的资产结构的调整。要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来,尽管可能已经卖不出很好的价格,但必须要转成具有流动性的资产。这个转的过程无论对于专业的还是非专业的人可能都是一个很痛苦的过程。


但是没办法,如果在过去的一年前转的话,可能还有很多的机会。但是越往后拖,这个市场里面的人越来越成为一个围城中的人,很多人已没有做多趋势的心态,现在就一个简单的心态,就是怎么样从这个围城里面跑出来。如果是这么一个心态的话,这种交换就变得很煎熬,也卖不出一个很好的价格。你说谁会愿意当一个“解放军”,接过你手中资产流动性已经变坏的烫手山芋?这是一个很现实的问题,说起来有一点残酷,但是没有办法,它面对的确实是这么一个过程。



附读:去杠杆成效如何?——我国各部门杠杆率的测算和分析(海通债券姜超、周霞)

去杠杆成效如何?——我国各部门杠杆率的测算和分析

摘要:

去杠杆进行时,当前成效如何?

政府杠杆降,居民企业杠杆升,总杠杆率持续走高。截止2016年,我国政府、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%50.6%141%。总杠杆从10年的177.8%上升到16年的237.6%。其中地方政府债务限额后,政府部门杠杆率下降。而近两年房地产市场的火爆导致房贷大增,居民杠杆率飙涨。最后,我国非金融企业部门杠杆显著偏高,其中国有企业的杠杆问题较为严重,需要引起重视。

债市杠杆微降、金融杠杆上升,金融去杠杆收效甚微。16年后,随着央行货币政策的收紧和金融监管的加强,债市迎来大幅调整,质押回购杠杆率下降到110%左右。但金融部门的杠杆率仍在上升,截止16年达到128%。原因在于央行采用公开市场操作投放货币,对冲外汇占款减少,导致对央行的负债被动上升;同时同业存单的总量快速增长,代替了传统的同业负债,成为金融部门加杠杆的主要方式。

我国杠杆率到底高不高?

我国杠杆率在国际上处于中游水平。截止16年我国实体经济的负债总额为176.8万亿,占GDP的比重为237.6%。目前我国杠杆率在国际上处于中游水平,与韩国、澳大利亚等国家接近,低于美国、日本、欧洲等发达国家,高于巴西、印度等新兴市场国家。

政府居民杠杆低、非金融企业杠杆高。16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%,仅高于印度和俄罗斯,低于大部分国家。但非金融企业的杠杆率高达141%,在所选取的13个主要国家中排名第一,非金融企业杠杆率明显偏高。

17年杠杆率如何演变?

政府杠杆平稳,居民企业杠杆上升。根据测算,为了达到6.5%GDP增长,17年总杠杆率将上涨至247%左右。其中政府部门的杠杆率约为45.5%,与16年基本持平。居民部门杠杆率则与房贷的增长情况密切相关,按照房贷上涨30%25%20%三种情况推演,测算出17年居民部门杠杆率将分别上涨至58.3%56.6%54.8%。最后,非金融企业部门杠杆率17年将在145%左右,相比16年继续上升。

金融杠杆去化与否,同业存单成关键。金融去杠杆的效果主要看对同业存单增量的监管情况。我们按照同业存单增量在17年上涨30%10%-10%三种情景来推演,测算出金融部门杠杆率在17年分别上涨至136.6%135.8%134.9%。因此,能否抑制住同业存单的继续扩张将成为金融去杠杆的关键。

去杠杆对债市有何影响?

短期:金融去杠杆,债市防风险。过去两年金融部门加杠杆迅猛,主因货币环境宽松和金融监管滞后。而目前金融去杠杆的背景下,货币政策和金融监管将持续收紧,从而逆向拆解套利链条,抑制金融机构负债端的无序扩张。近期一行三会频繁发文,金融监管进入实质性阶段,银行委外资金面临赎回压力,短期市场不确定性较高,债市以防风险为主。

长期:经济去杠杆,带来债市投资机会。目前我国每年利息支出约占GDP11%,利率的上升会导致债务规模越滚越高,杠杆率的增长将会失去控制。13年高利率去杠杆就使得实体经济承压,基本面回落,利率再次下行。而参考美国和日本的经验,去杠杆后期往往伴随着经济基本面的回落和货币政策的再次放松,为债市开启长期的投资机会。

 

正文:

1.    去杠杆成效如何?

