港币十年新低，这个行业拐点将现！
文/刘斌 中信证券市场研究部首席市场策略师
来源：中信证券（ID：citics95548），文章经授权发布
当下中美贸易战摩擦不断，另一场“货币保卫战”又在香港上演。
为阻击港币贬值，香港金管局多次出手“救市”。
一时间，舆论风口蜂拥追忆起98年那场令人无法忘却的“金融保卫战”。
不禁隔空喊话：“索罗斯还会来么？”
但是接下来的分析会告诉你
这件事，你很可能既想多了，又想少了。
98年危机重现？你想多了！
这要从香港特有的汇率制度讲起。
香港的汇率制度有个非常形象的名字，叫做“联系汇率制”。说白了，就是把港币和美元直接挂钩，以一个对价联在一起。
自1983年起，这个对价固定在7.8，也就是1美元兑换7.8港元。
丨当然这个“联系汇率制”与“固定汇率制”还是有区别的。
金管局作为香港货币管理机构并不直接发行货币，而是委托给汇丰银行、中国银行及渣打银行这三大发钞行发行。三大发钞行向金管局缴纳美元作为储备，并按照1:7.8的比例发行港币。
这就相当于流通中的每一元港币，都需要有美元储备作为支撑。
也就是有多少美元，才能成比例发多少港币。
2005年，“联系汇率制”做了一次调整。
即将固定汇率改为一个区间：即1美元兑换7.75-7.85港元。这样一来，港币汇率如果超出这个范围，金管局就会出手干预。
丨具体干预的手法是：
港元升值，1美元兑换不足7.75港元时，
金管局会卖出港元，买入美元。
港元贬值，1美元兑换超过7.85港元时，
金管局会买入港元，卖出美元。
开篇所说的“港币保卫战”，实际上就是金管局因为港元贬值触发了上面7.85的红线，而进行的干预行为。
但是与1998年相比，此干预非彼干预。
如果担心会发生系统性风险，就有些多虑了。
1998年，港币受到国际对冲基金的围剿，港币一度面临失守的风险。后来，港府在大陆支持下稳住了汇率，但也付出了极大代价。而此时，与那次不同的是，当前并不是危机时刻，没有明显的风险爆发。
同时，截至2018年3月份，香港的外汇储备高达4303亿美元，相当于香港基础货币（1.73万亿港元）的近2倍、M2存量（14万亿）的1/4，是 1998年时外汇储备的4倍。
这一规模，足以应付大规模的换汇需求，不会引发系统性的风险。当然，如果港币持续面临贬值压力，则会带来利率的上升。
港币只看美国脸色？你想少了！
没错，由特有汇率体制决定，港币必须盯住美元。
与此同时，香港作为一个高度开放的经济体系，其经济与美国的相关性异常紧密。从数据看，2000-2017年两者GDP增速相关度可达0.7以上。
小贴士：相关度是一个-1到1之间的数值，大于0表示两者同方向变动，越接近1表示关系越密切。
资料来源：Wind资讯，中信证券市场研究部
但与此同时，香港作为中国不可分割的一部分，与大陆发展同样密不可分。
从数据上看，大陆和香港的GDP相关度高达0.5以上。并且，通过二元回归，在控制住美国的影响后，中国大陆的影响也非常显著。
另外，分段计量表明，中国大陆的影响是上升的（回归系数从0.691上升到0.996）。从贸易数据也可以看到这种关联度的上升，如下图。
香港GDP增速对中美GDP增速的二元回归
由此可见，虽然港元盯住美元，但经济受中美共同影响。
作为联系汇率制下的必然结果：当美中经济出现分化时，港币必然一边倒，即出现明显的贬值或升值压力。
历史可以应证这一点。
丨 2002-2007年，中美经济周期同步向上。
美国
在2001年科网泡沫破灭后，迅速降低基准利率，并采取“居者有其屋”的房地产政策。低利率和房地产刺激了美国经济的复苏，此后利率也在复苏后不断上扬。
中国
受98年房改和加入WTO影响，经济同样呈现强劲增长势头，政策利率（存款基准利率）也不断上调。
港币
基本围绕7.8中枢震荡，没有明显的贬值或升值压力。
丨 2008-2016年，中美经济周期出现分化。
美国
受次贷危机影响，私人部门持续去杠杆。美联储通过量化宽松，来刺激经济增长。尽管如此，美国经济总体比较低迷，政策利率处于零附近。
中国
在4万亿刺激下，经济增长一度强劲，并成为全球增长的最大引擎。尽管此后经济下滑，但中国依然是全球增长最快的经济体。经济整体处于杠杆周期往上，且利率维持高位。
