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2018-05-23

作者 观察君

来源:金融观察家(financetop);作者;观察君。授权发布

去杠杆日益深入,流动性日益趋紧,企业今年很难熬!


爆雷一颗接一颗,债券违约已经成为新常态!


今天经历的一切,早在08年就已经埋下了伏笔!



(一)争端起于烂债!



上周金融圈发生了一件大事,中信资管的员工在朋友圈里直接吐槽合作方国海富兰克林。



中信资管是这么说的:“定制了两只打新基金,由于国海富兰克林没有遵守CD+股票策略,偷偷藏了一只即将违约的债券,违约之后派总经理演苦情戏阻止赎回。”


被人怼了,立刻就要回怼回去! 


国海富兰克林随后就否认此事,声称不排除法律手段解决此事。


  

对于这两大机构的隔空喊话,我等吃瓜群众也插不上话,只有坐山观虎斗。


但是在看热闹之余,观察君同时也在思考着一个简单而深刻的问题:是什么让这两家金融业金字塔上的机构开启了“撕逼大战”


答案:烂债


怎么回事?


整个事件如果坐实的话,其实逻辑很简单,中信资管在国海富兰克林定制了两只基金,结果该基金的投资标的与事先约定的不符,然后导致了亏损,于是中信资管就开始吐槽国海富兰克林,随着事情的演变,最后双方有可能闹到法庭上!


那么到底是什么烂债坑了这两家机构?


根据国富新增长的2017年年报显示,前五大债券持仓第一席即为“16凯迪02”,持有13万张,当时的公允价值为1252万元,占基金净资产的8.13%。虽然其在今年一季报的前五大债券持仓中并没有出现,但对比近日净值表现,基本可以推断出基金并未清仓“16凯迪02”。


就是这只“16凯迪02”坑了这两家,不过,事实上它也是被殃及的池鱼,真正违约的并不是它。


在5月7日,凯迪生态发布公告称,其发行的“11凯迪MTN1”违约。问题在于,凯迪生态还有很多别的债券没到期,然后这些没到期的债券就倒霉了!


事发后中诚信将凯迪生态主体信用等级由AA下调至C,将“16凯迪01”、“16凯迪02”及“16凯迪03”的债项信用等级由AA下调至C。


评级下调之后,债券的收益率倒是飙升,但是根本没人要,所以价格就只能一落千丈!


这回基金持有所有的凯迪发的债券公允价值都要缩水,所以有业务合作的公司着急也正常。


在金融业里面呆的都是高智商的人,更何况是顶部投行和买方,而现在一方在朋友圈公开曝光资金违规投向,在某种程度上说明,或许以前也有这种操作,但是投资的债没崩,大家也就睁一只眼闭一只眼,又或者是这次爆的雷太大,只能采取非常规的曝光方式保住资金。


但是,无论是哪种可能,有一件事是肯定的,那就是连顶级金融机构都踩雷了,也就说明了现在债券市场又迎来了一轮信用风险爆发高峰期!


事实上,从今年以来,债市已经快成了屠宰场,割肉、断腕、腰斩已经成为新常态了!



(二)债市沦为屠宰场



我们先来看一组数据:


2018年仅4个多月,就出现了19只公司债违约,公司债违约一个接一个的爆雷:



纵向比较一下,过去3年债务违约金额分别是2015年126亿,2016年是237亿,2017年是392亿,违约金额呈现逐渐递增的态势。今年前4个月,违约金额超过130亿,已经超过2015年总和。


债券的大面积违约,也坑苦了投资债券的基金经理们!


就拿前文提到的凯迪生态来说吧,不光坑了国海富兰克林,华商基金的华商双债A000463就因为踩中了地雷,在过去五个月时间里,持续下跌,跌幅超过20%




不过这两个难兄难弟还不是最惨的,截至5月10日盘后数据,今年以来跌幅最大的是踩中“14富贵鸟”的中融融丰纯债,年内净值跌幅超过47%,不到半年的时间几近腰斩


好好的一只债券基金居然跌出了股票的感觉,中国的资本市场真是没有做不到,只有想不到!


当然,已经发生的事,其实并不可怕,真正可怕的是那些将要发生的事。


大规模债券违约的背后,其实隐藏着更大的危机,那就是更大规模的债券违约!


中今中外所有的金融危机,虽然种类看似多样,但里面的哲学原理都是相同的。虽然所涉及的资产标的不停变化,从郁金香到股票到房子,将来不知道还会有什么,但它们都有一个相同的逻辑:先是信贷狂潮抬高杠杆,然后银根收缩刺破泡沫


事实上,我们如今已经经历过的一切,和我们接下来将要经历的一切,其实早在2014年底开启的那一轮货币宽松与监管松驰中,已经为眼下这批违约埋下了伏笔。


而更大的伏笔,则要从更早的2008年说起。



(三)祸根埋于2008年



回顾中国经济过去三十几年的发展,从一个第三世界国家一跃成为经济总量世界第二的大国,取得成绩实在令人瞩目。我们也是幸运的,生在国家高速发展阶段;而我们也是不幸的,没有经历过周期低谷,让我们沉浸在一片乐观中。


过去中国经济高速发展,主要恰逢欧美制造业转移,凭借极具优势的人口成本,中国抓住了时代机遇,而后加入WTO,成为世界加工厂,生产产品赚到外汇,人民口袋有钱了,又拉升了消费,经济进入良性循环。


图片来源:格隆汇


更令人兴奋的是,在2008年后,全球经济陷入危机,各个国家都停滞不前。唯有中国独善其身,GDP保持双位数增长,成为全球经济发动机,令人啧啧称奇。


而这一切是怎么做到的呢?