1.1 政府部门:15年开始杠杆率逐渐下降

政府部门的杠杆包括中央政府杠杆和地方政府杠杆两部分。其中,中央政府的杠杆可以由中央政府发行的国债余额/GDP这一指标衡量。如下图所示,自2006年至今,中央政府的杠杆率均在20%以下,并且变动较为平稳,2016年中央政府国债余额仅占到GDP16%左右,杠杆率整体较低。

地方政府的杠杆率由地方政府债务总额与GDP的比值计算得到。地方政府的债务可分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债务(地方政府负有担保责任的债务和承担一定救助责任的债务)两部分。因此地方政府杠杆=(地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务)/GDP

以新预算法的实施为节点,2014之前地方政府债务规模处于不断增长的状态。根据国家审计署和财政部公布的相关数据,截止到201012月,地方政府债务余额10.72万亿, 2013617.89万亿,201412月为24万亿,债务规模的年均增速为22%

2015年新预算法实施后,我国开始对地方政府债务规模进行限额管理,根据财政部公布的数据,20152016年地方政府负有偿还责任的债务为14.76万亿和15.32万亿。而根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部相关发言人的数据,可推断得到2015年和2016年地方政府的或有债务为7.7万亿和6.9万亿。因此可计算出2016年地方政府的债务总额为22万亿,杠杆率为30%,政府部门的总杠杆率则为46%

1.2 居民部门:房贷大增,居民加杠杆迅猛

居民部门的债务包括两部分,一部分是金融机构信贷收支表中居民部门的信贷余额,另外一部分是居民的公积金贷款余额,因此居民部门的杠杆=(居民部门的信贷余额+公积金贷款余额)/GDP

近几年居民部门的杠杆率不断上升,2015年为44%2016年则达到了50.6%。主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加,居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张。2016年居民部门的负债总额为37.6万亿,其中房贷(居民中长期信贷与公积金贷款)余额28万亿,占比接近75%。尽管与其他国家相比,我国居民部门的杠杆率仍然偏低,但近几年房贷的大幅增长使得居民部门的杠杆率呈现快速上升的趋势。

1.3非金融企业:杠杆率远超政府和居民部门

非金融企业部门的债务主要包括银行信贷、债券融资和表外融资(信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票),可以用这三部分数据之和计算非金融企业的债务余额。但采用这种方法计算时,包含了地方融资平台的债务,这一部分债务与地方政府债务的计算存在重复,因此要进行剔除。

根据国家审计署公布的地方政府债务数据,我们计算出地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中,融资平台占比分别为35%40%,按照这一比例剔除融资平台的债务之后,就可以计算出非金融企业部门的杠杆率水平。即非金融企业杠杆=(银行信贷+债券融资+表外融资-地方融资平台负债)/GDP

2011年开始,我国非金融企业部门的杠杆率不断上升,截止到2016年,非金融企业部门的杠杆率高达141%,远超过政府部门和居民部门的杠杆。而具体来看,国有企业的债务比重显著较高,根据国家统计局统计的工业企业数据,2016年国有企业的负债占我国非金融企业债务总额的75%,相比私营企业,我国国有企业的效率偏低、盈利能力较差,杠杆率也居高不下。因此,未来去杠杆的重点就是要解决国有企业负债偏高的问题。

1.4  金融部门:债市杠杆降,金融杠杆仍需去化

债券市场的杠杆为债市的资产规模与自有资金的比值,计算公式为债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)。

2014年开始我国债券市场进入大牛市,宽松的货币环境和金融监管的滞后使得债市加杠杆套利的模式得以延续,债市杠杆在过去几年中稳步上升。但进入2016年之后,随着央行逐渐收紧货币政策,加强对表外理财、同业业务的监管。金融机构被迫解除套利链条,债券市场的杠杆率也有所下降,直接去杠杆初见成效。

金融部门的负债采用其他存款性银行总负债减去对居民企业负债和实收资本,然后再加上保险公司的保费负债来衡量。主要由七个部分构成,分别为对中央银行的负债、对银行机构的同业负债、对非银机构的同业负债、债券发行、国外负债、其它负债和保费负债,因此金融部门杠杆率为七部分负债之和与GDP的比值。截止16年,我国金融部门杠杆率达到128%,近几年呈现直线上升趋势。

具体看各部分的负债率可以发现,近年来金融部门加杠杆经历了两个过程:首先是2012-2015年,这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%,债券发行杠杆由17%上升至23%;而在2015-2016年,对中央银行的负债杠杆由5%飙升至12%,同时债券发行杠杆继续上升至27%,而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%

对央行的负债属于金融机构的被动负债,16年该部分杠杆率飙升,主要原因是货币投放方式的改变。由于人民币贬值导致外汇占款减少,加之金融去杠杆的需要,央行从16年开始更多采用公开市场操作来投放货币,导致金融机构对央行的负债大幅增加。

