高善文：经济底部确认，牛市即将到来
文章：关于经济周期的一些看法
作者：高善文
在当下的财经媒体上，关于周期的讨论十分热闹；在一些社交媒体中，各方观点针锋相对，隔空交手，场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说，经济的周期姑且不论，分析员的情绪肯定是有周期的，显然这并非指由于女分析员生理周期变化所带来的情绪波动。
从经济的观点看问题，驱动分析员情绪周期的至少有两项关键因素：一是其对股价的预测与市场走势之间是否合拍。如果其预测侥幸言中，则逢人便吹、气壮山河；如果其预测与市场走势南辕北辙，则掩袖闺中，做小儿女娇羞状。二是财经媒体组织的各类排名。一旦接近投票日，各类买方机构门庭若市，拜票队伍络绎不绝；分析员更是使尽浑身解数，全力炒作，以博眼球。
眼下又要到了投票季，难怪有些吃瓜群众感慨说：争排名可以理解，可这样的吃相也太难看了。但是，需要指出的事实是：长安米贵，居大不易，所以江湖早有谚语：“一入股市深似海、从此节操是路人”。真可谓一纸排名表，多少辛酸泪。
不管是女分析员的生理周期，还是各类分析员的情绪周期，都是相对容易预测的，但经济周期似乎不是这样。关于经济周期的理论，基本上都是舶来品，所以多带有一些拗口的外国人名，一不留神说出来，还是颇有一些唬人的法力的。
毋庸置疑的事实的确是，西方学术界对于经济波动有长期和十分深入的研究，大师辈出、文献汗牛充栋。然而，至少从战后的历史看，学术界对于经济衰退的预测记录可谓乏善可陈，羞于见人，这也是十分清楚的。
一个可能性是，经济学术界迄今仍然缺乏一个像牛顿、爱因斯坦这样的天才级的人物，人们仍然生活在黑暗中；更大的可能性是，经济波动具有内在的不可预测性，反映了纷扰的外部冲击、持续的结构变化和经济为吸收这些因素、重建均衡而进行的内部调整这些力量之间的综合作用。从后一角度看问题，使用经济周期这样的字眼，实在具有巨大的欺骗性或误导性。
中国的资本市场十分重视对周期的研究，甚至有天王之称以赞誉一些分析员，这似乎并非由于我们在周期理论上有开创性的、全新的、更卓越的建树，也不是由于我们能够做出持续的、可重复的、关于周期的准确预测，而是由于投资者对过往历史上经济和市场的巨幅波动心有余悸、充满恐惧，并对未来深感迷茫。
在蒙昧时代，面对闪电、暴雨、疾病、日食等大量自然现象，人们深感迷惑和恐惧，并求助于神灵。以现代的眼光看问题，这并非是由于真的存在什么神灵、或者神灵真的能够解决什么问题，而是由于这能够提供心理上的安慰。关于周期的信仰当然并不类同，但多少有一些相似性。
眼下关于经济周期的争论吸引了官学商三方的参与，场面轰轰烈烈，十分壮观。然而，细究其中，投资者希望获得关于未来股价的指引，分析员希望获得对市场算无遗策的声誉和排名，政府希望看到经济新的增长点和新的动能，学术界希望政府加快具体改革，至少希望自己的一些观点能够得到采纳，各方的诉求不同，对周期的内涵理解各异，所以尽管讨论很热闹，但也可谓各说各话，鸡同鸭讲。所以连一向稳重的人民日报也转载评论文章，反对从概念到概念，反对炒概念炒说法，去吸引眼球，可谓良有以也。
排除无谓的概念炒作，站在商业的立场，可以提出两个更加明确具体和相互联系的问题来展开讨论，一是7年经济增速下行的底部是否已经可以确认？二是股票市场是否已经转入牛市、至少是大级别的反弹？
我个人认为，这两个问题的答案也许都是肯定的。
从不利因素看问题，人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难，例如债务杠杆问题、银行坏账问题，僵尸企业问题、房地产问题、过剩产能问题等等，但这些问题和困难过去始终存在，近来也并未显著恶化，所以它们应该已经包含在股票市场的定价中，并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。
相反，去年下半年以来，经济领域出现了不少新情况新变化，这些变化正在被吸收到股价中，也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。
一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看，这贡献了经济增速提升的相当部分。人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象，今年初基本得到确认。