拉开M2大图看,2009年快速提升,当时推出四万亿计划,给可能面临断崖的经济增速续了一口命。


图片来源:格隆汇


在2008-2010年“四万亿刺激”的信贷狂潮中,银行追着企业营销贷款,有些政府也会配合,便宜地向企业供地。这出“双簧”一唱起来,有些对经济、政策形势不是很精通的企业老板,就被忽悠住了。


他们从银行借了钱,买入政府给的地,当时利率和地价都不贵,然后开创了一个新主业(比如光伏)。有些企业则是把资金投放到房地产、矿业等地方去。


后来的事情大家都知道了,经济下行叠加宏观调控,企业经营回款变差,无法偿还债务。银根紧缩又使他们借新还旧难度加大,慢慢就发生债务违约了。


以2011年温州为起点,新一轮不良资产周期启动,然后2012-2014年间蔓延至全国。


这一轮不良资产周期率先爆发在主业模糊、杠杆过度的中小微企业身上。


那怎么办呢?其实方法和今天一样,降杠杆,把经济增速降下来。 


在2010年开始的宏观调控执行了几年后,经济增速如期回落。


这次的降杠杆在方法上是正确的,但是在总结上上却出了一点问题。


很多人将这次违约归结于“中小微企业”风险高,而不是“杠杆过度的企业”风险高。换句话说,很多人认为,只要是大企业,杠杆再高也是没有问题的!


错误的世界观必然导致错误的处事方法,这就是为下一次加杠杆、去杠杆埋下了伏笔。


在经过了一轮的去杠杆之后,大约在2014年,宏观经济又出现了明显的压力,失业率等一些关键指标开始有松动的苗头。


为托底经济增长,政策取向开始转变,最终,2014年11月,央行突然宣布“降息+降准”,新一轮货币宽松启动


银行又要开始热火朝天地做业务了。但是,找什么客户群体做业务呢?


这时,宏观经济形势其实并没有显著好转,只是政府用基建、房地产等传统托底项目来支撑经济增速,以便实现经济软着陆,同时也启动了供给侧改革,对一些大型企业有较大帮助。


然而,中小微企业并没显著好转,银行们也还没忘记过去几年中小微企业的痛苦回忆,所以银行对中小企业是极端惜贷(其实一直都是如此)。


因此,银行表现出极低的风险偏好,追捧大项目成为了顺理成章的决定,此外还有低风险的个人住房贷款。这一情况体现在信贷结构中,2016-2017年个人中长期贷款(按揭为主)大增,而个人和企业的短期贷款(小微信贷计入此)则很少。



前文已经说过了,大家是认为“中小微企业”风险高,而不是“杠杆过度的企业”风险高,因此,只要是大家信得过的大型企业、地方平台、上市公司、个人居民,不管杠杆水平如何,都可以放心投放。


但是,银行信贷投放业务是有严格的标准的,资产负债率太高的企业是不允许投信贷的,况且信贷业务还会受到更为严格的监管。


这没有关系,因为中国人最会的事情就是变通,于是我们发明了非标!


这类业务目前没有统一的称谓,我们暂称之为“资本市场业务”,因为这类放款很多不是以信贷的形式,而是由金融市场部、同业业务部(这两者为表内资金)、资产管理部(表外资金为主)等资金条线的部门,将资金以非标或其他形式,先投给一个SPV,再由SPV投放给最终借款人。交易结构令人眼花缭乱,但没关系,万变不离其宗。



说白了,这类所谓的资本市场业务,就是换个别的渠道向不符合条件的企业放贷款。


于是无数低效的企业就通过这种方式,活了下来,并且继续“壮大”!


以最近刚刚发生流动性危机的“航母级”企业盾安集团为例:


盾安的收入规模看似达到500多亿,但是主营业务铜贸易和装备制造毛利率低至1.02%和7.5%水平,2016年净利润仅为12多亿。可以说是赚着白菜的钱,操着卖白粉的心。


简而言之,这种企业并没有能力通过自己的主营业务造血,只能守住自己的一亩三分地,不断借钱输血,苟延残喘地活着。


可是,没想到又遇到了去杠杆。


可怕的是,像盾安这种实业公司比比皆是,低端制造,转型升级又不知道往那里转型,每年赚着极低的利润,靠借钱续命维持生活。一旦失去了外界的输血,将会立刻陷入瘫痪!


这也就是为什么今年企业债务违约数量与金额,如此严重的原因,错误的观念让错误的企业不断加上了杠杆,以至于到了去杠杆的时刻,才发现他们毫无还手之力。


今年发生的一切,其实早在2008就已经埋下了祸根!