港币
面临持续升值压力，在7.8以下的区间震荡，频繁触及7.75红线。
丨 2016年，中美经济周期反转继续分化。
美国
随着私人部门去杠杆完成，经济逐步走出低谷，并成为全球新一轮增长引擎，货币政策回归正常，基准利率不断上行。
中国
虽然在去产能、去库存等政策的推动下，经济企稳。但是，高杠杆成为经济最大掣肘。政策主动开始去杠杆，经济难有较强的向上动力。
港元
出现贬值，并在近期触及7.85红线。
因此，港币走势由中美两国经济周期大势决定。
未来港币贬值压力会持续存在，不会马上结束。
资料来源：Wind资讯
大陆开放，港币何去何从？
市场中一种观点认为：大陆不断加大开放力度，将削弱香港的特殊地位，继而看淡港币长期前景。
尤其是中美贸易战愈演愈烈、中国不断宣示“开放之门只会越开越大”之计，持这一看法人有所增多。
但我们认为，应该分角色和分阶段来看。
❶ 贸易开放的冲击：非常有限
改革开放之初，香港作为中国连接世界的桥头堡，在商品贸易中发挥了决定性的作用。这一时期，香港对大陆的贸易额在整个中国贸易额的占比不断攀升，最高一度达到50%。
但是，随着2001年中国加入WTO，全面放开商品贸易，通过香港的贸易占比直线下降，一直降到目前的13%左右。
近几年，中国先后成立了上海、天津、广东、福建等十多个自贸区，并且近期提出海南打造自由贸易港。
由此好似更容易得出，大陆开放对香港贸易会形成冲击的推论。然而从数据上看并不成立。因为，2015-2017年，香港对大陆贸易额占中国进出口总额是略升的。
这表明，经过入世后的十余年发展，香港在贸易方面的特殊地位已经大大削弱，中国在贸易方面进一步开放措施，对香港的影响将非常有限了。
❷ 金融开放的冲击：短期机遇大于挑战
分析金融开放的冲击，同样需要分阶段来看。
中国的金融开放一直较为审慎，但近年明显加快。
一是沪港通、深港通的开通，进一步加大了境内外资本市场联系；
二是以人民币计价的原油期货上市，标志着人民币国际化又下一城；
三是近期博鳌论坛上，关于金融业开放已经列出时间表，今年银行、保险、券商、期货等的外资持股比例都将放开。
考虑到香港金融市场在法律、监管、交易、结算等方面都更为成熟。在金融开放和人民币国际化初期，作为金融中心的香港仍要发挥关键作用。
政府此前选择香港作为人民币国际化离岸市场，选择香港作为沪港通、深港通、债券通的入口，也是考虑了这一点。
此外，在“中兴事件”之后，中国在自主创新领域的诉求会进一步增大。未来，中国需要加大对于战略新兴产业、高科技的金融支持。然而，国内资本市场无论从监管制度还是投资者成熟度方面，都是不足的。
因此，将香港作为中国新兴产业融资的关键补充，是历史的必然，短期机遇大于挑战。
近期，港交所修改上市规则、允许双重股权结构的公司上市，本质上反映了对于新兴产业融资的战略考虑。
当然，随着中国的金融业、金融市场逐步成熟，完全向外资敞开，人民币成为国际上重要的结算、计价和储备货币，届时香港金融业的特殊使命也将宣告终结。
综合以上两方面分析：大陆开放，对港币冲击有限。
港股贬值下的投资启示
❶ 香港房价将掉头向下
2008年以来，美国量化宽松使得香港不断释放港币，以维系与美元的汇率关系。其结果是导致了房价的持续上升。
目前，港岛A类住宅平均售价已高达17.3万港币/平米，处于历史最高水平。随着未来港币贬值压力持续、利率上行，香港房价拐点向下是必然。
❷ 香港债市难有趋势性机会
在香港利率持续上升背景下，这是港币盯住美元的必然结果。只要美国经济周期没有出现拐点，这种情况就会存在。
❸ 香港股市多是结构性机会
目前，香港市场上中资股市值占比超过60%。随着中国经济去杠杆的深入，经济短期的强劲上行难以实现，加之港币利率的上行压力，未来股市难有趋势性机会。
当然，结构性机会是有的。随着香港逐步成为中国战略新兴产业和高科技企业IPO的重要战场，机会将更多来自这些领域。
文/刘斌 中信证券市场研究部首席市场策略师
来源：中信证券（ID：citics95548），文章经授权发布
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