二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升，但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时，绝大多数相关市场人士是十分怀疑的，目前这一前景也未必是共识，但出现的可能性显然在进一步上升。
三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据，并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出，产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了体制的影响：产能过剩总是更加明显地出现在国有资本集中的领域。基于当时的进度数据，我们进一步认为，民营领域的市场化出清可能已经大体结束，国有领域由于供给侧改革正在加速变化（如果不是出清的话）。一年以来企业价格和盈利的进一步发展与这样的判断是接近的，尽管站在事后的观点看，全球需求的恢复也在其中发挥了明显影响。
四是通货紧缩的全面消除，以及由此带来的宏观杠杆率开始稳中有降。这伴随着企业盈利的回升，并降低了银行的坏账。
五是政府支出行为的正常化。实际上，2014年下半年需求滑坡的关键原因之一是财政整固和广义财政开支的大幅度下降。经过一段时间的调整，这一冲击已经结束。
六是信贷和社会融资需求在去年9月份前后开始企稳回升，以及与此相关的民间和制造业投资的积极变化。
这些变化的大部分在去年十月份前后已经可以看得比较清楚，所以当时在北京大学的一次讨论会上（以及去年十月在上海的客户交流会上），我开玩笑说，目前的形势相当于1948年夏秋之交：尽管三大战役还未展开，但胜利的天平正在向我党倾斜。当时宋国青教授还开玩笑地问我“我党是谁？”
今年以来最大的负面冲击无疑是金融去杠杆，这导致债灾，市场利率全面上升。这一冲击影响会有多大？是否会改变趋势？有段时间我们很不清楚。鉴于维稳的要求和钱荒的教训，按理说债灾应该是有惊无险，但债市一夕数惊，不确定性总是很大。6月份以后，债市的情况开始明朗，这一冲击可能是有惊无险地得到了吸收。
前面我们提到经济周期或波动的预测极其困难，部分的原因是纷扰的外部冲击和持续的结构变化都难以预测。过去7年的经济减速无疑漫长而痛苦，也远超出了我们当初的预期。站在事后的角度看问题，除了我们知识和分析能力的欠缺之外，2011年底的欧债危机显然是个重大的外部冲击，2014年7月份开始的财政整固也是一个事先难以把握的巨大扰动，在一段时间里，这对经济运行轨迹的影响可能不亚于经济自身调整和收敛的力量。
目前的挑战在于，未来是否会有黑天鹅，从而再次改变经济运行的轨迹？
潜在的风险点总是可以列出很多，从美联储缩表到朝核问题，从中国的猪肉市场到政府换届，从中美贸易战到恐怖袭击，从一线城市的房价到边界对峙，但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里，也不知道会不会来。
更加合理的做法似乎是：对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏，在保持数据的密切追踪中，随时准备承认错误并改变看法。
高善文：底部形成的时候，空方永远是多数派的，多方永远是胆战心惊的
2017-08-29 高善文
本文为安信证券首席经济学家高善文在8月26-27日举办的“2017北京大学全球金融论坛”上的演讲。
高善文：
每一次当熊市进行了一段时间以后，在熊市过程中间，市场总是会不断地反弹，当熊市之中每一次反弹开始的时候，很多人都会问自己，底部是不是已经出来了？即便不是说新的牛市在开始，我们仍然追问这个问题，在熊市之中一旦反弹开始之后，都会问底部是不是已经出来了，在这个时候对投资策略的要求是很不一样的。
很多时候事实证明，熊市之中每一次反弹，所谓的底部都是假的底部，都是后面有一个更深的坑在等着你，但每一次熊市和牛市的轮回下来，每一次熊市反弹刚开始的时候，都会有勇敢的人站出来说可以抄底了，也有非常勇敢的抄了进去，之所以有这种情况，当然有很多复杂的原因。抄到底部的概率肯定是比较小的，真正的底部只有一个。
