【投实·追踪】森源集团“混搭”中信国安 16亿买下15.8%股权是咋定价的？

投实小秘书 :（个人号toushixiaomi）

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投实君按：昨天，投实刊发了《母公司被指花16亿现金买下资产近千亿国企15.8%股权 ，森源电气你敢不牛吗？》（点击左下角看“原文链接）

森源集团“混搭”中信国安，16亿买下15.8%股权，这笔生意做得到底值不值？小伙伴们各说各话，有说“国资贱卖”，有说“折让合理”。

香颂资本执行董事沈萌致信投实君，详细阐述了他的观点，照录如下：

16亿现金对应的净资产155亿的10.3%，与所获得15.8%股权之间有约5.5%差距，但这部分折让是否就是国有资产流失？抛开或有的暗箱交易因素，此次股权价格折让还要考虑其他因素：

1、股权评估值，基于净资产是合理且符合涉及国有资产交易相关法律法规要求，而且资产价值绝不能看总资产，因为总资产包含总债务，所以不能真实体现价值。

2、国有企业引入私人资本改制，往往私人资本对国企并无经营管理话语权，缺失话语权意味着一定的潜在投资风险，因此在进行价值评估时，必须对其进行折让。

3、由于此次改制涉及的不是上市公司，而是上市公司的控制人、非上市的集团公司，因此私人投入的资本不能根据自身需要随时进行变现退出，因此需要对此进行流动性折让。

4、集团公司的业务虽然庞杂，但大多属于资本密集型项目，前期投入大、回报周期长，因此存在现金流萎缩甚至断裂的风险，因此也需要为此进行价格折让。

5、虽然中信国安集团旗下有多家上市企业，但既然是上市公司，那么其股票可能会上涨，但同样也可能会下跌，特别是在目前中国经济前景震荡、股票市场未来不确定的时候，因此该部分上市公司股权价值的下跌风险同样需要进行折让。另外，文中对所谓其他股东联手超越第一大股东中信集团控制上市公司的论断，属于记者的臆想，引入的私人资本是投资于上市公司的母公司，对上市公司是间接持股，并无直接参与上市公司股东大会的权利，也就更谈不上在股东大会联手攫取控制权。

如果说投实君昨日的刊文属于“国资贱卖派”的话，沈萌先生属于“折让合理派”！而另一种观点则属于“技术优势派”。

森源集团在电气领域具有一定的核心技术优势。有关分析指出，借助国安集团“混改”之机，森源电气(002358.SZ)抓住了向全国拓展的机遇。

森源电气发布公告称，已经与中信国安投资有限公司签署战略合作协议，计划加速向全国扩张。究其实，这份战略合作协议的背后是两家公司的母公司之间更深层次的合作。

截至2013年9月，中信国安投资实施的总建筑规模264万平方米。按照每平米电气配套设备投资130元计算，国安投资在建与储备地产项目配电设备需求约18亿元，可为森源电气业务成长提供有力支持。

值得关注的是，森源电气上市之后大力培育的有源滤波产品，是新能源汽车充换电站的标配产品，也是核心设备之一。国家电网计划全面放开充换电站建设，预计未来五年将要建成21万个充换电站。而新建的商业区与民宅区，均可能在未来几年大力扩建新能源充换电站。

据了解，每2~3台充换电站至少搭配一台有源滤波产品，仅充换电站这一项建设，预计给有源滤波产品带来7万台需求。

有关券商人士表示，如此一来，国安集团把股权转让给森源集团，就是一笔互利互惠的实业投资，而非财务投资。

不管舆情如何，森源电气的股东对这桩交易是满意的。

从3月12日至今，森源电气已经从22元左右涨至30元左右，其中，今日上涨 3.86%。

增资扩股是如何定价的？

一则《关于中信国安集团有限公司增资扩股有关事宜的批复》意见显示，国安集团严格按照国家有关规定，始终依法合规地推进工作，履行专项审计及资产评估程序，并最终确定了增资扩股价格。

这是批复文件对于国安“混改”的表态，但是“混改”仍然引发激烈的舆论反应。

此次改制后，中信集团所持国安集团100%股权降为20.945%，鼎尚装修持股19.764%、中鼎集团持股17.787%、森源集团和乾融投资均持股15.811%、万顺置业持股9.882%。

外界认为，国安集团混改涉嫌严重的“国资贱卖”，5家民企入股的成本甚至低于2012年国安集团的相应净资产。其财务依据在于，国安集团合并资产总额826.35亿、合并净资产近155亿元，但是，5家民企仅以56.6亿元现金，共同获得了国安集团近80%股权。

对于诸多疑惑，其中的关键问题在于，这一次“混改”的增资扩股是如何定价的？21世纪网记者获悉，中联资产评估集团操刀了此次资产评估。

评估资料显示，截止2012年12月31日的重组基准日，国安集团合并净资产155亿元，归属母公司的净资产为10.6亿元。经中联资产评估集团评估、并经国家相关部委审核备案的净资产评估值为21亿元。