(四)违约潮将继续下去!



当然,企业的违约虽然在不断地增多,但是总的来看,到目前为止,这次去杠杆效果还是不错的,SPV投资已明显下降。


而且,3月以来,银行间利率竟然显著下行。从SHIBOR(3M)上看,突然快速下行,目前已低于2017年的中枢。



而在央行5月11日披露的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》也确认了这一点。报告指出:


“总体看,稳健中性的货币政策取得了较好成效,银行体系流动性合理稳定,货币信贷和社会融资规模适度增长,市场利率基本平稳,金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展


“宏观杠杆率增速放缓,金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”


说了一大堆,但是意思只有一个,宏观杠杆率被成功地控制住了,经济危机发生的风险大大的降低了!


但是,这并不意味着,接下来企业债务的违约就会减少,甚至有可能继续加大,原因有三:


1、外部环境不允许央妈放水


目前中国面临的外部情况是,美国加息+缩表齐上阵,美元加息接近过半,而缩表才刚刚开始,缩表的压力主要体现在长期利率拉升上,威力远远大于加息。


现在的货币总量,根本无法和美国的加息+缩表抗衡,放水更不可能,顶多靠降准洒洒水。而贸易顺差减少,M2还会继续衰退,量的紧缩远远超乎你想象。


2、国内的金融监管还会趋紧


人有一个最大的缺点就是好了伤疤,忘了疼,好不容易才把宏观杠杆率降下了,监管层决不允许有人再加上去,从最近监管层的动作来看就知道了!


在资管新规落地不到一个月的时间,场外期权被叫停了,紧接着不到几天的时间,互联网黄金也叫停了。


5月4日,招商银行、兴业银行、浦发银行被罚没金额共计1.8亿元左右,几乎都是因为理财和贷款违规被罚。


根据银保监会披露的信息,2018年一季度,共处罚银行业、保险业机构646家次,罚没合计11.58亿元,责令停止接受新业务12家次。


杠杆停下来了,监管可没停下来!


3、没钱,可要还的债却越来越多


央妈不放水,就还是没钱,但是,要还债的企业却越来越多!


2018年至今,债券发生违约暴雷数量已经超越去年一半,但是接下来几个月才是债券密集到期的时间。


图片来源:券商中国


WIND统计显示,76.97万亿的债券余额中,有24.56%的债券将会在一年内到期,这18000多只即将到期的债券中,15%的债会密集在6月到期,一年中的偿债高点正在步步临近,就数量来看,将有14137只债券在今年年内到期。而6月-9月这4个月的到期债券数量占据了半壁江山。


央妈不放水,商业银行的各种渠道都被按死了,企业的业务又不怎么挣钱,哪有钱还给借款人,那就只有继续违约了!


中信证券依据3个条件作为标准:


1)2017年现金流利息保障倍数小于2;


2)发行过企业债券;


3)股权质押比例>40%,质押股份数量/前十大股东持股数量>80%。


筛选了一份名单,是发行过债券且偿付能力较弱、高股权质押比例的上市公司,建议回避未来潜在的信用问题。


需要查潜在雷单者,请打开连接“雷单”。


来源:中信证券,本文仅供参考,不代表本微信号观点,投资有风险,入市需谨慎。



结语:



不管是因为什么原因,我们现在面临的处境已经是这个样子了,既然躲不过去就只有正面应对。


去杠杆很痛苦,各个国家,各个年代都是如此,而且很可笑的是,承受最大痛苦就是我们这些普通的民众,而如果想躲过去杠杆的痛苦,观察君倒有几个建议送给各位:


第一、保证现金流


先要立于不败之地,才有活下去的可能,尽可能让自己的杠杆降到你的承受能力之内,保持现金流的充沛。


刚刚正式退休的李嘉诚,稳坐钓鱼台数十载,历经几轮大周期,数次战争,屹立不倒,唯一诀窍就是:重视现金流


第二、投资债券要更加小心


不要乱碰企业债,尤其要避开那些业务不怎么样,盈利又很差的高杠杆高负债企业;避开那些现金流比较紧张,债务又集中到期的企业。


对于债券型基金投资,也是同样的道理,要看清楚它们持仓的债券都有哪一些。


上市公司中负债率很高的企业也要小心。


A股中负债率最高是“跌停王”*ST保千(保千里),负债率高达272%,这个股票大家应该都知道,曾创下连续29个跌停纪录。


从行业看,311家负债率超70%的上市公司主要集中在房地产、公用事业、汽车、化工、机械设备、建筑装饰、商业贸易等行业。


第三、监管的动作会越来越频繁,不要碰自己不熟悉的东西


流动性趋紧,连传销都不好干,现在监管也很怕出事,所以很多时候往往都会先按死再说。


如果不想要节外生枝,就不要去碰那些听都没听过的理财模式,不管是不是非法集资,都不要去碰。


说实话,如果想玩这些东西还不如去买股票,至少亏损是自己能实实在在看得到的!


最后说一句,逢8必乱也许真是个魔咒,今年不管是投资、理财、办企业都不要太激进,能活下来才是最重要的!


(完)

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