对这次经济周期，即便从2011年开始有七年的下行，在这个下行的过程之中，特别是经过这么深的下行以后，一个很自然的问题，我们现在是不是到了底部？抄到真正的底部肯定只有一个，你反复的去判断底部，错误的概率肯定是有的，甚至反复尝试去判断底部，错误的概率是比较大的。
但真正问题在于，对于很多人，特别重要的是，一旦你抄到了这个真正的底部，但是你现在不知道，你的获益是非常大的，不管是名声上的获益，还是其他经济利益上的获益是非常大的。如果从股票市场投资的角度去理解这一轮争论的心态，这是一个重要的侧面，收益和成本之间在多大程度上是对称的，是值得考虑的一个问题。
跟股票市场第二个非常大的相似之处，当每一次人们开始抄底的时候，包括股票市场真正底部形成的时候，在争论之中空方永远都是多数派的，多方永远都是胆战心惊的，也许他在建仓的时候是很坚决的，但是在争论的时候都是胆战心惊的。
第二个如果去看争论逻辑上的特点，非常明显的特点是空头，主导性的空头绝大多数理由都是市场还有一些负面因素没有解决，而且再加上市场的长期下跌，使得他非常理直气壮，但是多头通常只能举出一到两个理由，这一到两个理由是什么呢？是说经济确实在下降，但是它的下降过程在趋缓，货币政策可能很紧，但是货币政策它的紧缩周期也许快要结束了，他并不能反驳空头后面的理由，只能反驳这些负面力量之中，有一个或者两个比较主要的力量在边际上正在发生变化，只要有一点，在很大程度上，你就可以断定底部正在形成，等到气势如虹牛市中部的时候，多头的理由都出来了。
在底部形成的时候不是这样的，在底部形成的时候，看空的理由永远都是主导性的，看多的理由永远都是机遇，少数几个比较关键的因素，它仍然很负面，但是在边际上也许已经发生变化，如果用这个辩论逻辑去看现在围绕新周期的辩论，也会发现它是非常相似的。
即使看空经济所提出来的一系列理由，在半年一年、在一年以前，在一年半以前，在两年以前实际上都是一样的，他可以理直气壮的指出经济之中还有这样那样的问题，还有这样那样的矛盾没有解决。对股票市场而言，在这样的一个底部形成争论之中，真正的问题是这些负面理由都完全吸收到股价之中了，所以在边际上一两个因素发生改变马上就可以形成底部。
对经济数据的形成，我个人的看法会有类似的逻辑，现在看空经济所有的理由，在两年前甚至五年前都可以提出来，但这些理由是不是已经吸收到经济数据之中。
我们想提出的第二个问题是在边际上，是不是有一些非常关键的影响全局的力量，正在发生非常重要的转变，这样一个重要转变是不是正在发生，而这种发生是半年以前、一年以前或者两年以前所没有的。如果从股票市场的角度来讲，如果可以确认这两点，至少我们可以确认一个重要的阶段性的底部正在形成，这个底部也许不是三年五年重要的底部，但可能是一个重要的阶段性的底部。
从对经济周期的辩论来讲，我想它的含义是一样的，就是说如果一些非常关键的经济力量在边际上正在发生重要的变化，那么我们就要问是不是形成一个底部，哪怕这个底部形成以后，经济反弹只持续了假设说六个季度，随后会跌的更深，但是在这个时点去做这样的预判，基于这样的预判调整自己的投资决策，在操作上是有意义的。
最后总结来看，我们去看空经济和看多经济的理由，看空经济的理由跟几年以前相比没有增添新的证据，我们去看过去七年以来的理由，没有提出新的证据，我们要问的就是，所有这些负面的理由是不是完成了吸收。
对于看多的人而言，他所提出的证据是不是以前所没有的，最近刚刚出现的，是不是有可能影响经济全局性的变化，我个人认为从看多派的角度来讲，所举出的一些理由，我也不同意所有的理由都是同意的，但我们应该看到确实有一些，是过去几年所没有出现的，是影响经济全局的，在边际上它正在发生极其重要的变化。
总结性的看，如果看两个季度，三个季度，我同意陆挺博士的看法，如果从两三个季度来看问题，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件，如果超越两三个季度来看问题，去忽略这种非常短期的需求下行的话，我们应该看到经济中已经出现了一些实质性的，一些非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待，完毕。
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