IPO案例学习笔记（35）：【塞托生物】2016年三季度净利润较同期下降51.53%

【案例关键词】

市场竞争 业绩下滑 原材料成本占比

【发行人基本情况】

赛托生物是一家应用基因工程技术和微生物转化技术制造甾体药物原料的企业。公司设立后，以甾体药物核心原料——雄烯二酮为突破口，开发了系列化产品，成功地将基因工程技术和微生物转化技术运用于大规模工业化生产，实现了生物制药技术取代化学合成技术生产医药产品原料的工艺革新。

公司目前主要产品线情况如下：

发行人在报告期内实现的收入和净利润情况如下：

【发审问询问题】

一、招股说明书披露，报告期内发行人营业收入分别为：28,358.80万元、52,101.14万元、66,816.68万元和26,336.00万元；扣非后净利润分别为3,959.01万元、16,578.18万元、18,693.56万元和5,225.50万元，收入和利润在报告期内波动较大。发行人采购的主要原材料为植物甾醇，报告期内采购价格逐年上升；发行人的主要产品为雄烯二酮及羟基黄体酮，报告期内销售单价持续下滑。

2014年，发行人竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品抢先进入市场，对发行人雄烯二酮及其衍生产品的下游需求形成冲击。2015年，竞争对手对包括甾体药物原料、甾体药物原料药及制剂等在内的上下游产业链进行整合，并通过主动调整价格的方式扩大市场份额。这使得发行人对下游主要客户的产品销售和市场份额在2016年上半年受到一定冲击，对发行人等上游企业的采购需求造成相应波动。受到上述因素的影响，发行人2016年1-6月收入和净利润同比均有所下降。

（1）请发行人代表说明，发行人9-羟基雄烯二酮及其衍生物等替代产品的生产技术是否成熟，与竞争对手的技术路线是否相同，是否能够满足工业化量产的需求。发行人的9-羟基雄烯二酮等甾体药物核心原料的生产技术和生产成本与竞争对手相比是否具有优势，是否能够满足下游甾体药物生产企业对甾体药物核心原料不断增加的需求；

（2）与去年同期相比，发行人三季度收入下降19.29%，扣非后净利下降51.53%，请发行人代表结合四季度的经营情况以及在手订单，说明与三季度以及去年同期相比，发行人的收入以及产品单价是否仍然有进一步下滑的趋势；

（3）对比报告期内竞争对手销量以及前五大客户采购量的变化情况，请发行人代表说明发行人的市场竞争格局，竞争对手的产品对发行人产品的替代以及竞争对手进行行业整合的现象是否持续存在，是否将会对发行人的盈利能力造成进一步的不利影响。请保荐代表人发表核查意见。

【从IPO审核角度来看，这家企业并没有什么本质的毛病，从发审会问询问题来看，也就只要关注发行人经营业绩和持续盈利能力能否保持的问题。

发行人所处行业应该是医药中间体的范畴，上游是化学原材料且成本占比较高，下游可能就是化学药企有可能会比较集中。从企业的发展经营以及审核实践来看，这类企业一般都会存在以下明显的特征：

①发行人的成本中原材料的占比会非常高，一般会占到50%以上，由于原材料为化工产品，那么一般情况下采购价格波动会比较大，从而对发行人的经营业绩产生比较大的影响。

②发行人的产品可能主要是针对某种药物或者某类药物的生产，而生产这类要去的企业可能并不是很多，从而可能存在下游客户集中的情形，从而对发行人业绩产生影响。（当然，实践中也可能存在供应商比较集中的情形）

③发行人的产品也是一种化学合成品，既然是化学发生生成的产品，那么在理论上会有无数种具有相同功效的产品可以生产出来，那么如果市场中存在明显的替代品那么发行人业绩也会有重大影响。

④发行人的产品价格和销售毛利率必然遵循高毛利率到合理毛利率空间的一个转变过程，只不过有的时间长有的时间短而已，如果这个时间周期很短的话，那么企业的业绩也会存在重大波动。

⑤市场竞争中可能竞争对手也在短期内研发出了同样的产品甚至可能是更加优质的产品，那么也会对发行人业绩产生重大不利影响。

具体到本发行人，我们也可以清晰的看到其中的很多特征，比如：

①报告期内实现净利润从2013年的3000多万快速增加至2015年的1.8亿，又下降到2016年1-6月的5000多万。此外，需要注意的是，根据发审会问询问题关注到，发行人应该提供了2016年1-9月的审阅报告，并对2016年全年的业绩进行了预测，发行人2016年1-3季度的扣非净利润较之同期下降51.53%。小兵预计，这家企业的发行批文很可能在年报审计之后确认业绩不存在重大下滑之后给了。