以此净资产评估值为基础，2013年10月，中信集团与中鼎集团、森源集团等五家民营股东签署了增资扩股协议。

协议各方同意，投资方以现金方式对国安集团增资人民币80亿元，其中56.6177亿元作为国安集团新增加的注册资本，另23.3823亿元计入国安集团资本公积。

截至目前，这是关于国安“混改”资产评估方案最为详尽的资料。一位券商人士对21世纪网记者表示，“其中的关键原因在于，净资产评估值仅为21亿元。而随后5家民企增资扩股，均以此价格作为参照，导致成交价大大低于预期。”

不过，更加令人难以琢磨的是，自1987年成立至2013年末，国安集团累计上缴国家税收69.09亿元，且为中信集团上缴现金收益32.57亿元。这组数据说明，国安集团的业绩其实并不好。

此次成功改制后，国安集团合并净资产由原有的155亿元增加至239亿元，归属母公司的净资产由10.6亿元增为81.2亿元。这说明改制使得国安集团的财务状况得到了较好的改善。

依靠贷款“高负债经营”

21世纪网记者获悉，成立20余年以来，由于注册资本金不足等诸多因素，国安集团被迫“高负债”经营，财务日趋紧张。

有关资料显示，国安集团投资项目现金回报率不能满足公司本部的资金需求，导致经营性现金流十分匮乏，只能依靠新增负债解决资金缺口。以2012年为例，国安集团本部新增银行贷款94亿元，本部全年利息支出15亿元，平均每日利息支出高达411万元。

国安集团官网披露，2012年末其合并资产总额826.35亿元，合并净资产155.11亿元，同年完成营收420.09亿元。这说明虽然身躯庞大，但是国安集团营业收入明显偏低。

翻阅国安集团的历史，早在1987年，中国国际信托投资公司投资150万元成立北京国安宾馆，即国安集团的前身。

随后于1989年9月，以北京国安宾馆为基础组建北京国安实业发展总公司，唯一股东为中信集团。注册资本 500 万元，法定代表人李士林。1999年9月，中信国安总公司正式变更为中信国安集团公司，注册资本增至 5亿元。随着多年来的一系列资产重组，国安集团进入资本高速扩张期。

21世纪网记者获悉，按照最新发展规划，国安集团将继续发展有线电视网络、资源开发利用、新能源以及葡萄酒等主营业务，并在盐湖开发及有色金属采掘冶炼等重点领域进一步扩大规模，完善产业链。随着业务扩展，2013-2015 年，国安集团预计约有 28.63 亿元的资本性支出用于在建项目的后续投入，存在资本性支出较大的压力。

而截至 2012年 9 月 30 日，国安集团负债总计 587.87 亿元，比 2009 年末增长 83.00%。随着国安集团未来几年资本性支出的持续投入，债务负担进一步加大。

国安集团2013年第一期短期融资券募集说明书显示，最近三年及一期，国安集团总负债分别为 320.58 亿元、415.51 亿元、505.75亿元和 587.87 亿元，资产负债率分别为 68.56%、71.24%、73.21%和 77.67%，均保持上升趋势。

有关报道指出，受巨额利息支出拖累，国安集团盈利能力下降，也为再融资增加了阻力，极大地制约了企业发展。基于各种复杂的因素，优化资产负债结构成为国安集团加速改制的动力之一。

受累于旗下上市公司亏损

国安集团下属控股了两家A股上市，即中葡股份(600084.SH)与中信国安(000839.SZ)。但是，这两家公司业绩不佳。

4月30日，中葡股份发布2014年一季报。公司实现营业收入7627.88万元，同比增长5.29%；归属于上市公司股东的净利润为-2415.62万元，而上年同期为-2676.35万元；基本每股收益为-0.030元。最近几年，中葡股份连年背负近亿元“巨亏”。中葡股份在2012年8月摘掉ST，但盈利能力并未改善；凭借出售上海新天国际大厦部分楼层以及出售子公司上海葡萄酒业公司全部股权及一笔债权，累计收入20511.46万元，公司在2012年才得以扭亏为盈。

财务数据显示，中葡股份2013年以来一直处于亏损状态。其中，一季度亏损2676.35万元，上半年累计亏损7888.28万元，前三季度累计亏损金额高达9748.71万元，接近1亿元。

中葡股份于2013年12月6日公告，整体出售下属阜康分公司净资产以及公司所持有的阜康分公司债权，此次交易将产生9566.73万元的资产增值收益。凭借这一笔交易，公司依赖变卖家产才能度过难关。

中信国安业绩略微好一点，至少没有产生亏损。2014年一季报显示，中信国安归属于母公司的净利润为4394.84万元。

2013年报显示，中信国安实现利润总额1.44亿元，较上年同期下降10.95%；实现归属于母公司净利润1.31亿元，较上年同期下降23.22%；扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润仅0.33亿元，较上年同期增长0.85%。

审视2家上市公司的业绩，不难发现，与诸多上市公司大量为母公司输送利润不同，国安集团反而受累于下属的上市公司。这导致国安集团虽然资产庞大，但是经营业绩却并不好。

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