而债券发行属于金融机构的主动负债,近几年债券发行的规模大幅增加,主要的原因是来自同业存单。据统计,同业存单的净融资额从14年的0.57万亿增加到16年的3.3万亿,期末余额则从14年的0.6万亿暴涨至16年的6.3万亿。可以说,同业存单已经代替了传统的同业负债,成为金融部门加杠杆的主要方式。

163季度以来,央行收紧货币政策、加强金融监管对于债券市场去杠杆产生了一定的效果,但金融部门的杠杆率仍在上升,主要原因是仅依靠抬升利率去杠杆,容易出现反复164季度债市大跌后,同业存单融资额出现下降,金融去杠杆曾初见成效。

但进入17年,随着债券收益率的大幅上行,银行发行同业存单-对接同业理财-债券的链条再次奏效,从172月份开始,同业存单的发行量和净融资额均大幅增加,前期去掉的金融杠杆又死灰复燃。因此金融去杠杆不能仅依靠收紧货币,对同业存单的监管也仍要持续加强。

 

2.    我国杠杆率到底高不高?

2.1 实体经济杠杆率如何定义?

按照国际上的通用惯例,一国实体经济的杠杆率即一国非金融部门的杠杆率,也就是政府、居民和非金融企业三个部门杠杆率之和。这里之所以不包括金融部门,是因为金融部门作为全社会的资金中介机构,其杠杆率的测算与其他三个部门存在交叉和重复,因此在衡量实体经济的杠杆率时一般予以剔除。

根据我们的统计和测算,我国实体经济的杠杆水平在近几年呈现不断上升的趋势,从2010177.8%上升到了2016年的237.6%。其中,1443号文和新预算法的实施使得地方政府负债规模得到严格的限额管制,政府部门的杠杆率在15年之后不断下降。相反的,随着房地产市场的火爆,我国居民和非金融企业部门的杠杆不断上升,进入了居民和企业部门加杠杆、政府部门去杠杆的阶段。

2.2杠杆率的国际比较:我国企业部门杠杆较高

2016年我国实体经济的负债总额为176.8万亿,占GDP的比重为237.6%。将我国杠杆率与BIS统计的全球各国的杠杆率进行对比可以看出,目前我国的杠杆率在国际上处于中游水平,与韩国、澳大利亚等国家接近,低于美国、日本、欧洲等发达国家,高于巴西、印度等新兴市场国家。

而具体到各部门来看,我国政府和居民部门的杠杆率与其他国家相比显著偏低,16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%,仅高于印度和俄罗斯。但非金融企业的杠杆率显著偏高,目前我国非金融企业的杠杆率高达141%,在所选取的13个主要国家中排名第一。因此,未来我国去杠杆的重点是要解决非金融企业杠杆率过高的问题。

3. 17年我国杠杆率如何演变?

3.1债务置换延续,政府显性杠杆可控

近几年,政府部门债务的变动较为稳定。对于中央政府债务,根据财政部最新的预算报告,2017年中央政府国债预算限额为14.14万亿。按照往年实际执行额约占预算限额95%左右的比例,可估算出2017年中央政府国债余额约为13.48万亿。

对于地方政府债务,首先根据财政部的地方债务预算数据,2017年地方政府负有偿还责任的债务限额为18.82万亿。按照往年实际执行额约占限额90%左右的比例,估算出实际执行额为16.94万亿。再根据1516年地方政府或有债务的数据,线性推算出17年地方政府或有债务余额为6.18万亿。因此最终计算出2017年地方政府债务总额为23.12万亿。

因此,2017年我们预测政府债务总额约为36.6万亿。接着按照名义增速8%左右估算2017年的GDP值,最终计算出2017年政府部门杠杆率约为45.5%,与2016年基本持平。

3.2  居民杠杆取决于房贷发放

17年我国居民部门杠杆率取决于地产销售和房贷发放情况。20102015年间,居民部门房贷每年的增幅基本在20%左右,但随着房地产市场的火爆,2016年居民房贷余额大涨30%

对于17年新增居民房贷的增幅,我们按照三种情景进行推演,情景一为居民房贷余额上涨30%、情景二为居民房贷余额上涨25%、情景三为居民房贷余额上涨20%。最终测算出2017年居民部门的杠杆率在三种情况下分别为58.3%56.6%54.8%

3.3  非金融企业杠杆仍在上升

非金融企业的债务分为银行信贷、债券融资和表外融资三部分。首先非金融企业的银行信贷近几年的增长一直较为稳定,我们按照平均增长率9%左右估算出17年对非金融企业的银行信贷余额为78.32万亿。