②发行人前五大客户的销售占比在70%以上，存在较大的客户依赖。

③发行人原材料成本占营业成本的比重在70%以上，原材料价格在报告期内波动较大。

④发行人的主要产品毛利率从不足30%快速提升到接近50%，到2016年1-6月又回落到35%左右。

⑤发行人的竞争对手已经研发出相同的产品以及替代品，可能对发行人业绩产生重大不利影响。

发行人也对上述问题在风险因素中均进行了详细的风险披露：】

1、公司盈利能力下滑导致收入及利润水平同比下降50%以上的风险

2013 年度、2014 年度和2015年度，公司生产及经营规模逐年扩大，由于产品竞争优势明显，公司的收入、利润增幅均较快，具体情况如下：

2014 年度，公司的营业收入、净利润分别同比增长了83.72%和298.82%；2015 年度，公司的营业收入、净利润分别同比增长了28.24%、12.13%。2015 年末开始，随着下游甾体药物企业多种产品的原料替代逐步完成，雄烯二酮的市场需求趋稳，受到市场竞争加剧等不利因素的影响，2016 年1-6 月，公司的营业收入、净利润分别为26,336.00 万元、4,893.92 万元，同比分别下降了21.69%、52.95%：

①一方面，由于新产品市场推广的策略原因，公司未及时将储备产品推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品率先进入市场后，由于与雄烯二酮相互之间有一定的可替代性，对公司雄烯二酮的下游需求形成冲击，导致雄烯二酮产品的市场价格和市场需求有所下降；另一方面，近年来甾体药物原料的产品革新带动了下游甾体药物行业的竞争格局发生变化，受到竞争对手行业整合的影响，公司下游主要客户（仙琚制药、天药股份、津津药业等）的产品销售和市场份额在2016 年上半年受到一定冲击，其对以本公司为首的上游企业的采购需求相应波动。受到上述因素的影响，公司2016 年1-6 月收入和净利润同比均有所下降。

②公司于2014年7 月投资设立子公司斯瑞生物，着力提高甾体药物原料产品线的广度和深度，在产品投产初期，产品销售规模尚未形成的情况下，发行人的整体毛利率及净利润率受到一定的负面影响。2016 年1-6 月，子公司斯瑞生物净亏损1,240.93 万元，对发行人当期的盈利情况造成了一定的不利影响。

2、下游行业集中度较高的风险

目前，公司生产的甾体药物原料主要销售给下游的甾体药物生产企业，近年来，国内主要生产要素价格上涨加重了甾体药物生产企业的生产成本，导致下游行业内的中小企业生存压力增加，行业集中度进一步提高。其中，天津天药药业股份有限公司、浙江仙琚制药股份有限公司、浙江仙居君业药业有限公司、天津市津津药业有限公司、江苏佳尔科药业集团有限公司等作为甾体药物行业内的领军企业，占据了大部分的市场份额。因此，公司的客户集中度相对较高，2013 年度、2014 年度、2015年度及2016 年1-6 月，公司对前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为67.78%、86.13%、79.49%和78.96%。

3、行业竞争加剧导致产品价格及盈利能力下降的风险

近年来，国内生物制药技术整体提升较快，公司的竞争对手数量及其综合实力亦有所增长，并在9-羟基雄烯二酮及其衍生产品的市场竞争中取得了一定的先发优势，导致甾体药物原料的市场供给增加。由于雄烯二酮和9-羟基雄烯二酮相互之间有一定的可替代性，公司产品销售价格相应下降。

4、替代产品出现导致甾体药物原料市场需求变化的风险

甾体药物的产品品类繁多，但生产路线较长、中间产品较多，因此，甾体药物生产企业在选择起始原料时，需要综合考虑原料成本、生产工艺等多个因素。近年来，随着国内微生物转化技术等生物制药技术逐步完善和规模化生产能力逐步提升，环保要求不断提高，雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮等正逐步替代双烯成为下游企业生产甾体药物的核心原料。

5、原材料供应稳定性及价格波动导致盈利能力下降的风险

目前，公司主要产品的成本结构中，原材料成本占比较高：最近一年一期，公司主要产品的原材料成本占比分别为77.50%和74.34%，其中，甾醇作为公司产品的主要原料，占比分别为64.08%和53.75%。