债券融资和表外融资的数据均来自于社融,根据统计,近几年债券融资和表外融资的余额占社会融资规模的比重基本稳定,分别为15.5%左右和11%左右。去年的政府工作报告中对2017年社融余额的增长预期为12%,即年末达到174.7万亿左右,因此可计算出2017年债券融资和表外融资的余额分别为27.08万亿和19.22万亿。

最后,按照地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中,融资平台占比35%40%的比例,我们再剔除融资平台的债务之后,就可以计算出2017年非金融企业部门的债务余额约为116.22万亿,占GDP的比值约为145%

随后,我们按照政府、居民和非金融企业三部门的杠杆率加总来预测17年实体经济的杠杆率情况。根据上文中的计算结果,17年政府部门和非金融企业部门杠杆率预计达到45.5%145%,而居民部门的杠杆率则要看房贷的增长情况,可按照居民房贷上涨30%25%20%三种情景来推测。最终,我们测算出悲观、中性和乐观情况下,17年我国实体经济的总杠杆率分别上升至249%247%245%

3.4  金融去杠杆任重道远

金融部门的负债包括七个部分,根据我们的计算,对银行和非银机构同业负债的杠杆率之和从16年开始趋于稳定,基本在40%左右;国外负债和其它负债的杠杆率之和基本稳定在32%左右;保费负债的杠杆率基本在17%左右;而随着央行持续用公开市场操作投放货币,预计对中央银行的负债杠杆仍将继续增加,17年将达到15%左右。

近几年金融部门加杠杆的渠道主要来自债券发行,债券发行中主要的券种是政金债和同业存单,其中政金债的净融资额近几年变动不大,根据第一季度的发行情况推测,今年政金债的净融资额会在1万亿左右。而同业存单近几年的增长速度迅猛,17年金融杠杆如何演变,最大的不确定性就来自于同业存单。

为了衡量金融去杠杆的效果,我们按照三种情景推演同业存单的增长情况,情景一是17年同业存单的增量同比上涨30%,情景二是同存增量同比上涨10%,情景三是同存增量减少10%,测算出17年金融部门的杠杆率在三种情况下分别为136.6%135.8%134.9%。因此,能否抑制住同业存单的继续扩张将是金融去杠杆的关键所在。

4. 去杠杆对债券市场有何影响?

4.1  短期:金融去杠杆,债市防风险

过去两年宽松的货币环境和金融监管的滞后,为金融部门加杠杆套利提供了空间。金融机构通过表外理财和同业业务大肆扩张负债端,资产端则采用期限错配来进行套利,导致金融部门的杠杆率不断上升。

短期来看,现阶段的主要任务是金融去杠杆,而金融去杠杆需要偏紧的货币环境,货币政策和金融监管将会持续收紧,这样才能逆向拆解套利链条,抑制金融机构负债端的无序扩张,达到金融去杠杆的目的。

进入17年以来,通胀有所回落,但一季度经济增长超预期,为货币政策的持续收紧提供了空间。近期一行三会频繁发文,金融监管进入实质性阶段,银行委外资金面临赎回压力,短期市场不确定性较高,债市以防风险为主。

4.2  长期:经济去杠杆,债市开启投资机会

看过去:高利率难以去杠杆。我国目前的债务总额高达GDP237.6%,按照政府部门利率3.5%,居民和企业部门利率5%来粗略计算,我国每年的利息支出要占到GDP11%。如此庞大的利息支出根本无法承受高利率的环境,利率的上升只会导致利息支出的进一步增加,使杠杆率的增长失控。因此,低利率的环境是缩减债务规模的必要条件之一。

13年去杠杆的经验表明,货币政策的收紧会对债市造成冲击,使得利率短期上行。但我国现在已经进入了高负债模式,难以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠杆的结果就是实体经济承压,经济通胀再度回落,为利率打开了长期的下行空间。

看外围:美日去杠杆利率长期下降。参考美国和日本的经验,经济去杠杆往往伴随着宏观基本面的回落和货币政策的再次宽松,债市迎来长期的投资机会。次贷危机后美国的居民和企业部门开始去杠杆,经济面临下行压力,货币政策持续宽松,十年国债收益率从4.8%下降到1.8%。而日本泡沫经济破裂后,为了去杠杆采取了量化宽松政策,十年国债收益率迅速下降到0附近。因此,随着我国经济去杠杆的推进,最终将伴随经济基本面的回落,带来债市新一轮的投资机会。

关注我们

起点财经

ID:qidiancj

长按并识别关注


起点财经:做中国领先的财经自媒体平台


您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存